钱去哪了——庞氏融资滚动和推高资产价格

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:50:21

本文作者为国泰君安证券研究所董事总司理、首席宏观分析师任泽平团队

变乱：中国人民银行决定，自2016年3月1日起，广泛下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系活动性公道充裕，引导货币信贷安稳适度增长，为供给侧布局性改革营造适宜的货币金融环境。

点评：

1）焦点观点：时隔四个月后再次降准超预期，旨在稳增长和对冲资源流出。广义货币供应和名义GDP增速的裂口不绝张大，超发货币未流入实体经济，落入活动性陷阱。

钱去哪了？大概一方面是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速率降落；另一方面本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市，然后是2015年下半年以来推升一线和焦点二线都会房市资产代价，2016年房市雷同于客岁股市的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等根本面指标。再次表明当前布局性和体制性标题难以通过总需求管理政策管理，改革是唯一出路。

2）时隔四个月后再次降准超预期，旨在稳增长和对冲资源流出。此次降准自2015年10月23日双降以来时隔4个月，是2015年2月4日第1次全面降准以来的第5次。预计本次降准可开释6000-7000亿根资源币。

3）降准旨在稳增长和对冲资源流出。降准目标有二，一是两会前后稳增长须要，除货政继续宽松外，预计2016年财政政策更加积极，赤字率进步至4%左右；二是对冲资源流出，人民币贬值预期下，1月央行口径外占降幅6445亿元，较前值收窄637亿元，为汗青第二大降幅，2015年12月创下史上最大跌幅7082亿元。1月外汇储备降幅995亿美元，2015年12月为1079亿美元。

4）官方货政定位由“妥当”微调为“妥当略偏宽松”。2月26日，央行行长周小川表现，如今中国货币政策处于妥当略偏宽松的状态。这是央行初次在货币政策定位上改口，货币政策定位由“妥当”微调为“妥当略偏宽松”。

2月27日，央行主管媒体《金融时报》报道称，适时降息降准可低沉社会融资资源，本年货币政策宏观调控在积极低沉社会融资资源方面力度将进一步加大。思量到当前经济的重要抵牾是供给侧改革，货政以共同供给侧改革为主，维持货政继续宽松，但宽松边际不如2014-2015年判定。

5）钱去哪了：庞氏融资滚动和推高资产代价。根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是由于经济增长、物价和货币活动速率。2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1月M2增长14%，预计1季度GDP增速6.5%左右，广义货币供应和名义GDP增速的裂口不绝张大，超发货币未流入实体经济，落入活动性陷阱。

钱去哪了？大概焦点是两个行止：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速率V降落，产能过剩的重化工国企、三四线都会小开发商、地方融资平台等资金黑洞不绝加杠杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。

二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014-2015年上半年推升股市，然后是2015年下半年以来推升一线和焦点二线都会房市资产代价，2016年房市雷同于上年股市的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等根本面指标。近期深圳、上海等一线都会房价大涨，南京、苏州、杭州等二线都会摩拳擦掌，房市正呈加速赶顶迹象，2016年需鉴戒房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫瓦解覆辙。

十次危急九次地产，地产泡沫过高将低沉一国实体经济竞争力，地产泡沫瓦解将引发经济金融危急。当前布局性和体制性标题难以通过总需求管理政策管理，供给侧布局性改革待落地攻坚。改革落地攻坚的那天，我们面朝大海，春暖花开。

6）货币超发，人民币购买力平价降落。货币超发，将导致购买力平价降落，对内体现为资产代价泡沫和滞涨风险，对外体现为汇率贬值压力，这是国际金融的根本逻辑。近期美国通胀和加息预期上升， 1月美国焦点PCE升至1.7%，创4年新高，环比0.1%，高于市场预期和前值，原油反弹进一步增强通胀回升，市场上调将来加息预期，美元指数回升至98.34，再度增长短期人民币贬值压力。降准后美元走强，离岸人民币走贬。

7）利好房市和短期稳增长，股市休养生息。超发的货币通常会追逐供给弹性小需求弹性大的商品。思量到政策鼓励住民加杠杆和活动性充裕，“229降准”利好一线和焦点二线都会房市。在2014-2016年经济根本面和无风险利率一起向下配景下，股市走完牛熊循环，焦点因素是改革预期调解引发的风险偏好花着花落。

市场缺的不是钱，是信心，股市继续休养生息，关注黄金、供给侧改革、大宗反弹、机构往业绩稳固增长估值低标的抱团取温暖等布局性机会。

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