董登新：七年之痒 创业板七周年反思
——NASDAQ是创业板的一面镜子武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
2009年10月30日，厚交所正式推出创业板，首批28家公司团体挂牌开市。制止2016年10月30日，创业板上市公司为546家，总市值5.44万亿元，流通市值3.10万亿元。七年间中国创业板从无到有，从小到大，它创造了不少民营企业的传奇，也**了大量亿万新富豪。这齐备都是各人有目共睹的，不外，在创业板七周年之际，本文不想锦上添花，而是盼望济困抒难。所谓“七年之痒”，七年是一道坎，我国创业板走过的七年，毕竟应该怎样评价，还存在哪些标题和短板，怎样改进？这才是本文的重点。
（一）IPO以大为美，对“双创型”企业缺乏包容性
我国创业板创设的初志是支持“双创型”企业的做大做强，尤其是对新技能、新业态、新模式、高发展企业发展的支持。2009年3月，中国证券会发布《初次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，此中第一条明白指出：“创业板设立的宗旨是“促进自主创新企业及其他发展型创业企业的发展”。
2014年3月，中国证监会发布《初次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》修订阐明，此中，明白指出再次修订的目标是：“进一步明白创业板支持发展型、创新型中小企业的市场定位”。此次修订紧张是办理市场现存的“包容性”标题：“一方面，创业板对业绩一连增长的要求缺乏机动性和包容性，一批业绩颠簸大的创业企业被挡在门槛之外；另一方面，创业板设置相对较高的财务准入指标，不能满意更多发展型、创新型中小企业的融资需求。”《管理办法》修订的总体思绪是：“健全多条理资源市场体系，进一步明白创业板市场定位，推动创业板市场真正成为支持创新型、发展型中小企业发展的资源市场平台。”
应该说，我国创业板设立的初志是明白的、也是精确的。然而，制止本日，我国创业板依然倾轧“轻资产型”企业，不答应“亏损上市”，并比照主板IPO标准偏好“大块头”。其根本缘故原由是IPO批准制的完全行政化，它采取排长队、优中选优、好中选好的海选机制，将IPO门槛不停地人为举高，进而从支持“双创型”异化为“比块头”，它让IPO批文“一文难求”、IPO身价高不可攀，大量良好的“双创型”中小企业只能望洋兴叹、阔别创业板。
表一：2016年10月尾我国创业板个股市值分布布局
个股市值股票只数占比（%）20亿元以下10.1820-30亿元40.7330-50亿元11220.5550-100亿元26849.17100亿元以上16029.36合计545100 注：数据来自2016年10月28日收盘统计。
从表一可以看出，创业板显着倾轧小企业，其个股的最小市值居然比主板大。上证主板个股市值不敷20亿元的股票有1只，创业板也只有1只；上证主板个股市值介于20亿至30亿元的股票有6只，创业板只有5只。但创业板个股市值高出50亿元的股票却多达429只，占78.53%。很显然，创业板和主板一样崇尚大企业，对中小企业尤其是轻资产型“双创”企业缺乏包容性，这表明我国创业板与主板定位存在同质化猜疑。
与此相反，美国NASDAQ作为天下上最大、最乐成的创业板，它对“双创型”中小企业具有极强的包容性。根据NASDAQ统计，制止2016年10月尾，NASDAQ共有3152家上市公司，此中，4家缺乏市值统计数据，其他3148家公司均有完备的“市值”数据。从表二不难发现，NASDAQ市场的上市公司大多都是小企业，此中，个股市值不敷0.5亿美元的股票多达836只，占比高出1/4；个股市值不敷1亿美元的股票约占1/3，而个股市值不敷3亿美元的股票多达1764只，占56.04%，个股市值不敷5亿美元的股票多达2/3。由此可见，NASDAQ是小企业高发展的摇篮。
表二：2016年10月尾NASDAQ个股市值分布布局
市值范例个股市值股票只数微小市值股0.5亿美元以下836微型市值股0.5-3亿美元928小型市值股3-20亿美元918中等市值股20-100亿美元340大型市值股100-2000亿美元120超等大市值股2000亿美元以上6合计 3148
注：数据来自NADSAQ网站**，微小市值股也称为“自制股”。
（二）IPO扩容艰巨，垃圾股缺乏退市机遇
创业板的大气与高发展是以巨大的包容性为条件的。1971年2月8日，NASDAQ市场正式建立，当天便从场外市场（OTC，相称于我国的新三板）一次性转板2500只股票过来开业。这正是NASDAQ包容性的“开门见山”。
NASDAQ自建立之日起，就表现出了创业板“大进大出”的本色与英气。在NASDAQ初创的前25年中，每年公司IPO数目显着高出当年退市公司数目。高峰时，每年能有500家至700家公司IPO，同时，每年也会有300家至500家公司退市。1996年底，NASDAQ挂牌公司数到达顶峰，多达5600家。然而，20世纪90年代末期及21世纪初，挂牌公司的数目增长趋势发生逆转，退市公司数目大增，每年退市公司数目开始高出IPO公司数目，致使NASDAQ上市公司数从1996年底的5600家降至本日的3000家左右。这是NADSAQ的气吞江山与博大胸怀，它以无与伦比的包容性，采取了来自天下各地的新技能、新业态、新企业，正是它的优胜劣汰、大浪淘沙、吞吐自若、新陈代谢的市场机制，孕育并诞生出了一批天下一流的巨大企业。比方，英特尔（1968年建立、1971年IPO），微软（1975年建立、1986年IPO），苹果（1976年建立、1980年IPO），亚马逊（1995年建立、1997年IPO），谷歌（1998年建立、2004年IPO）、百度（2000年建立、2005年IPO）、Facebook（2004年建立、2012年IPO）等。
相比之下，我国创业板就显得有些“吝啬”、“小鼻小眼”，七年来仅有546家公司上市，仅有一家公司因犯罪退市。这是最范例的“上市难、退市更难”的市场格局。我国创业板一建立就比照主板的IPO标准，设立了“高门槛+严苛行政审批”的一套IPO体制，如许的一种行政化的IPO体制，它让良好进不来、垃圾出不去。由于IPO门槛太高，它将大批潜伏的良好“双创”企业挡在了门外，由于行政审批步伐繁琐而冗长，它将许多块头不敷大的中小企业挤出了排长队的队伍。
正是创业板的“上市难、退市更难”以及市场供求严厉失衡，才使得创业板变成了“只进不出”的畸形市场，在创业板，无论多么垃圾的公司都不必担心被退市，由于IPO批文“一文难求”，巨大的“打新”需求遭严厉打压，股民被逼疯狂炒小、炒新、炒差，新股上市必须连拉十个以上的涨停板，新股破发竟直就是天方夜谭，它将创业板变成了真正的泡沫板，一些垃圾股乘隙疯狂地高价增发圈钱，用股民的钱购买他人的资产和利润，很快地，这些垃圾公司放弃自己IPO时的上风主业，通过费钱买进他人的资产来“重组报表”，如许便可轻松地躲避退市制度的惩处。云云一来，创业板也就丧失了资源设置与优胜劣汰的市场功能。
很显然，是IPO制度决定退市制度，而不是退市制度决定IPO制度。正是创业板大门的门票“一票难求”，以及IPO身价畸高，它不但严厉扭曲了供求、扭曲了股价信号，而且让垃圾股的壳资源变得“令媛难求”，既然垃圾股都能一人得道，整个创业板也就没有优劣之分、优劣之别了！究竟上，戋戋500只股票是不堪一击的，只要有大资金进场，500只股票就会被炒得人仰马翻、焕然一新，总之，整个创业板严厉泡沫化，在大牛市到临时，大多数创业板个股市盈率被炒到数百倍或数千倍，他们硬生生地将创业板变成了一个自娱自乐的大赌场！
（三）上市公司盛行“外延并购”，人为**“高发展”假象
众所周知，“高发展”是创业板上市公司的特色标签，这类“高发展”征象大多归属于新技能、新能源、新质料、新业态的企业，大多数高发展都是源自内生性的创新。创业板正是致力于支持这些高发展企业做大做强的，而这些高发展企业也是大众创业、万众创新的一定产物。因此，只有创新才是高发展的包管，只有创新才是创业板生命力的源泉。
表三：NASDAQ上市公司的行业分布布局
行业分类NASDAQ占比（%）医疗卫生保健64620.49金融63320.08高科技44914.24消耗者服务35111.14生产资料1775.62非耐用消耗品1043.3耐用消耗品832.63底子工业782.47能源652.06公用奇迹652.06交通运输511.62其他45014.28合计3152100 注：数据来自NASDAQ网站**。
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