“九毛九(11.96, 0.38, 3.28%)西北菜”和“太二酸菜鱼”，是后浪一代们很熟悉的网红名牌。
) g6 {8 c! p' j$ p 靠着“九毛九西北菜”和“太二酸菜鱼”两大网红品牌，带着“海底捞(36.7, 0.45, 1.24%)第二”的光环，九毛九在今年初强势抢滩港交所，上市以来，资金热捧，股价近乎翻倍。: z% H Q$ ]! D2 W
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不过，日前九毛九被爆出旗下一门店出现兽药残留问题，紧接着公司股票连跌三天，市值蒸发了23亿港元，在更早的5月12日晚间，九毛九官宣关闭北京天津武汉22家门店。
- P% t7 i2 G6 Y e9 T& n 实际上，问题的背后，在财报上并非无迹可寻。
5 O( M9 k; k$ |) b% i 有一些人说，九毛九会是下一个海底捞，而探雷哥认为，还是用业绩说话，看九毛九的财务质地，从财务上看，九毛九几乎很难成为下一个海底捞。7 I S7 {1 D a8 y6 M5 S
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高负债率上市或现“圈钱”色彩
2 {) @/ Z+ [! l7 a 如果一家上市公司资产负债率高企，逼近或超过100%，那就意味着这家上市公司面临着资不抵债的财务风险，而九毛九上市前的资产负债率，实在令人咋舌。
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九毛九上市前截至2019年6月底的资产负债率为82.85%，到了2019年底是89.68%，而同行上市公司的资产负债率普遍都低于50%。
8 G G3 I/ X4 c& t z4 p8 u 我们对比了A股三家餐饮上市公司和港股上市的海底捞的资产负债率：. G+ {/ i+ _& F+ S: o3 K/ X' E: p% \
广州酒家2019年的资产负债率为24.57%，全聚德为21.19%，西安饮食为43.78%，海底捞是48.45%，而九毛九2019年的资产负债率高达89.68%，是餐饮上市公司中的负债率之王。1 w0 c2 z C/ z( V) j; m
另外，根据招股说明书，九毛九港股上市募集的资金，部分将用于偿还招商银行(35.65, 0.25, 0.71%)的港元银团贷款，可见九毛九存在短期资金压力，迫切需要通过上市融资补血。9 g: L0 ]. [. {/ c# G1 ~4 v1 K
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+ _' q9 U/ @2 M9 L 流动比率和速动比率一般反应一家上市公司的短期偿债能力，通常认为该比率小于1时短期偿债能力较弱，而九毛九2016年至2019的流动比率分别为0.49、0.63、0.51、0.48，速动比率分别为0.42、0.52、0.43、0.39，短期偿债能力指标远低于海底捞、广州酒家等上市公司。
5 X T# B! o5 k7 E 所以，九毛九在上市前无论短期还是长期偿债风险都是很大的，而公司这时候的上市融资，有急需通过港股上市“圈钱”缓解资金压力的动机。4 \- ?& L1 ~% E2 ] I' T
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高速业绩增长下的隐忧
2 r2 f) Q& Y5 H" \) {) L ~; |4 D 从九毛九披露的公司上市后第一份2019年财报看，公司的业绩增长很亮眼，2019年九毛九收入达26.87亿元，同比2018年增长了41.97%，净利润1.86亿元，同比增长151.56%，2019年度经调整纯利2.17亿元，同比大增了175%。% w M& [7 H+ J7 U4 T. {7 @3 |
虽然年度业绩表现很抢眼，但九毛九的财报数据背后也透出了其经营上的一些“隐忧”。
6 i+ u! X% U1 f+ n$ a 2019年，九毛九两大重要品牌的翻台率均出现了下滑，其中，太二酸菜鱼的翻台率由2018年的4.9倍下滑到了4.8倍，九毛九西北菜由2.4倍下滑到2.3倍。
: h! Z, R4 n( g7 r" @2 u 而同店销售增速也出现了放缓，最近三年，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的同店销售增长率增速均持续下滑。具体看，2017年至2019年，太二酸菜鱼同店销售增长率增速不断下滑，分别为34.3%、7.7%、4.1%，而九毛九西北菜的同店销售增长率下滑得更快些，分别为8.2%、4.4%、0.2%。
& l- e4 f- C) u 从九毛九的营收结构和利润来源情况看，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的收入占到公司总营收的98%以上，也是九毛九最主要的利润来源。
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/ {. ~6 P- A, W/ P% Y 分区域看，九毛九的门店主要分布在华南地区，数量最多的是在广东省，而餐饮企业单店业绩的增长存在天花板，再加上高度依赖两大品牌和区域市场集中的经营方式，如果没有门店的快速扩张，九毛九业绩增长的想象空间能有多大？
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销售净利率的提高很难持续
R( S* N* Q# D* P2 M/ M# G 从九毛九的年报看，公司2019年净利润明显快于营收增速，营收同比增长了41.97%，净利润同比则大增了151.56%。
$ o1 `9 p( M' b6 }: X# Z 即，不仅仅营收与净利润双双增长了，而且净利润增速是大幅超出了营收增速。
( o1 M/ {2 R# ^8 B' |0 p 我们从九毛九的盈利指标看，公司的销售毛利率变化并不大，而销售净利率则从2018年的3.9%大幅提高到了6.91%，这是九毛九净利润增速大幅快过营收增速的主要原因。; q8 r4 ~4 C* d0 Q: `
销售净利率的增长，主要是因为员工成本率的下降，虽然九毛九的员工成本由2018年的5.23亿元增长到了6.97亿元，但员工成本占收入的比例是下降的，由截至2018年底的27.7%下降到了截至2019年底的25.9%。
; I0 C, v( N+ T6 d& K0 Q 按照九毛九的说法，主要是公司通过提升食材准备流程的标准化水平，降低了太二餐厅员工成本占收入的比例所致。
$ Z/ S9 e! t8 ~, ^2 [ 而这并不是九毛九未来一个可以持续提升净利率的方式。
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% i! r; l* I" C3 V9 T 我们从九毛九的员工薪酬看，公司的平均员工薪酬并不算高，2017年至2019年的年人均薪酬分别为5.07万元、5.36万元、5.66万元，平均到月也就是不到五千的月薪。2 g O6 X" o$ R% f; q9 F3 o3 U
对比海底捞，其最近三年人工薪酬占营收的比例稳定在30%的水平，员工平均薪酬要高于九毛九。以2018年及2019年为例，海底捞2018年的员工薪酬是50.16亿元，2018年底的员工人数为69，056人，年人均薪酬约为7.26万元，2019年的员工薪酬是79.93亿元，2019年底的员工人数为102，793人，年人均薪酬约为7.78万元，比九毛九的年人均薪酬多出约两万元。: o: ~" _ |# Z; U/ |% L
在一个高度分散的餐饮市场中，可以想象一下，如果一家餐饮上市公司的业绩大幅增长了，而公司员工的年均薪酬在同行中并不占优，它可以通过持续的控制人工成本来提高销售净利率吗？( ]5 g1 g0 ]5 P- ~4 o+ |
结束语
2 I x9 J9 w9 @& |: T 与海底捞自己建设上游供应链，大部分食材采购自关联方不同，九毛九上游食材主要向外部独立第三方采购，而食品安全是餐饮企业的生命线，自建供应链的优势，不管在食品安全、原材料价格的稳定方面都有更优的保障，而这方面的竞争力，并不是上市的资本加持就可以马上建立起来的。) \- j% D$ d" B+ ]/ q! s* g" \
九毛九，离下一个海底捞，不仅仅是差了一盘酸菜鱼的距离。
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