“九毛九(11.96, 0.38, 3.28%)西北菜”和“太二酸菜鱼”，是后浪一代们很熟悉的网红名牌。
3 Q' U# v8 y2 m+ O 靠着“九毛九西北菜”和“太二酸菜鱼”两大网红品牌，带着“海底捞(36.7, 0.45, 1.24%)第二”的光环，九毛九在今年初强势抢滩港交所，上市以来，资金热捧，股价近乎翻倍。8 c5 d2 d, Z* N
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不过，日前九毛九被爆出旗下一门店出现兽药残留问题，紧接着公司股票连跌三天，市值蒸发了23亿港元，在更早的5月12日晚间，九毛九官宣关闭北京天津武汉22家门店。
$ y9 {1 G) P( |' l0 C) k 实际上，问题的背后，在财报上并非无迹可寻。
9 e, v5 I3 O P' F. X# q 有一些人说，九毛九会是下一个海底捞，而探雷哥认为，还是用业绩说话，看九毛九的财务质地，从财务上看，九毛九几乎很难成为下一个海底捞。
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高负债率上市或现“圈钱”色彩
$ H* H# i: F9 Z1 t/ T1 f& a 如果一家上市公司资产负债率高企，逼近或超过100%，那就意味着这家上市公司面临着资不抵债的财务风险，而九毛九上市前的资产负债率，实在令人咋舌。% P( R3 B. @$ x- S5 U; y
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8 N# d) v- [) d' D 九毛九上市前截至2019年6月底的资产负债率为82.85%，到了2019年底是89.68%，而同行上市公司的资产负债率普遍都低于50%。
# M; D9 q6 \* V- L6 X7 W 我们对比了A股三家餐饮上市公司和港股上市的海底捞的资产负债率：2 y( {# A% p2 }8 ^- t; L E* N
广州酒家2019年的资产负债率为24.57%，全聚德为21.19%，西安饮食为43.78%，海底捞是48.45%，而九毛九2019年的资产负债率高达89.68%，是餐饮上市公司中的负债率之王。
3 F6 t+ F& c/ q: _ 另外，根据招股说明书，九毛九港股上市募集的资金，部分将用于偿还招商银行(35.65, 0.25, 0.71%)的港元银团贷款，可见九毛九存在短期资金压力，迫切需要通过上市融资补血。* g4 e! i9 g5 M" `7 S. W) y
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) E5 X0 @# E6 S 流动比率和速动比率一般反应一家上市公司的短期偿债能力，通常认为该比率小于1时短期偿债能力较弱，而九毛九2016年至2019的流动比率分别为0.49、0.63、0.51、0.48，速动比率分别为0.42、0.52、0.43、0.39，短期偿债能力指标远低于海底捞、广州酒家等上市公司。) Q+ l7 g% O; M" z7 h
所以，九毛九在上市前无论短期还是长期偿债风险都是很大的，而公司这时候的上市融资，有急需通过港股上市“圈钱”缓解资金压力的动机。
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高速业绩增长下的隐忧3 @$ ~! A+ ^& o( q$ g1 _9 L
从九毛九披露的公司上市后第一份2019年财报看，公司的业绩增长很亮眼，2019年九毛九收入达26.87亿元，同比2018年增长了41.97%，净利润1.86亿元，同比增长151.56%，2019年度经调整纯利2.17亿元，同比大增了175%。
+ W$ P' G. h4 @5 n# H# p0 E 虽然年度业绩表现很抢眼，但九毛九的财报数据背后也透出了其经营上的一些“隐忧”。
9 c( B7 b! T( m. c4 [1 g 2019年，九毛九两大重要品牌的翻台率均出现了下滑，其中，太二酸菜鱼的翻台率由2018年的4.9倍下滑到了4.8倍，九毛九西北菜由2.4倍下滑到2.3倍。
/ M8 w' r5 r, g1 r$ z 而同店销售增速也出现了放缓，最近三年，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的同店销售增长率增速均持续下滑。具体看，2017年至2019年，太二酸菜鱼同店销售增长率增速不断下滑，分别为34.3%、7.7%、4.1%，而九毛九西北菜的同店销售增长率下滑得更快些，分别为8.2%、4.4%、0.2%。7 H" F$ d$ z) `6 X. K
从九毛九的营收结构和利润来源情况看，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的收入占到公司总营收的98%以上，也是九毛九最主要的利润来源。
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分区域看，九毛九的门店主要分布在华南地区，数量最多的是在广东省，而餐饮企业单店业绩的增长存在天花板，再加上高度依赖两大品牌和区域市场集中的经营方式，如果没有门店的快速扩张，九毛九业绩增长的想象空间能有多大？) e, I" E; T; H' Z4 I( Y
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销售净利率的提高很难持续( d/ u; g1 C# A3 b$ c r( a6 w
从九毛九的年报看，公司2019年净利润明显快于营收增速，营收同比增长了41.97%，净利润同比则大增了151.56%。
" V/ s9 A* C, e. C. K3 t0 ` 即，不仅仅营收与净利润双双增长了，而且净利润增速是大幅超出了营收增速。/ H! g! e) F( N: n9 P5 @
我们从九毛九的盈利指标看，公司的销售毛利率变化并不大，而销售净利率则从2018年的3.9%大幅提高到了6.91%，这是九毛九净利润增速大幅快过营收增速的主要原因。
4 Y2 k& w) I3 [! d 销售净利率的增长，主要是因为员工成本率的下降，虽然九毛九的员工成本由2018年的5.23亿元增长到了6.97亿元，但员工成本占收入的比例是下降的，由截至2018年底的27.7%下降到了截至2019年底的25.9%。+ q' x1 _ v+ v% w
按照九毛九的说法，主要是公司通过提升食材准备流程的标准化水平，降低了太二餐厅员工成本占收入的比例所致。 V; Y. k7 v! D \0 D9 V$ @! [
而这并不是九毛九未来一个可以持续提升净利率的方式。
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我们从九毛九的员工薪酬看，公司的平均员工薪酬并不算高，2017年至2019年的年人均薪酬分别为5.07万元、5.36万元、5.66万元，平均到月也就是不到五千的月薪。 A N9 M6 Y9 s+ `
对比海底捞，其最近三年人工薪酬占营收的比例稳定在30%的水平，员工平均薪酬要高于九毛九。以2018年及2019年为例，海底捞2018年的员工薪酬是50.16亿元，2018年底的员工人数为69，056人，年人均薪酬约为7.26万元，2019年的员工薪酬是79.93亿元，2019年底的员工人数为102，793人，年人均薪酬约为7.78万元，比九毛九的年人均薪酬多出约两万元。
7 W( _3 a- g' O @3 u7 B* I+ h 在一个高度分散的餐饮市场中，可以想象一下，如果一家餐饮上市公司的业绩大幅增长了，而公司员工的年均薪酬在同行中并不占优，它可以通过持续的控制人工成本来提高销售净利率吗？
( r6 C' R6 X5 }" ?$ N 结束语/ t. _+ u Q- i
与海底捞自己建设上游供应链，大部分食材采购自关联方不同，九毛九上游食材主要向外部独立第三方采购，而食品安全是餐饮企业的生命线，自建供应链的优势，不管在食品安全、原材料价格的稳定方面都有更优的保障，而这方面的竞争力，并不是上市的资本加持就可以马上建立起来的。7 m/ J H. H3 m8 P2 Z7 }' O* C) @
九毛九，离下一个海底捞，不仅仅是差了一盘酸菜鱼的距离。
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