“九毛九(11.96, 0.38, 3.28%)西北菜”和“太二酸菜鱼”，是后浪一代们很熟悉的网红名牌。
) U0 ~+ a s5 G( i2 t3 I* N6 X 靠着“九毛九西北菜”和“太二酸菜鱼”两大网红品牌，带着“海底捞(36.7, 0.45, 1.24%)第二”的光环，九毛九在今年初强势抢滩港交所，上市以来，资金热捧，股价近乎翻倍。
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- H. k: @5 V$ I: ^) p% P 不过，日前九毛九被爆出旗下一门店出现兽药残留问题，紧接着公司股票连跌三天，市值蒸发了23亿港元，在更早的5月12日晚间，九毛九官宣关闭北京天津武汉22家门店。) P' P+ k9 ]) h- M# K$ j
实际上，问题的背后，在财报上并非无迹可寻。. g8 o$ X8 N0 q, {" ~ f X
有一些人说，九毛九会是下一个海底捞，而探雷哥认为，还是用业绩说话，看九毛九的财务质地，从财务上看，九毛九几乎很难成为下一个海底捞。
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高负债率上市或现“圈钱”色彩) Q, ~% O* I% N5 V4 V( ?, l" _& v
如果一家上市公司资产负债率高企，逼近或超过100%，那就意味着这家上市公司面临着资不抵债的财务风险，而九毛九上市前的资产负债率，实在令人咋舌。8 j5 _/ `# o9 t& I; B* G
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( x) t7 }7 X0 [8 Y 九毛九上市前截至2019年6月底的资产负债率为82.85%，到了2019年底是89.68%，而同行上市公司的资产负债率普遍都低于50%。
% h( M$ o! i1 l( M, r/ r3 v 我们对比了A股三家餐饮上市公司和港股上市的海底捞的资产负债率：$ C/ {4 E" b* J0 _; {) R- t
广州酒家2019年的资产负债率为24.57%，全聚德为21.19%，西安饮食为43.78%，海底捞是48.45%，而九毛九2019年的资产负债率高达89.68%，是餐饮上市公司中的负债率之王。* G: v7 w0 V( h1 p+ b; ^+ H- \! y
另外，根据招股说明书，九毛九港股上市募集的资金，部分将用于偿还招商银行(35.65, 0.25, 0.71%)的港元银团贷款，可见九毛九存在短期资金压力，迫切需要通过上市融资补血。$ S! Y3 r2 T3 W" d/ Y2 q' |7 c- r
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) l8 S/ F! ~- S; M$ \2 L& W 流动比率和速动比率一般反应一家上市公司的短期偿债能力，通常认为该比率小于1时短期偿债能力较弱，而九毛九2016年至2019的流动比率分别为0.49、0.63、0.51、0.48，速动比率分别为0.42、0.52、0.43、0.39，短期偿债能力指标远低于海底捞、广州酒家等上市公司。
* B& m1 L3 f, \7 J; y; r& s 所以，九毛九在上市前无论短期还是长期偿债风险都是很大的，而公司这时候的上市融资，有急需通过港股上市“圈钱”缓解资金压力的动机。
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# @) B5 p1 _; w/ J. D- m 高速业绩增长下的隐忧
: ^% P2 h' l9 K 从九毛九披露的公司上市后第一份2019年财报看，公司的业绩增长很亮眼，2019年九毛九收入达26.87亿元，同比2018年增长了41.97%，净利润1.86亿元，同比增长151.56%，2019年度经调整纯利2.17亿元，同比大增了175%。
: [- Q- ^4 Y# d# v 虽然年度业绩表现很抢眼，但九毛九的财报数据背后也透出了其经营上的一些“隐忧”。
; m# k9 F/ {1 d2 s0 T 2019年，九毛九两大重要品牌的翻台率均出现了下滑，其中，太二酸菜鱼的翻台率由2018年的4.9倍下滑到了4.8倍，九毛九西北菜由2.4倍下滑到2.3倍。
; d7 c9 l1 C3 C* | 而同店销售增速也出现了放缓，最近三年，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的同店销售增长率增速均持续下滑。具体看，2017年至2019年，太二酸菜鱼同店销售增长率增速不断下滑，分别为34.3%、7.7%、4.1%，而九毛九西北菜的同店销售增长率下滑得更快些，分别为8.2%、4.4%、0.2%。
! `# F. y- I4 U/ M 从九毛九的营收结构和利润来源情况看，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的收入占到公司总营收的98%以上，也是九毛九最主要的利润来源。
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' u& Z; E' g' N 分区域看，九毛九的门店主要分布在华南地区，数量最多的是在广东省，而餐饮企业单店业绩的增长存在天花板，再加上高度依赖两大品牌和区域市场集中的经营方式，如果没有门店的快速扩张，九毛九业绩增长的想象空间能有多大？5 c1 ]: C+ b6 Z$ d ^ u7 a& Z/ g7 I
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6 [4 N9 I' G3 I% y! r* x; W 销售净利率的提高很难持续* S& [1 t- n L+ D& X! C! x( ^
从九毛九的年报看，公司2019年净利润明显快于营收增速，营收同比增长了41.97%，净利润同比则大增了151.56%。& A5 c8 n# u, P0 [- [6 v
即，不仅仅营收与净利润双双增长了，而且净利润增速是大幅超出了营收增速。* K# |* W$ M6 ^* k
我们从九毛九的盈利指标看，公司的销售毛利率变化并不大，而销售净利率则从2018年的3.9%大幅提高到了6.91%，这是九毛九净利润增速大幅快过营收增速的主要原因。4 u: @ \4 V$ O( S
销售净利率的增长，主要是因为员工成本率的下降，虽然九毛九的员工成本由2018年的5.23亿元增长到了6.97亿元，但员工成本占收入的比例是下降的，由截至2018年底的27.7%下降到了截至2019年底的25.9%。
4 K3 C' n8 v( R, _9 @' a) ]3 n 按照九毛九的说法，主要是公司通过提升食材准备流程的标准化水平，降低了太二餐厅员工成本占收入的比例所致。4 A1 t! p8 I8 v3 v
而这并不是九毛九未来一个可以持续提升净利率的方式。6 }; ^. ~3 H/ O _4 y& j, d
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我们从九毛九的员工薪酬看，公司的平均员工薪酬并不算高，2017年至2019年的年人均薪酬分别为5.07万元、5.36万元、5.66万元，平均到月也就是不到五千的月薪。) V# N" q0 Z' C) H
对比海底捞，其最近三年人工薪酬占营收的比例稳定在30%的水平，员工平均薪酬要高于九毛九。以2018年及2019年为例，海底捞2018年的员工薪酬是50.16亿元，2018年底的员工人数为69，056人，年人均薪酬约为7.26万元，2019年的员工薪酬是79.93亿元，2019年底的员工人数为102，793人，年人均薪酬约为7.78万元，比九毛九的年人均薪酬多出约两万元。0 {8 Z) `! g, g6 `
在一个高度分散的餐饮市场中，可以想象一下，如果一家餐饮上市公司的业绩大幅增长了，而公司员工的年均薪酬在同行中并不占优，它可以通过持续的控制人工成本来提高销售净利率吗？
! U& K- H' Q" U8 F N 结束语5 D4 U: u4 t$ f- I9 e' X
与海底捞自己建设上游供应链，大部分食材采购自关联方不同，九毛九上游食材主要向外部独立第三方采购，而食品安全是餐饮企业的生命线，自建供应链的优势，不管在食品安全、原材料价格的稳定方面都有更优的保障，而这方面的竞争力，并不是上市的资本加持就可以马上建立起来的。
0 T0 ^9 c, p$ v* S0 p# P- r 九毛九，离下一个海底捞，不仅仅是差了一盘酸菜鱼的距离。* T: @: O: h. l1 W& M+ r! l
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发表于 2020-5-27 09:29:46