“九毛九(11.96, 0.38, 3.28%)西北菜”和“太二酸菜鱼”，是后浪一代们很熟悉的网红名牌。
& d' b1 D) T) I1 Z2 F( a 靠着“九毛九西北菜”和“太二酸菜鱼”两大网红品牌，带着“海底捞(36.7, 0.45, 1.24%)第二”的光环，九毛九在今年初强势抢滩港交所，上市以来，资金热捧，股价近乎翻倍。
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不过，日前九毛九被爆出旗下一门店出现兽药残留问题，紧接着公司股票连跌三天，市值蒸发了23亿港元，在更早的5月12日晚间，九毛九官宣关闭北京天津武汉22家门店。
+ ~* n5 J1 {0 M$ V6 Y$ j" z2 [1 T 实际上，问题的背后，在财报上并非无迹可寻。
7 D8 L- u2 x' K" d: m 有一些人说，九毛九会是下一个海底捞，而探雷哥认为，还是用业绩说话，看九毛九的财务质地，从财务上看，九毛九几乎很难成为下一个海底捞。
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高负债率上市或现“圈钱”色彩
% U$ ^" w( ~0 I% w: {0 Y+ { 如果一家上市公司资产负债率高企，逼近或超过100%，那就意味着这家上市公司面临着资不抵债的财务风险，而九毛九上市前的资产负债率，实在令人咋舌。3 G% |: b7 X _6 g
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+ W9 |/ T0 ~7 y" D k 九毛九上市前截至2019年6月底的资产负债率为82.85%，到了2019年底是89.68%，而同行上市公司的资产负债率普遍都低于50%。6 ]2 F% f& ]7 I
我们对比了A股三家餐饮上市公司和港股上市的海底捞的资产负债率：
8 Q4 S% Q/ g* X 广州酒家2019年的资产负债率为24.57%，全聚德为21.19%，西安饮食为43.78%，海底捞是48.45%，而九毛九2019年的资产负债率高达89.68%，是餐饮上市公司中的负债率之王。
$ q7 Z5 t& r4 e; Q+ a5 k 另外，根据招股说明书，九毛九港股上市募集的资金，部分将用于偿还招商银行(35.65, 0.25, 0.71%)的港元银团贷款，可见九毛九存在短期资金压力，迫切需要通过上市融资补血。8 F, X3 w% K* m1 K0 ^& ~ z
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流动比率和速动比率一般反应一家上市公司的短期偿债能力，通常认为该比率小于1时短期偿债能力较弱，而九毛九2016年至2019的流动比率分别为0.49、0.63、0.51、0.48，速动比率分别为0.42、0.52、0.43、0.39，短期偿债能力指标远低于海底捞、广州酒家等上市公司。' {& E' y+ e3 T6 c6 X$ ^( w
所以，九毛九在上市前无论短期还是长期偿债风险都是很大的，而公司这时候的上市融资，有急需通过港股上市“圈钱”缓解资金压力的动机。+ M' z" J9 d' Q% |
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高速业绩增长下的隐忧
9 G4 @# T: N( e5 C' ?1 X. C 从九毛九披露的公司上市后第一份2019年财报看，公司的业绩增长很亮眼，2019年九毛九收入达26.87亿元，同比2018年增长了41.97%，净利润1.86亿元，同比增长151.56%，2019年度经调整纯利2.17亿元，同比大增了175%。5 i' D( z! P; z" e+ U! n- w
虽然年度业绩表现很抢眼，但九毛九的财报数据背后也透出了其经营上的一些“隐忧”。
- s/ B e k$ o0 z- s' U 2019年，九毛九两大重要品牌的翻台率均出现了下滑，其中，太二酸菜鱼的翻台率由2018年的4.9倍下滑到了4.8倍，九毛九西北菜由2.4倍下滑到2.3倍。$ q6 C5 b9 Z2 c
而同店销售增速也出现了放缓，最近三年，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的同店销售增长率增速均持续下滑。具体看，2017年至2019年，太二酸菜鱼同店销售增长率增速不断下滑，分别为34.3%、7.7%、4.1%，而九毛九西北菜的同店销售增长率下滑得更快些，分别为8.2%、4.4%、0.2%。
' b; G" g- R$ r# X* `% ~ d 从九毛九的营收结构和利润来源情况看，九毛九西北菜和太二酸菜鱼的收入占到公司总营收的98%以上，也是九毛九最主要的利润来源。0 W& O W' ~5 `+ n5 W. N' K1 i
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) P5 c) e( T2 x8 h: K 分区域看，九毛九的门店主要分布在华南地区，数量最多的是在广东省，而餐饮企业单店业绩的增长存在天花板，再加上高度依赖两大品牌和区域市场集中的经营方式，如果没有门店的快速扩张，九毛九业绩增长的想象空间能有多大？
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; A) I7 q- |& z: ^* H# g# J# h 销售净利率的提高很难持续! B. l- r& p% M2 O/ j
从九毛九的年报看，公司2019年净利润明显快于营收增速，营收同比增长了41.97%，净利润同比则大增了151.56%。. Q2 j# A( Y/ i' g1 l- y& o4 x
即，不仅仅营收与净利润双双增长了，而且净利润增速是大幅超出了营收增速。
( ^% {1 S8 d- U/ u C" y 我们从九毛九的盈利指标看，公司的销售毛利率变化并不大，而销售净利率则从2018年的3.9%大幅提高到了6.91%，这是九毛九净利润增速大幅快过营收增速的主要原因。; A. i- ^0 U \
销售净利率的增长，主要是因为员工成本率的下降，虽然九毛九的员工成本由2018年的5.23亿元增长到了6.97亿元，但员工成本占收入的比例是下降的，由截至2018年底的27.7%下降到了截至2019年底的25.9%。8 ?5 i$ R& T' K4 D; y5 y
按照九毛九的说法，主要是公司通过提升食材准备流程的标准化水平，降低了太二餐厅员工成本占收入的比例所致。
1 T3 h% X; R% s! v) E5 a 而这并不是九毛九未来一个可以持续提升净利率的方式。/ ?! [+ D$ z" l
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我们从九毛九的员工薪酬看，公司的平均员工薪酬并不算高，2017年至2019年的年人均薪酬分别为5.07万元、5.36万元、5.66万元，平均到月也就是不到五千的月薪。9 A6 O2 r! q2 \/ F2 @
对比海底捞，其最近三年人工薪酬占营收的比例稳定在30%的水平，员工平均薪酬要高于九毛九。以2018年及2019年为例，海底捞2018年的员工薪酬是50.16亿元，2018年底的员工人数为69，056人，年人均薪酬约为7.26万元，2019年的员工薪酬是79.93亿元，2019年底的员工人数为102，793人，年人均薪酬约为7.78万元，比九毛九的年人均薪酬多出约两万元。2 [, o: v0 _% P2 \
在一个高度分散的餐饮市场中，可以想象一下，如果一家餐饮上市公司的业绩大幅增长了，而公司员工的年均薪酬在同行中并不占优，它可以通过持续的控制人工成本来提高销售净利率吗？. O9 x5 \1 l' o! O2 `4 {! w; J
结束语
9 L) j* \% _9 R2 ]4 j 与海底捞自己建设上游供应链，大部分食材采购自关联方不同，九毛九上游食材主要向外部独立第三方采购，而食品安全是餐饮企业的生命线，自建供应链的优势，不管在食品安全、原材料价格的稳定方面都有更优的保障，而这方面的竞争力，并不是上市的资本加持就可以马上建立起来的。* t4 I" `( C" A: J4 I/ Z
九毛九，离下一个海底捞，不仅仅是差了一盘酸菜鱼的距离。
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发表于 2020-5-27 09:29:46