|
由上海市期货同业公会主办的以“经济新常态，市场新动向，监管新政策，投资新航标”为主题的第六届期货机构投资者年会在上海国际会议中心盛大召开。国内外经济领域权威专家及上千位金融行业投资精英将齐聚黄埔江畔，共同探讨在中国经济结构新常态下，投资者如何解读最新政策，做好投资平衡决策、风险管理及财富管理之道。和讯期货参与全程报道。上海元普投资管理有限公司董事长兼投资总监张强发表重要讲话。 他指出，对当前的宏观环境，内忧外患是我们面临的主要问题。内忧外患是导致国内无风险利率下行的最主要原因。在无风险利率下行的大环境下，配置金融资产，尤其是股票型资产依然是一个不错的选择。如果不是很喜欢浮动收益，那么固定收益也是有机会的。 他表示，宏观环境，最需要关注的领域之一就是通货膨胀水平，通货膨胀会影响政策利率，也决定了民意利率，而利率是资产定价最重要的因素之一。 以下是讲话文字实录： 张强：女士们、先生们：各位嘉宾们大家下午好。我是元普投资的张强，感谢主办方的邀请，今天我站在这里为大家带来“我对当前宏观形势下资产配置和债券市场投资的展望”。 在开始之前简单介绍一下我们元普投资。大家在之前已经对我们公司是有所了解的，因为我们公司在成立只有不到两年时间之内就做到管理规模超过100亿，管理产品只数有60多只，这在行业里面是非常有名的，我们的股票多头、CTA、分别基金套利、阿尔法套利、债券、新三板、打新、定增都有涉猎增长速度快，一年时间发行私募基金50多只，规模超过100亿。定增产品我们择时做的非常好，在上年6、7月份发行了三只，在今年股灾又发行了4—5只，现在还在继续发行。 为什么能取得这么好的一个成长？首先我们公司是建立一个生态链，什么叫生态链？我们公司旗下有非常大的财富管理平台，我们可以给客户做很好的教育和指导，告诉他们在什么点位购买什么产品。比如说在今年股灾的时候，我们就告诉客户，不能再去做股票型的产品，我们就把产品转到自己的债券和量化产品之间，在7、8月份取得很好的收益。 公司对人才的培养和重视情况，我们公司投研团队60多人，公司在这块投入非常大，而且非常有信心。公司从业人员基本上来自于行业里面比较优秀的一些机构，比如券商、公募、私募、国外的一些海归，在这方面投入的人才是非常大的。 围绕今天的话题做以下的展开：对当前的宏观环境，内忧外患是我们面临的主要问题。大家知道从基本面来说，我们注意产能最大的一个时候，其次是全球最大的印钞机美联储要收回钞票，这是全球需求的巨大冲击。所以内忧外患是导致国内无风险利率下行的最主要原因。在无风险利率下行的大环境下，配置金融资产，尤其是股票型资产依然是一个不错的选择。如果不是很喜欢浮动收益，那么固定收益也是有机会的，这里我想说一些交易所债券。在当前环境下，并且优质行业的优质债券还是非常值得配置的，最后说到配置资产，选择时机是关键因素，毕竟没人想买股票买在今年的6月份5000点附近，也没有人想配债券配在非常低的一个点位。我相信，在座的每一位对择时有很深的造诣，需要关注一个重要因素也就是资产轮动因素。 宏观环境，最需要关注的领域之一就是通货膨胀水平，通货膨胀会影响政策利率，也决定了民意利率，而利率是资产定价最重要的因素之一。我这里放了一张图，我们关注的是中游企业与上游企业和通货紧缩的互相作用。越高表明实体经济需求上升越大。相对应在产能扩张的时候，通胀水平就会提高。看到08年金融危机以前，这个指标相对CPI来说是一个新型指标，这背后的逻辑是什么？在08年之前CPI是需求驱动的，中下游需求重组就会带动上游产能扩张，同时也会带动价格上升。08年之后我们知道国内推出了一个重要的刺激政策就是4万亿，财政政策的扩张带出挤出效应，通货膨胀却上来了，只到201年以来，一切支撑的红利消失了。传统企业尤其是上游企业被背负了很高的债务。过剩的产能还没有被淘汰的话，那么通货紧缩在大概率上是难以结束的。如果通缩看不到头，那么无风险利率就没有办法升上去。 前面说到的是基本面，这里我想说说和政策相关的东西。我们知道美联储说了一年要加息，不管今年年末是否加息，有一点是确定的，它给全球带来了巨大的流动性缺口，尤其是新兴市场，央行要补充流动性来进行对冲。更别说全球还在经济通货紧缩，央行更需要印钱和避免流动性陷阱，补充流动性就必须降低政策利率。利率下行和企业去杠杆并不矛盾，当前的去杠杆更多将靠本金违约实现，利率的浮动对企业的偿债能力并无显著影响。积极的财政政策不一定带来挤出效应，地方债利率上限限制了对利率的冲击，纳入抵押品限制了对流动性的冲击。 现在想讲一讲无风险利率利率下行对股票市场的影响，也就是为什么我们公司***配置股票的一个因素之一。我记得8月底的时候，全球在动荡，大盘掉到了3000点以下，央行降息降准第一天也没把大盘拉回来。结果第二天大盘就变红了，长期无风险利率下行一定会逐渐显示出股票的财务投资价值。 我们认为在当前的情况下，相比于国债和其他的一些利率债，配置股票也是不错的选择，9月以来几乎都是比较好的配置高股息股票的时候。 抛开低估值蓝筹股的财务投资价值，我认为高估值成长股也是不错的配置标的。市场上有很多非常不错的投资逻辑，我讲一下为什么权益市场是最容易得到经济转型红利的，我认为有以下几点：首先是慢牛和注册的引入为股权融资拓展了良好的空间。新三板扩大了中小企业募资途径；新三板上有很多股权行为是不算在交易量当中的，广义的新三板流动是比较大的。还有一个是估值泡沫的问题，除了风险之外还会带来一些正面的效应，让技术不再消耗资本，估值泡沫的存在是有一些合理性的。 债券市场的展望。无风险利率下行，实际上坐在这儿的人从今年6月份明显感受到这一点，股灾以来资金为了追求低风险资产，纷纷入主固定收益市场，10月初国债期货带动的利率债航行更是惊人。我就用一级市场的发债速度和交易量来印证一下债市的疯狂。 今年前9个月全球债券一级市场发行总额达到15.7万亿元，已超过2014年全年发行总量的12.2万亿元。若在9个月发行基础上假设出全年发行量，在类别结构上，除了企业债发行总额对比2014年减少，国债、金融债少量超过2014年的量之外，其他的类种均大幅攀升。 债券市场：依然可以精选行业和个券。疯牛过后，我觉得躺着挣钱的行情可能已经没有了，后面更重要的是精选个券。我们知道国内债券交易有两大市场，银行间市场和交易所市场，后者的门槛更低一些，我就交易所市场为主了。在众多的债券品种当中，我想分享一下对房地产公司债的一些看法和投资机会。房地产公司债现在已经是交易所市场中的最主要品种，不单止债券数量多，而且流动性较好，和其他面临去产能问题的传统行业例如煤炭、水泥、化工板块相比，房地产板块的基本面明显更好更稳定。得益于去年国内公司债发行门槛松绑，去年7月江苏新城地产发行的公司债开始，到今年的恒大、龙湖、富力、远洋等，发行规模大幅放量，房地产公司债已经变成公司债市场最得宠的妃子。在巨量流动性支持下，今年已超70家上市房企发布发行公司债计划，规模超过2500亿。再加上房地产行业一些隐性的福利，我觉得房地产债券的基本面依然是不错的。 在行业的角度来说，市场上对地产这个板块的看法比较有争议。一方面是全国房地产开发投资增速只有2%、库存压力大，另一方面是一线城市和部分二线城市楼市非常火爆，成交金额和成交量都在创新高。 我们看到的是行业在散热的过程中，有实力的大种型上市房企把小型房企的市场吃掉，蛋糕虽然变小了，但大型房企所分到的部分却变得更大了。我们挑选了几个有代表性的龙头企业和地方龙头的合约销售数据来说明这一点。比如发行了房地产债券的大型房企，他们2014年的合约销售额都比2013年有增长，特别在全国的龙头房企身上更为明显。 2015年的数据也是非常乐观，截止10月份的同比销售总额全部都是增长的。每年的第四季度一般都是开发商冲业绩最好的时间。就是说按目前的数据来看大型房企的销售业绩将会再创新高。一些较悲观的看法其实并不代表大房企的实际经营情况。认为全国最具竞争力的40家房企不论是基本面还是信用面都是不错的。 能发行公司债的都是优质的大型房企，他们有着更多的优势去加大市场份额，我们把他们经营上的改变和相比小企业的优势归纳成表面上的几点。除了销售稳定增长之外，我们将在中报里面看到很多大型房企都主动把杠杆降下来，而且在经营上做出了不少良性的改变，例如撤出高库存的三四线城市，加大商业地产的投资，体量大的开发商更有条件去做商业地产，因为他们更有能力去接受较长的回报周期。例如万达的租金收入占总收入的比率由之前的18%提升到2015年的30%，万科也在搞他的商业地产万科广场，还有华润的万象城等等。 稳定的租金收入对信用面有着重大的正面作用，我们相信租金收入的占比会越来越高。要知道在成熟市场，房地产公司不只是开发商，更是商业地产的物业公司和房东，中国的房企也慢慢向这个方向转型。另一个我们也看好地产公司债的原因是大型房企天生的优势，比如他们会拥有更低的融资成本和更多的融资渠道、他们对建筑材料生产上的上游议价能力更强，对下游购房者更有好的品牌吸引力，当然他们有更强的实力去拿优质的地块能力也非常重要。 说了那么多信用面上的看法，接下来我们说一下日后发展的趋势和机会。我留意到一个现象，很多同一发债主体在香港和国内所发行的债券有着非常大的利差。例如恒大集团在香港发行2020年到期的美元计价离岸公司债目前YTM为9.12%，而同样于2020年到期的在岸人民币债券YTM却低得多，只有4.72%，如果调整两者久期，利差更大，达479个基点。理论上2支债券都由同一发债主体发行，信用度并没有差异，因此YTM应该只会反映出美元和人民比的相对汇率变动预期。然而，在众多因素影响下两翟市长同质债券的YTM却只差了一倍。 我认为导致巨大利差的主要原因是评级上的差异和国内市场刚性对付的存在，例如标普和穆迪对恒大的债券评级为B+和B2，而国内主要评级机构全为AAA，其虚高评级使发行票息压缩到较低水平。这样的巨大利差显然不会长期存在，最近有一些企业传递出违约的消息，我们认为随着中国经济增长放缓和违约率升高，长期存在的刚性对付将真正地被打破，而且会倒逼国内信用评级更公正地对风险做出评级，不会再和现在一样一律AA的评级，我们认为信用评级差异变大，刚性对付打破之后，信用债的收益亦将会大大提高来匹配对应的风险。特别是优质的房地产公司债因有稳健的信用，将更受益于定价的差异化。 讲了这么多配置的观点，我觉得最后有必要强调一下资产配置的时机。寻找配置时机时候就应该特别关注资产轮动的现象。 资产轮动的现象在今年我国资本市场中表现的特别明显，股牛和债牛相互交替。近一段时间我们看到股票市场似乎还有启动的迹象。这不只是指数的上行，也包括交易量的放大和新增投资者数目的增加，都在表明这轮上行是有资金和人气基础的，这个基础，我认为就是风险偏好的回暖。我们内部独立维护的指数表明大盘的风险偏好已经回暖很长一段时间了，近期的回调都没有能够让它下来，而股灾之前这个指数就一直在警告我们的风险偏好水平已经出现了下降。我们认为风险偏好是资产轮动的最主要因素之一。 我们在发产品的时候募资情况也印证了这个现象，5月份之前股票产品，尤其是劣后资金特别好募，5月份之后再募的时候已经有客户在询问为什么我们还有带杠杆的股票型产品了，6月和7月的股灾我们的量化对冲和固定收益类产品就变得大受欢迎。客户从曾经的关心收益率是否足够大迅速转变关心回撤是否足够小了，从募资的过程中我们就能明显的感受到风险偏好的变化和对投资者的产品选择的巨大影响。 结合风险偏好的变化，我们在短期内需要关注的问题是，风险偏好如果改变了会不会让债券市场经历如股灾一般的大回调呢？回答这个问题，我觉得我们需要关注的是当前的债牛是否脆弱，就如同当初我们看股市的时候一样。股灾能如此惨烈，我认为脆弱性是其最大的元凶，这个脆弱性就是巨量的场外杠杆所导致的：一旦大盘回调到一定程度，那就会引发越来越多的平仓卖盘，从而加速回调。而对于当前的债市，或许潜在的脆弱性就来自于资金成本吧，只要7天回购利率没有出现明显上行，那套息就依然可以继续，也不用担忧抛售。 抛开风险偏好和脆弱性，我依然坚定支持股债双牛，因为A股牛市的重要前提是无风险利率的下行，同时，杠杆的清理也使得场外的高回报类固收产品出现了明显减少，不会对货币收益率产生影响，也不应会对债市产生影响。 不过依然不能掉以轻心，因为我们没注意到的东西可能世客会带来黑天鹅。就以07年的牛市为例。在座的诸位有在银行工作过的应该会对07年的4000点到6000点最后那轮牛市印象深刻。那个时候别说拉存款，就连把储户的钱留在银行里的难度都无比之大，大家疯了似的把钱取出来去追牛市。那么，加入这一轮牛市回来了，会不会发生类似事情呢？大妈会不会提前赎回银行理财把钱扔到股市里呢？我们知道银行理财是配债的主力之一，那如果理财资金变少了，对债市会有多大影响呢？所以，我想在演讲的最后为大家强调的一点就是，在做好配置之前，我们还应当先做好压力测试，选择好入场时间，不能盲目投资。 | 
|手机版|Archiver|
( 桂ICP备12001440号-3 )|网站地图
发表于 2015-11-26 15:18:00