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【第一私募论坛】www.simu001.cn】公司估值方式是上市公司基本面分析的主要利器，在“基本面决策价值，价值决策价钱”基础逻辑下，经过比较公司估值方式得出的公经理论股票价钱与市场价钱的差别，从而领导投资者具体投资行动。: W5 R7 l @( x3 ~$ f/ ?. ], a5 P: K1 u
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公司估值方式重要分两大类，一类为相对估值法，特色是重要采取乘数方式，较为简洁，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为相对估值法，特色是重要采取折现方式，较为庞杂，如现金流量折现方式、期权订价方式等。( c. l& j/ U8 Y5 x
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相对估值法与“五朵金花”3 g4 p* q- _ ?4 A/ _- _! e
+ h# x( Z& U p0 x( a! \ 相对估值法因其简单易懂，便于盘算而被普遍应用。但事实上每一种相对估值法都有其必定的利用范畴，并不是实用于所有类型的上市公司。今朝，多种相对估值存在着被乱花和被滥用以及被肤浅化的情形，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。
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一般的了解，P/E值越低，公司越有投资价值。是以在P/E值较低时参与，较高时抛出是比较合适投资逻辑的。但事实上，因为以为2004年末“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而参与的投资者，今朝“吃亏累累”在所不免。相反，“反P/E”法操作的投资者均匀收益却颇丰，即在2001年末P/E值较高时参与“五朵金花”的投资者，在2004年末P/E值较低前抛出。那么，原因安在？实在很简单，原因就在于PE法并不实用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。
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另一方面，大部分投资者只是关心PE值自己变更以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重肤浅化。逻辑上，PE估值法下，相对合理股价P=EPSP/E；股价决策于EPS与合理P/E值的积。在其它前提不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，相对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E低成长股享有低的合理P/E。是以，当EPS现实成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值降低(乘数变小)，乘数效应下的双重冲击小，股价出现重挫，反之同理。当公司现实成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大呼“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。实在不希奇，PE估值法的乘数效应在起感化罢了。" F3 c8 j' N: {/ _: I q, u) ]
' V3 n$ T8 W9 v9 E2 E( N 冗美的相对估值法
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相对估值法(折现方式)几乎同时与相对估值法引进中国，但一向处于边沿化的为难位置，相对估值法一向被以为是“理论虽完善，但适用性欠佳”，重要由于：(1)中国上市公司相关的基本数据比较缺少，取得正确的模子参数比较艰苦。不成信的数据进进模子后，获得合理性欠佳的后果，进而对相对估值法模子自己发生信念摇动与顾虑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与发生于发财国度的估值模子中全流通的基础假设不符。( N$ k5 d$ P3 L3 x! x/ f
6 z, @5 f7 A: W& W+ g5 _8 `8 M3 O8 X 不过，2004年以来相对估值法边沿化的位置获得极大改良，重要由于：中国股市行业构造主体产业类的上`、E38`884C业，特别是能源与原资料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升时代普遍应用的“TOP-DOWN”研讨方式(宏观经济分析—行业景气判定—龙头公司盈利预测)的主要性降低；而在周期性景气降低，用传统相对估值法评价方式无法说明公司股价与内涵价值的严重背离的布景下，“细分行业、精选个股”研讨方式的主要性上升，公司相对估值法开始垂垂浮上台面。
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尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，将来全流通布景下的中国上市公司价值经过相对估值法来估量价值的靠得住性上升，进一步推进了投资者，尤其是机构投资者对相对估值法的关注。% d* A3 w9 \9 P# [4 j7 n
* ?9 D- G0 g% W9 C* v( V5 ^9 E: l 相对估值法中，DDM模子为最基本的模子，今朝最主流的DCF法也大批鉴戒了DDM的一些逻辑和盘算方式。理论上，当公司自由现金流全部用于股息付出时，DCF模子与DDM模子并无实质差别；但事实上，无论在分红率较低的中国仍是在分红率较高的美国，股息都不成能等同于公司自由现金流，原因有四：(1)稳定性请求，公司不判断将来是否有才能付出高股息；(2)将来持续来投资的须要，公司估计将来存在可能的成本支出，保存现金以打消融资的未便与昂贵；(3)税收因素，国外履行较高累进制的的成本利得税或小我所得税；(4)进场信号特色，市场广泛存在“公司股息上升，远景可看高一线；股息降低，表明公司远景看淡”的见解。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数目不具有稳定性，短期内该局势也难以改良，DDM模子在中国基础不实用。, o* |# g. T; q5 \4 r9 X! K2 R
1 j9 u O: s' N, N 今朝最普遍应用的DCF估值法供给一个严谨的分析框架体系地考虑影响公司价值的每一个因素终极评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的实质差别是，DCF估值法用自由现金流替换股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国粹者拉巴波特提出，基础概念为公司发生的、在知足了再投资需求之后残剩的、不影响公司连续成长条件下的、可供公司成本供给者(即各类好处请求人，包含股东、债权人)分派的现金。' J5 ~6 M l! L: V
6 Y( y8 }$ r" j1 Z5 ~ 硬币双面两法合宜
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笔者以为，相对估值法和相对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方式实用于不同行业、不同财务状态的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨严择取不同估值方式。多种相对法估值和至少一种相对法估值模子估值(以DCF为主)联合应用可能会取得比较好的后果。例如：高速公路上市公司，重视稳定性，首选DCF方式，次选EV/EBITDA；生物医药及收集软件开辟上市公司，重视成长性，首选PEG方式，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及贸易及酒店业上市公司，重视资产(地产等)帐面价值与现实价值的差别可能给公司带来的或有收益，应采取RNAV法与PE法相联合的方式；资本类上市公司，除关注产量外，还应关注矿躲资本的拥有情形，应采取期权订价(Black-Scholes)模子模子。8 V' x6 s! r6 C& \& J5 _# @. k: H
; { `( ]; `" w 在今朝周期性行业(股市主体)景气降低的布景下，投资者应增强对相对估值法的熟悉和了解，经过相对法和相对法联合应用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状态、产物构造、营业构造又考虑将来行业的成长和公司的┞方略，了解公司将来的持续价值，从而对公司形玉成面的熟悉，作出更理性的投资判定。股票论坛 www.simu001.cn【第一私募论坛】www.simu001.cn】 | 
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发表于 2015-1-13 14:50:57
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