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! j7 U. ^# w" J' W事件： （1）公司公告非公开发行方案，拟非公开发行不超过6亿股，募集资金不超过49.48亿元，用于 14家生物质电厂建设、林地建设项目及偿还贷款，公司股票将于 10 月 30 日复牌。 （2）此前公司发布 2015 年年度业绩预告，预计报告期内实现净利润60,550.93-70,824.32万元，同比增长 195%-245%，公司三季报公告前三季度实现净利润为2.36 亿元，较上年同期增71.40%；营业收入为24.04亿元，较上年同期减12.22%。（3）湖北省决定上调秸秆发电电价，每千瓦时上调0.081元（含增值税）。 评论： 1、 生物质发电毛利率已稳步提升，湖北进一步上调电价带来进一步利好 秸秆禁烧政策趋严，为毛利提升与保障原材料供应起到积极影响。公司目前已完成注入生物质电厂资产交割，由于属于同一控制下企业合并，注入生物质电站资产收益从报告期初即开始确认，公司 1-3 季度净利润增速为71.40%，高于营业收入增速 12.22%，考虑到公司注入资产装机容量上升幅度较大，我们认为，公司平均机组发电量出现一定程度下滑，但生物质发电毛利率大幅提升。公司半年报显示，公司生物质发电毛利率为 31.99%，与去年同期 23.17%水平相比提升幅度较大，符合我们此前关于受各地秸秆禁烧政策趋严、地方政府推出秸秆利用综合补贴等影响，公司毛利率处于上升通道的判断，我们预计，秸秆禁烧环保政策力度有望延续，将为公司保持原材料充足供应及维持较低价格产生积极影响。 2、 林地价值逐步体现，活木蓄积价值预计过百亿。 公司此前注入了58家林业公司100%股权，应于下半年并表。中盈长江承诺林地资产2015-2017 扣非后归属母公司净利润分别不低于 8, 055 万元、28, 985 万元及 30, 000 万元，不足部分将予以补偿。此次公司公告预计2015年全年净利润为6.06-7.08亿元，考虑到公司中报净利润为1.63亿元（并表同一控制下生物质发电，但未并表林地），即使考虑季节性影响，我们预计林地资产有较大概率超过今年业绩承诺，为公司业绩提供重要支撑。而未来两年林地资产业绩承诺较高，如顺利实现，将为公司带来较大业绩贡献。公司注入的58 家林业公司100%股权，收购时林地资产作价仅为 25.63亿元，以账面法过往取得成本为依据。公司林地资源取得时间较早，经过长期培育，目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为 1,018.7万亩，其蓄积生物质资源存量超过 3,008.6万吨，活木蓄积达 2,174.7万立方米，我们以每立方林木价格700元估算，公司此次注入林地资产活木价值约 150亿元。公司注入林地资产，除可以发展林地综合经济外，也可以为公司原材料提供重要补充来源。 3、 生物质、林地具低碳属性，受益全国碳排放市场建设 9 月 25 日，国家主席习近平与美国总统奥巴马发表气候变化联合声明，中国计划于 2017 年启动全国碳排放交易体系。生物质发电与林地资产具低碳属性，未来将可能获得国家核证自愿减排量（CCER）资质，公司林地资产按面积测算年二氧化碳减排当量约为 417万吨，生物质电站方面，我们以每30MW 装机减排 15-20万吨二氧化碳计算，公司目前装机容量972MW 对应CCER减排量约为 486-648 万吨，公司减排总量约 900-1000 万吨，且随装机容量提升公司具减排当量继续提升空间。若按照目前交易 CCER 每吨二氧化碳当量交易价格为 15-25元进行模拟测算，公司当前运营中装机与林地资产潜在减排收入近两亿。若全国碳排放交易市场建设顺利，且能维持活跃市场与稳定的交易价格，未来将有可能为公司带来较大额外收入。 4、 非公开发行拟解决电站建设资金问题 本次公司非公开发行主要为解决公司电站建设资金问题，根据公司非公开发行预案披露，预计 14 家电厂全部投产运营后年增加收入为 24.23亿元，而公司 2015年9月末，资产负债率约为 74.46%较高，通过偿还银行贷款 14.58亿元，将有利于改善资本结构。我们根据公司2014年财务费用测算，公司短期、长期借款综合成本率约为 6%，此次偿还银行贷款每年约能为公司节约 8700万财务费用。 5、 大股东增持彰显信心，当前股价具安全边际 公司价格较大盘调整前跌幅约 50%，停牌前价格为10.96元。7 月9 日公司公告，控股股东拟增持1亿股公司股票，对应目前公司股价，增持所需资金约 11 亿，大额增持计划彰显了对公司未来的发展信心。另外，公司此前一年期非公开发行价格为9.9 元/股，我们认为，公司当前股价具较高安全边际。
7 y W5 \9 I2 m, ?! U8 u另外，从估值角度，公司当前市值仅为 165亿元，以本年净利润预告净利润6.06-7.08计算，公司对应2015年业绩PE 仅为23.31-27.22 倍（由于此次非公开发行尚处在预案阶段，且2015年业绩预计未受到此次增发资金影响，我们仅以未考虑本次增发业绩增厚与股本摊薄前估值，为大家提供参考）。除此之外，公司为生物质发电龙头，目前已运营生物质发电装机高达约 972MW，预计未来每年投产10家电站约300MW新增装机，而林地活木蓄积价值预计已超过百亿，我们认为公司当前市值存较大空间。1 A+ I, q4 p, U
. D2 }7 A2 \# S$ z5 h G! h- ~6、 盈利预测与评级9 V- k! ?" [& |9 h, v3 x
4 a, n- E( D7 X: f) U- x! O我们看好公司生物质电厂建设，以及未来林地资产开发运用。暂未考虑此次非公开发行影响，我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.43元、0.55元、0.72 元。维持公司“买入”评级。
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7、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期，林地资产运营不达预期，碳排放市场活跃度低于预期 、宏观经济下行风险。 | 
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发表于 2015-11-5 18:04:00