““直升飞机撒钱”等标语在须要时也不是异想天开。一句话，应对高杠杆风险的最好方式，越来越不是直接减债，而是创造一个宽松的宏观环境，在推动经济增长中减债。但是这个减债思绪，副作用显着——上世纪30年代大危急以来，环球资产泡沫危急一个接着一个。实践证实，过分依赖刺激性宏观政策通过稳增长来降杠杆，终极通常以资产泡沫危急结果收场。”0 z) v# a i6 ], T4 V- T
去杠杆是供给侧布局性改革的紧张任务。从经济逻辑上看，杠杆本身是一个中性工具，无所谓优劣之分，但在什么样的宏观政策环境下去杠杆，杠杆服从大概完全差别。5 s4 J: h6 ]6 |: |) }
1 g% j" [! g$ W8 G7 u( g
起首，杠杆服从与经济周期的差别阶段密切相干。理论上，在经济周期上行期，由于技能、创新或制度进步等因素，经济开始进入复苏扩张阶段，生产率大幅进步，实体资源收益率上升而钱币利率较低，此时企业加杠杆扩大生产，通常产出增长率会高于债务扩张速率，这一时期只管企业资产负债率（微观杠杆率）是上升的，但宏观杠杆率（债务与GDP之比）反而大概是降落的。
3 j- p" ?$ l1 }3 O; k颠末一段时间的复苏扩张之后，经济开始进入繁荣高涨阶段。在红利改善的乐观预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产获取更大收益。同时，实体经济改善也开始繁殖非理性的乐观预期，受企业红利上升影响，股票及房地产等资产代价开始敏捷上涨，导致企业进一步过分负债。此时，企业负债速率开始大于产出增长速率，企业资产负债率和宏观杠杆率开始同步上升。. F/ P% n" T, L- w
繁荣高涨并不大概不停连续，技能进步或制度变迁的影响不大概无穷连续。当创新的技能贡献降落，代价上涨引发的生产本钱增长足以抵消技能进步生产率进步所带来的超额利润。同时银行也徐徐进步贷款利率，导致融资本钱上升。正是由于资源收益率降落和融资本钱上升，企业开始紧缩信贷规模，微观杠杆率降落。由于资产收益率降落，产出增速也出现降落，但在资产代价高涨条件下，许多非理性企业和市场投资者负债降落过程过于痴钝，以致大概在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而繁殖资产代价泡沫。因此，这一时期产出增速的降落速率要远远快于负债增速的降落速率，如许宏观杠杆率仍然是上升的。( q7 z6 i- F% d1 k# w
在肯定时期的停滞阑珊之后，繁荣高涨阶段存在的标题完全显现，经济开始步入冷落瓦解阶段。微观实体收益率进一步恶化，企业连续紧缩举行微观去杠杆过程。资产代价上涨停滞并直至资产泡沫瓦解，过分负债难以维继，大量不良贷款终极不得不暴袒露来。此时，宏观杠杆率也与微观杠杆率出现同步降落。, v/ h! y8 u( K% T
从实证看，2008年国际金融危急以来，随着我国宏观经济徐徐进入下行周期，微观、宏观杠杆率的背离徐徐显现。2008-2015年，只管规模以上工业企业资产负债率由59.24%降至56.2%，但同期各种口径盘算的非金融部门企业宏观杠杆率却显着上升。国际整理银行数据（BIS）表明由2008年的98.1%上升至2015年3季度的166.3%，李扬等测算的数据则由2008年的98%上升至2014年的123.1%。由此可见，在经济“复苏扩张—繁荣高涨—停滞阑珊—冷落瓦解”的差别阶段，微观杠杆率与宏观杠杆率既大概划一(如繁荣高涨、冷落瓦解阶段)，也大概背离(如复苏扩张、停滞阑珊阶段)。应从经济周期差别阶段，判断宏观杠杆率变更的内在寄义。相应的政策启示是，如果预期经济将处于上升期，此时对杠杆率上升容忍度可大一些；相反，如果预期经济将处于下行期，对杠杆率上升的容忍度就要低一些。
, M9 S: N% ~2 B; ]. \1 ]0 ?9 n反观现实，2008年国际金融危急以来，环球经济总体履历了快速下行到痴钝复苏的阶段，但与以往差别的是，这次逆周期的宏观经济政策宽松水平亘古未有，与杠杆率细密相干的利率政策以致突破了零利率的下界，即在经济下行期大力大举度反其道而行之，通过非通例钱币政策鼓励加杠杆。以美国为例，2008-2015年，只管美元利率从5.25%降至0-0.25%的低水平，但其杠杆率仍从200%上升到300%，此中公司债占157%。即只管利率极低，但美国债务增速仍大大快于经济增速，结果杠杆率仍显着上升。如果观察美国公司债评级，一个风趣征象可佐证上述结论。已往一个时期，美国公司债评级由于杠杆率上升较快被不绝下调，1998年美国共有114家发行人得到AAA级，2016年仅13家，此中尚有10家是学校或公益机构。2000年到2016年10月，BBB级债券的总发行量和净发行量相对于A级债券均显着上升。只管评级被不绝下调，但在利率不绝低落的大环境下，企业通常仍倾向于扩大负债加杠杆而不是去杠杆以提拔评级。毕竟上，极低利率市场环境下，无风险利率被压到极致，风险溢价同样会被克制，2009年2月危急高峰时，企业要发行A-评级债券方可低落资源本钱，2013年11月则只需发行BBB+债券也能实现融资本钱最小化。当许多企业为捉住低利率环境加杠杆使其评级低落后，为将资产负债表维持在肯定规模，反而倾向于继续扩大负债而非降杠杆改善评级。
! z$ g, q# J' q. V4 C* j5 g# q其次，谁去杠杆、谁加杠杆，结果也完全差别。以上关于差别经济周期下杠杆运用结果差别的分析，背后是差别经济环境下杠杆运用资产收益的差别。按照这一差别，谁去杠杆、谁加杠杆，同样取决于资产收益率。这个原理固然明白，但实践中并不肯定能做到。从环球看，危急以来杠杆率上升较快的，是政府而非私家部门，即所谓转杠杆，或是用政府部门的加杠杆给私家部门去杠杆创造空间。但众所周知，政府部门的资源设置紧张会合在公共部门、底子办法等，这些部门广泛而言是投资采取期长、资产收益率低，转杠杆的结果，通常就是团体收益率的降落，杠杆率不降反升。从国内看，总体上政府设置资源比重更高，职位更强，更容易挤出私家投资。结果是只管肯定水平上稳住了GDP增长，但由于资产收益率——杠杆服从的降落，杠杆风险仍值得关注。比年来，一方面民间投资占比和杠杆率逐年降落，国有企业杠杆率和投资占比逐年上升；另一方面，投资回报率则是反向变更。2014-2016年，规模以上国有工业企业利润年累计同比增速分别为3.7%、-6.7%、1.7%，显着低于民营企业的4.9%、3.7%、4.8%。国企和民企一个加杠杆，一个降杠杆，但效益却反过来一升一降，结果肯定是企业总杠杆率以及违约风险的上升。毕竟上，比年来特殊是2016年以来，公司名誉类债券违约显着增多，金额和数目分别到达上千亿和数十只，以致一些央企也不能破例。市场违约增多反过来会导致名誉风险溢价的扩大，削弱钱币政策引导利率水平的结果，增长企业发债融资本钱以致镌汰债券发行从而加剧活动性风险。$ F6 l! g% J3 P0 r) W
以上两个方面归结到一点，就是采取什么样的宏观政策思绪降杠杆的标题。杠杆率分子是债务，分母是GDP，要想把杠杆降下来，要么是镌汰债务，要么是做大GDP。相对于做大GDP，直接减债似较为痛楚，一来影响借新还旧加剧活动性风险，二来影响增长投资做大GDP，非到危急发作被动减债（借不到钱或融资本钱极高），否则一样平常不会主动紧缩债务。这个原理，小到千百万微观主体，大到一个国家的宏观经济政策，几百年来，都在被严酷地践行。上世纪30年代大冷落的一个巨大辅导美联储的“漠不关心”，以及厥后费雪在理论上总结的债务—通缩陷阱，都在2008年迩来的这次国际金融危急应对中，被另一位以研究大冷落而见长的人物——时任美联储主席伯南克以零利率、量化宽松等非通例钱币政策得到了极致应用，以致为摆脱危急，“直升飞机撒钱”等标语在须要时也不是异想天开。一句话，应对高杠杆风险的最好方式，越来越不是直接减债，而是创造一个宽松的宏观环境，在推动经济增长中减债。
: s# G: K' Q. }3 U上面的这个减债思绪，无疑是紧张而且受欢迎的，也是稳妥有序去杠杆所必须的。但从实践看，其副作用也很显着。
4 }6 Q. Z) Z$ @: `9 ~. ]一是杠杆率不降反升以致以更快速率上升。从环球看，距2008年大危急已已往近10年，但无论是前述的美国，还是其他紧张经济体，总体杠杆率都没有显着降落，以致仍有所上升。如果思量到当前很低的利率水平，如今的杠杆率比危急前更高。以美国为例，纵然只盘算约100%的政府杠杆率，且只按2.4%这一显着低于危急前的10年期国债利率盘算，其利钱付出占GDP的比例也高达3.38%，显着高于危急前2007年2.25%的水平。换言之，美国年经济增长率如果低于3.38%，理论上即意味着其新增收入不敷以偿付利钱，即债务归还已进入明斯基所称的“谋利时间”，遑论这里的债务还不包罗企业、住民部门。理论上，如果单位债务换来的名义GDP增长是降落的，则加杠杆肯定意味着杠杆率的上升；如果债务扩张换来的GDP是加速降落的，则杠杆率也是加速上升的，这时的加杠杆，无疑不是低落债务风险而是加剧债务风险。, g8 V$ o0 l) d
二是资产泡沫的积累。凯恩斯在上世纪30年代大冷落之后，提出办理活动性陷阱的计谋，是通过积极的财务政策并辅之以宽松的钱币政策动员私家需求复苏。但和凯恩斯期间显着差别的是，只管现今的代价粘性仍然存在，但现今吸纳活动性的除了商品和服务市场外，尚有日益膨胀的巨大的资产市场。如许一个对利率更为敏感，以及代价颠簸更为频仍剧烈、活动性更强的市场的存在，无疑能极大地提拔投资者的风险偏好，活动性偏好陷阱固然可免，但资产泡沫陷阱这个更大的坑恐怕难免。上世纪30年代大危急以来，环球资产泡沫危急一个接着一个。实践证实，过分依赖刺激性宏观政策通过稳增长来降杠杆，终极通常以资产泡沫危急结果收场。' o3 k8 O1 T2 E8 i
三是并不肯定有利于布局调解。一个宽松的宏观环境以及相对较高的增长速率，对布局调解既有有利的需求拉动一面，但对低效企业也有姑息迁就延缓出清的一面。综观紧张经济体危急以来政策实践，大多是宏观政策上的发力弘大于布局改革的动作。所谓安倍经济学的三支箭，钱币政策、财务政策这两支射得又远又狠，但布局改革这支箭却始终疲软无力。对我国而言，团体经济正处于新旧动能转换的布局转型时期，同时体制上预算软束缚等标题也仍然存在，宏观政策怎样为布局转型创造一个中性适度的钱币环境，更需审慎把握。同时在去杠杆过程中，更多依赖市场化、法治化本领举行，在去杠杆的同时实现资源设置布局的优化。
; e0 j- T3 x( q) Z7 X' k+ i综上所述，降杠杆的经济逻辑归结到一点，就是要通过松紧适度的宏观政策和有力的布局改革提拔杠杆服从。综合危急以来环球紧张经济体的杠杆率和宏观政策演变，政策宽松有余而布局改革力度则有所不敷。总体看，我国经济增速正在由高速转向中高速，正处于新旧动能转换、布局转型爬坡过坎、资产泡沫等各类风险易发频发的关键时期，在妥当中性的宏观政策环境下，更有利于通过供给侧布局性改革的深化，提拔杠杆服从和优化杠杆布局。 | 
|手机版|Archiver|
( 桂ICP备12001440号-3 )|网站地图
发表于 2019-6-13 14:26:46