中国经济分析框架：什么时候买房，买哪里的房？

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:19:35

本文为任泽平客岁8月下旬-9月初在北京、上海、深圳首席研究框架培训会上的演讲，文中观点不代表知财晓税态度。

作者：任泽平，恒大团体首席经济学家（副总裁级）、研究院院长。曾先后继承国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总司理、首席宏观分析师，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。

恭敬的各位来宾，密斯们、老师们，各人下战书好！起首非常感谢，接待各人参加首席研究框架培训会。

各人知道，我实在很少做培训，为什么呢？紧张是程度比力差，研究做得也很粗糙。

但是，各人知道我的观点不绝非常光显，你看我全部的陈诉末了都有结论。我们不会像有的陈诉，洋洋洒洒重新读到尾竟然没有结论，大概给你10种大概让你去猜。我们的陈诉不管观点对错到末了都有结论，由于我是按照实战来要求团队的。我不绝给团队一个要求，实战、朴拙，知行合一。2014年我看好“5000点不是梦”，就辞掉处长下海了。2015年，猜测“一线房价翻一倍”，就加杠杆买房了。本年我们看好新周期，就推周期，推金融。对自己的心田，对别人，要朴拙。

本日认认真真预备了一个PPT，非常粗浅，供各人品评指正。

跟各人陈诉四个方面的内容：

第一是转型宏观，给各人形貌一下我们所处的这个期间，宏观经济发展的配景，从那里来，向那里去，怎样应对。在这个期间配景下，经济布局将会发生哪些变革。

第二是给各人先容一下产能周期和新周期，如今争论许多。但我们只认认真真的做研究，对错交给市场和时间去查验。

第三是房地产周期，给各人先容一下怎么判断房地产，什么时间买房，买那里的房。

第四是局面研判，宏观怎么落地实战的计谋头脑。

一、转型宏观：增速换挡与新5%比旧8%好

2009年，我刚到国务院发展研究中心服务，跟着刘主任参加了一个很紧张的研究课题：“中国有没有大概超过中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很紧张的判断，就是如今各人耳熟能详的“增速换档”。如今各人形成了共识，但是在2010年的时间，我们其时是少数派。我曾经参加过三次在业界的论战，2010年“增速换挡”、2014年“对熊市的末了一战”、2017年“新周期” 论战，在一开始都是少数派，末了才被广为担当、成为多数派，详细环境我会一个一个跟各人讲。

2010年我们提出“增速换挡”，但其时盛行的观点以为未来中国经济还可以重回高增长，未来20年还可以增长8%。在谁人时间，我们是少数派。这一点我真的很敬佩像刘主任他们这些老一辈的学人，那种寻求真理、对峙真理的精神好坏常让人感佩的。

2010年我们提出增速换挡的时间，许多人以为我们在向社会通报负能量，也是各种上纲上线，根本就不讲原理。然后我们的政策已往十年一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。偶尔间真的很无奈，作为学者在这种时间你只能依赖信奉。我们必须对峙独立客观的研究态度，对峙寻求究竟和原形。

本日各人对“增速换挡”已经有所共识，我就把未来的远景，包罗它的逻辑给各人做一个先容。我背面讲的这些东西，是先假定各人都有一些根本的宏观经济学底子，我不培训经济指标怎么看这些浅条理的，直接讲框架性的东西。

各人可以看，天下上有一百多个经济体，增长曲线分为四类，一类是不绝在低位增长，从来没有启动过增长的动力和盼望，落入低收入陷阱，好比说非洲。尚有第二类是一开始通过乐成的制度安排腾飞了，但是厥后又掉下来了，就是增速换挡失败了，落入中等收入陷阱的，好比说拉美、东南亚的部门经济体。尚有第三类，颠末高速追赶以后，乐成的增速换挡，然后收敛到中速增长，再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体，好比美国，最早像英国，年均增长2%，代表了人类开辟技能前沿面的本事。大抵这四类。

重点各人看这张图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆，约莫在11000国际元前后，这些乐成追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们在2010年提出增速换挡，我在2014年提出新5%比旧8%好：未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比已往靠刺激委曲维持的8%的旧增长平台要好，由于改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，财产升级了，住民生存改善了。

在2010年其时这场论战的配景是什么呢？主流的看法就是中国还可以高增长。我以为如今回过头来看，非常遗憾，假如我们早一点熟悉到中国要增速换挡了，就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

各人还记得十年前北京的房价吗？2007年、2008年北京的房价是多少？天通苑六七千块钱，回龙观北苑故里八千到一万，亚运村一万到一万二，实行二小、史家小学的学区房两万，这就是十年前北京的房价。而且其时实行三成首付、七折利率，部门银行是两成首付，十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购，2009年从前是不限购的，你有一万万可以在北京买十套，加杠杆买三十套、五十套，这就是十年前，拿到如今，小目的都实现了。已往十年十倍的房价上涨，许多人动不动讲现金为王，他都不知道这个血泪史。10年10倍，为什么？我们一轮一轮的刺激房地产，想重新回到高增长的轨道。以是经济政策的订定条件是什么呢？条件就是对经济现实的把握。

我们可以看到增速换挡乐成的经济体，像德、日、韩和中国台湾，他们分别在60年代、70年代、80年代、90年代，固然期间配景不一样，但是无一例外都出现了增长平台的切换。而这里要夸大的是，二战以来天下上一百多个追赶经济体，增速换挡乐成的只有12个，乐成的概率只有10%左右。中国假如可以大概增速换挡乐成，将创造第二个古迹，由于中国是天下生齿第一大国，我们有13.8亿人，举世有73亿人。美国是3.2亿人，德国是8000万人，整个欧盟也不外5亿多人，增速换挡乐成的韩国是5000万人，中国台湾是2300万人。一个13.8亿生齿的国家假如可以大概增速换挡乐成，好坏常了不得的。

增速换挡背后的驱动力是什么呢？核心是两个，房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。我们可以看到日本、韩国、中国台湾和德国，分别在增速换挡的时间都出现了房地产投资的长周期拐点，房地产是一个最大的内需。尚有就是生齿红利的竣事，生齿红利带来的更多的是外需，出口的高增长。各人可以看左下角这张图，是中国生齿增长率的曲线，约莫在开国以后，生齿在六七十年代出现了一个发作式的增长，厥后在七十年代末，由于操持生养生齿增长率出现断崖式的降落，这就是我们已往整个生齿的增长轨迹。生齿非常紧张，它是最根本的生产要素。

中国生齿的婴儿潮是在什么时间开始出现的？中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年，这一批人是中国的主流人群，他们决定了中国经济增长和经济布局的紧张特点。简单来讲，中国经济已往高增长就是这一批人年轻时间干出来的，中国生齿红利消散、生齿老龄化就是这一批人徐徐的年变乱长，中国已往房地产黄金十多年，就是这一批人买房子。近来为什么大户型卖得好，就是这一批人换房子。

各人看右下角这张图，蓝色的线是90年代生齿年岁的分布，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁，当打之年，帮中国经济干高速增长。到了2015年、2016年，这个生齿年岁就迁徙了，62年到76年出生的中国主流人群如今四五十岁，正确地说，如今中国主流人群40-55岁。再过五年，中国主流人群将徐徐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国生齿老龄化肯定是加快到来。

再看底下这几个年轻的柱子，除了85年到89年一个小的婴儿潮，由于是60后生了80后，70后生了90后，底下这几个柱子都比它短，以是我们年轻劳动力越来越少。我们原来在国务院发展研究中心的时间就经常命令要尽快放开二胎，包罗许多研究生齿经济学的闻名学者都命令放开二胎，但是由于一些缘故原由厥后久拖不决。到了2013年底，决定放开单独二胎看一看，结果2014年发现住民生养意愿大幅低于预期，以是到了2015年末才决定2016年全面放开二胎，这告诉我们改革最大的阻力来自于那里？

生齿的老龄化在加快地到来，我们看到刘易斯拐点的出现，导致了劳动力本钱的上升以及中国出口的增速换挡，房地产投资的高潮已经已往了。在2008年金融危急从前，中国GDP年均增长率9.8%，高的时间14%，低的时间一样平常也有8%左右。未来中国新的增长平台大抵围绕5%-6%左右颠簸，高的时间7%-8%，低的时间4%-5%，这就是我们未来新的增长远景。

在增速换挡的背后，经济布局发生了体系的变革，外貌上是增速从高速到中速转换，背后是要素投入到创新驱动，政府主导到市场主导的变革，更深条理的是改革转型。刘易斯拐点出现，低本钱竞争上风减弱，出口增速换挡，从前中国的出口增长年均20%-30%，未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错了。贸易盈余对经济增长的贡献降落，投资对经济增长的贡献降落，斲丧对经济增长的贡献上升，服务业对经济增长的贡献上升，增速换挡都发生在住行向斲丧升级的阶段，工业化率到达峰值，钢铁行业的增长值占比到达峰值，高端制造业的占比未来还会再继承上升，当代服务业的占比会继承上升，这就是我们所处的期间，未来大的趋势。

对照当下我们发现，中国的重化工业比重比力高，中国的服务业在举世占比偏低，以是未来要发展服务业，如今服务业发展滞后。中国制造业投资的全部制布局中，国企只占10%左右，80%-90%是民企外企，以是中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资内里，60%-80%都是来自国有企业，以是改革最深条理的是产权改革。中国已往三十多年最深条理的是产权改革，80年代的家庭联产承包责任制，90年代的“抓大放小”，2001年参加WTO。未来中国经济必要从重化工业向当代服务业和高端制造业升级，必要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

我们来看一下在增速换挡期的资源市场体现，增速换挡也分为上下半场，跟中国如今非常像，一样平常是在增速换挡的初期，其他经济体也多数没有熟悉到经济已经告别了高增长，都有头脑的惯性，这个时间干什么呢？倾向于刺激房地产、钱币超发来刺激经济，试图维持相对比力高的增长平台。但是这个时间是加杠杆的，以是股票市场、债券市场也不会体现得太好，无风险利率比力高，积累了债务杠杆率。

在下半场，通过改革、出清，你会发现会出现新一轮牛市，我这里要讲的是第二场论战。我在2014年下海的时间，其时我们提出“5000点不是梦”，“对熊市的末了一战”，在其时也引发了一场多空论战，和本日的新周期论战很像。PK的逻辑也都差不多，其时我们也是少数派，其时我们看多股票，提出一轮波涛壮阔的大牛市即未到临。其时有人就讲，任博士，履历了五年的熊市，哪来的牛市。我其时就讲，正是由于颠末漫长五年的熊市，牛市要来了。本日还是这帮人说，任博士，中国经济已经差了六七年了，哪有新周期呀。我要说的是，正是由于经济差了六七年了，新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样，都是人参加的活动，背后都是人性的循环。固然科学技能、社会构造在不绝进步，但人性像山岳一样古老，亘古稳定。

我们来看韩国增速换挡期的资源市场体现。韩国是在1992年前背面临经济增速换挡的压力，一开始也是拒绝增速换挡，其时许多韩国的财阀找到总统讲，你给我信贷，我继承投资，我们可以继承高增长。韩国的发展进程，开国初是李承晚，比力腐败，1961年朴正熙军变上台，开始高速增长，1979年被刺杀。他的两个部将接任，全斗焕和卢泰愚。不绝到了1992年末举行普选，第一个文人总统金泳三上台，韩国总统是五年任期制，到了1998年是金大中，韩国经济增速换挡乐成是两任总统干出来的，一个是金泳三，另一个是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了经济改革。金泳三干了两件变乱，一是让武士退出政府，二是他在92年上台的第一天发表了元旦宣言，他讲，不动产实名制和金融实名制是韩国迈向当代国家必须逾越的关口，他用了五年推不动产实名制和金融实名制。为什么呢？经常有人问我，任博士，中国会不会推房地产税？我跟各人讲，我在2012年就参加财税改革研究，可以明白地说，短期不会，推不出来，假如要推出来，肯定是中国改革转型的巨大利好。为什么呢？由于房产税要办理两个题目，第一个题目是税基，第二个题目是税源，税基是评估这个房子多少钱，税源要弄明白谁名下有房子。已往十多年我们不绝喊要推房产税，要不动产实名制，要房地产联网，但房产税不绝推不出来，房地产也连不上网。如今互联网这么发达，天下房地产联网这件变乱不难，但是为什么连不上网？各人想一想就明白阻力在哪了。

金泳三用了五年做这个变乱，推不动产实名制和金融实名制，代价是什么呢？韩国其时约4500万人，把高出2000名公务员送进了牢狱、两任前总统奉上了审判席，末了动用了总统特赦。以是你就知道不动产实名制和金融实名制是当代国家管理的底子，它的深条理不是什么房产税，而是一个政治改革，是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩紧张是政治改革，但是他的经济改革是迟缓的，其时许多财阀是靠高负债，政府试图通过钱币刺激维持经济高增长。

到了1996年的时间，韩国前三十大财阀的负债率高达80%，是什么概念？一个企业假如负债率高达80%的话，一样平常意味着他离停业大概就不远了，由于它要重估。1997年亚洲金融风暴发作，并在当年四序度打击韩国，1998年初金大中主政，金大中也是一个非常传奇的人物。我其时在国务院发展研究中心研究增速换挡、超过中等收入陷阱，我其时分到的研究课题就是研究韩国和日本。我为了研究韩国，翻阅了其时近百份文献，拜访了其时韩国改革的一些操盘手，包罗他的财务部次长、IMF会商的首席代表、其时的贸易部部长，跟他们聊这个变乱，念兹在兹，本日我们发生的变乱没有太多的消息。差别的当事人，在差别的地方，我都讨教他们一个共同的题目：为什么韩国走到了危急倒逼式的改革？许多人告诉我，是由于不信任高增长竣事了，拒绝减速和改革转型。

金大中主政以后，发了一篇文章，代表他的执政纲领，叫“与国民同启未来”。韩国这个国家还是挺牛的，由于1997年金融危急以后，厥后转型最乐成的就是韩国。其时金大中就讲，本日国家面临停业的边沿，外汇即将告罄，最大的国有银行卖给外资了，韩国走到本日，我们不要抱怨任何人，就是我们改革迟缓所导致的，请各人信任我，我肯定会推动改革！金大中在1980年代民运的时间多次下狱，厥后避难美国，70多岁竞选总统，还瘸了一条腿，就是其时民运的时间残的，非常有感召力的一个人，韩国的大众很支持金大中，支持率很高。1990年代末亚洲金融危急的时间，韩国的大众排着队，把自己家里压箱底的金融珠宝交给政府，兑换外汇，接济这个国家，厥后金大中确实不负重望。1997年金融危急，一个是朱镕基总理搞改革，一个是金大中在韩国搞的改革。其时金大中的改革做了什么呢？一个是搞大生意业务，什么概念呢？韩国财阀其时是章鱼式的扩张，这些财阀都搞钢铁行业，产能严肃过剩，谁也不肯意退出，负债维持，怎么办呢？搞大生意业务，全部的财阀把你们的钢铁奇迹部给浦项，由浦项来决定边际镌汰哪些产能，行业会集度大幅提升，整理过剩产能，也是行政主导的。我们1998年纺织压锭也是行政主导的。我们许多人被西方经济学洗脑，动不动品评政策，政府不能用行政本事，这些品评完全不相识国情，你去现实调研就会明白，地方掩护导致环保实行不力，国企为主的产能过剩行业依赖财务补贴，不动用行政本事，根本不可。厥后浦项把许多掉队产能镌汰掉，2000年以后，韩国的当代汽车、LNG造船都起来了，厥后浦项就发展高端板材，也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后，浦项成为一支大牛股，就是这么走过来的。固然韩国还放开了许多服务业，好比说他其时跟朱熔基总理谈通讯、文化、传媒娱乐业对韩国的放开。韩国推动了这一系列的改革，以是韩国就走出来了，1997年金融危急以后韩国是少数几个乐成经济转型的，韩国股市2000年以后走出了一个大牛市。

1998年其时尚有一个国家，马来西亚，他的总理是马哈蒂尔，其时他讲了一句话，代表了他的执政思绪，他说我们发作了金融危急，就是由于我们被资源大鳄给骗了，怎么办呢？我们要把国门关一关。90年代韩国和马来西亚的人均GDP差不多，财产布局也差不多。2000年以后，韩国如今的人均GDP是2.8万美元。马来西亚呢？以后停滞了。

日本约莫是在1960年代末-70年代初，刘易斯拐点出现，房地产投资的长周期拐点出现，也面临增速换挡的压力。但是在60年代末-70年代初，各人记恰其时日本搞什么呢？列岛改造，搞了一波钱币放水的刺激，其时70年代初，日本有过一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫，各人都记得1991年那次，实在1974年前后也有一次，也是钱币刺激造成的。厥后70年代以后，日本就不再刺激了，其时日本搞财产公道化，举行财产转型。厥后日本的细密仪器、家电、电子、节能汽车就行销全天下，到了80年代初，跟美国有巨额的贸易顺差，签订了广场协议，厥后日本为了对冲日元升值，在国内大幅放松钱币，导致1991年日本房地产大泡沫，以及随后失去的二十年。

这是给各人先容的转型宏观环境。

二、产能周期：新周期

坦诚地告诉各人，在我的观念里，宏观研究我不倾向于抓一两个月的颠簸，我们对宏观的看法都是战略性的看法，好比说我们在2010年判断“增速换挡”，2014年判断“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，判断2016年到2018年中国经济颠簸触底。本年初提出“新周期”，不但仅本年上半年对经济看好，我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧，经济单边下滑，2016-2018年L型触底，2019年右侧出来。

新周期是什么呢？什么周期，新在那里？新周期是产能周期，新在产能出清。

各人知道经济是由各种周期叠加嵌套而成，有短期的库存周期，中期的是产能周期，尚有更长的房地产周期、创新周期。我们本日先容的是产能周期，由于跟我们投资最干系的是两个，一个是库存周期，一个是产能周期，库存周期决定了短期的颠簸，产能周期决定了中期的趋势。投资在经济布局当中的占比高，颠簸性大，以是它在中期主导了经济的颠簸。我们做大类资产设置，投资时钟是一个底子方法，核心是对周期阶段的一个预判，在差别的经济周期阶段，差别的大类资产体现是不一样的。

一轮产能周期分为四个阶段，第一个阶段就是在经济繁荣的时间，企业家太过乐观，以为做出决议的本事高人一筹，这时间举行大规模的产能扩张，随后引发产能过剩；进入第二个阶段，产能过剩以后，供需格局恶化，中小企业退出，镌汰掉队产能出清；进入第三个阶段，产能出清的尾声，行业会集度提升，剩者为王，企业利润改善，银行不良率降落，修复资产负债表，为新一轮产能扩张积贮力气；到了第四个阶段，一连的红利改善和资产负债表修复，终极将会迎来新一轮的产能扩张。

主流经济学家，像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论，在此不详述。

从实证的角度我们发现，随着举世化深入，举世经济周期关联性加强。近来，美国、德国、日本启动一轮装备投资周期，他们的资源开支在加大，由于中国的机电产物出口占比大，对于中国的出口会有一些动员，我们看到中国出口在复苏。

我重点要讲的是改革开放以来，中国的四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。非常清晰，每7-11年一轮，2017年处于第五轮产能周期的底部和出发点。

第三轮产能周期上升期始于2001年前后，2001年我们参加WTO，放开了外需，此前1998年商品房改革放开了内需，启动中国产能投资在2003-2007年发作式增长。在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危急期间本应举行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，不绝到2011年靠近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清。

2012年以后，我们开启了漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩，履历了54个月的工业品通缩，好坏常惨烈的，许多中小企业退出，市场自发产能出清。到了2015年12月份，中心经济工作集会初次提出供给侧改革五大任务，“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降本钱、补短板，此中去产能是五大任务之首。总书记讲要“抓铁有痕，踏石留印，久久为功”，表达了供给侧改革的刻意。2012年以来的市场出清，叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查，进一步使得我们的产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期靠近尾声。

然后我们来看举世，在2014-2015年举世周期品代价崩盘，也履历了一轮降服佩服式的下跌。由于在2014年、2015年其时美联储退出QE、引导加息，美元大幅走强，中国需求下滑，面临“双杀”，举世大宗商品代价履历了一轮暴跌，跌到2015年底，跌得非常惨烈。许多传统行业非常绝望，在2015年要卖壳、要转型。

除了国内市场出清，实在举世的周期品代价也履历了一波非常惨烈的调解。以是产能周期的大底终于在2015年见到了，在绝望中重生，在争议中上涨。2016年以来，周期品代价出现了波涛壮阔的上涨，是库存周期和产能周期叠加的结果。上面是宏观的角度。

我们来看分行业的中微观角度。2012年到2017年，上游玄色、有色这些行业的产能投资一连去化，乃至部门年份出现了负20%多的增长，不但没有新的产能，而且许多的企业和产能退出了。各人可以看一下，化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭这些行业，走到本日，当许多经济学家还在说产能过剩的时间，而你从中观、微观发现，许多行业实在出清已经非常充实了，已经进入寡头把持的格局了，乃至已经开始供不应求了。微观天下已经发生了翻天覆地的变革，在这个时间还盯着GDP、M2等数据是没故意义的，这些宏观指标已经无法反映经济布局所发生的巨大变革，而许多宏观研究员还在闭门造车，这就是为什么本年许多宏观研究员犯了方向性错误的根本缘故原由。以是你会发现，本年跟我PK的大部门是宏观研究员，而行业研究员你们去互换，他们都是支持我的逻辑的。

产能出清进入尾声，行业会集度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的期间，我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业会集度提升，龙头企业受益，头部效应非常显着。从前各人买股票，买完老大买老二，本年发现就是老大最好，头部效应非常显着。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、买通财产链上卑鄙、节流本钱、装备更新、研发投入、进步环保标准等创建壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的期间，进入到了数玉轮的期间。

水泥行业会集度

不但传统行业开始进入强者恒强的期间，金融、新兴行业也开始强者恒强。金融羁系导致银行、保险、券商等金融行业会集度提升，而且从前银行的风险敞口大部门来自传统行业，如今传统行业企业利润改善大幅低落了银行不良率。羁系加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业会集度提升。前段时间我和爱奇特的副总一块儿用饭，他其时说了一个数据，我非常的惊讶，他说我们国内一年拍几百上千部影戏，赢利的只有前20部。大部门的影戏，一日游，大概连上映的时机都没有，本年光《战狼》一部影戏，占国产暑期档票房的一半。以是头部效应非常的显着。

更紧张的是什么呢？各人知道从前周期品代价，各人炒的时间对它是又爱又恨，由于它涨的时间非常凌厉，但顶是尖的，由于它的涨价逻辑是自我粉碎的，涨上去以后，边际高本钱产能就放出来了或中小企业就进入了。但是这一次你会发现，顶是平的，这些周期品的代价不绝维持在高位，保持很高的利润程度，为什么？由于银行仍旧对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能，克制了新的产能开释，以是现有的这些行业正在收割这个市场，它的利润和资产负债表修复一连的时间是超预期的。好比说有一个小企业，它找到银行说我这个行业已经大幅红利了，我想把原来的产能开出来，银行会告诉你歉仄，按照如今的羁系规定，你这个行业叫“两高一剩”，没有办法给你贷款。假如你找到地方政府要批地，地方政府会告诉你，如今环保督查都是乌纱帽工程，地方没有环境容量给你。你要扩张产能，而中心的政策还在去产能。以是，这些行业龙头企业红利的改善时间、力度是超预期的。部门行业护城河创建以后，周期属性降落、公用奇迹属性上升，这有助于提升估值程度。

而且，环保本钱的进步以后是新常态，不要猜疑政策的实行力，尤其在新政治周期下。固然如今有人开始品评我们的环保政策，说政府采取了操持的本事、采取了行政化的本事，我以为如今有些经济学家被西方经济学洗脑洗得太彻底、太书生，已经没有独立思考本事了。环保这个变乱走到本日，不动用行政本事，已经根本不可了，假如能用市场化办理早办理了，还用比及本日吗？还必要动用行政本事吗？你稍微去调研就知道了。我去做过调研，各人也可以做一下调研。我给各人举两个例子，有一次去唐山调研，碰到了一个卖环保装备的地域贩卖总监，他跟我吐槽，说他卖的环保装备，许多企业当摆设，上面查抄的时间用一用，平常不消，由于这些装备运行是有本钱的、有磨损的。我就跟他说，那你为什么不跟本地政府举报投诉呢？卖环保装备的贩卖总监就跟我讲，他说如今这些地方的企业都跟地方政府铁得很，我们都是外来户，肯定不敢惹这些变乱。我不知道各人有没有看过航拍局拍的我们华北的夜晚，那些重化工企业晚上在干什么？环保装备都关了，灯火通明的在那儿浓烟滚滚的排，干的都是断子绝孙的事。以是本日中国的环保不动用行政本事根本不可，这是中国的国情。

图：华北地域重化工厂夜晚关掉环保装备灯火通明排放

图：航拍华北地域发现17万平方米工业污水渗坑，地下水严肃污染

我再给各人举一个例子，我有一次到北京南站，各人到北京南站万万不要打出租，那列队能排死人，操持太差，肯定要打滴滴专车，这不是植入式广告，市场经济真的很巨大。我有一次打了一个，10分钟就来了，我就跟司机谈天，我问他，你是那里人，从前干什么？他跟我说，他是保定人，从前在石家庄开车。我就问他，北京的氛围好还是石家庄的氛围好？他说北京的氛围好太多了。他说他在石家庄开了几年车，着实开不下去了，在石家庄开着开着车，偶尔间双方的修建就看不到了，路标也看不到了，自己开到哪儿根本不知道，脱离导航已经无法开车了。客岁北京的雾霾PM2.5年均83.2（上海52.2，广州47.4，深圳32,5，微克/立方米），石家庄的雾霾年均122.6，客岁石家庄一些监测点PM2.5乃至创了举世的新高1000多，每到冬天有钱人都走了，你看医院满收人、小孩，呼吸道题目，中国的环保到了必须动用行政本事的地步，这内里有许多对中国国情的明白。我们如今许多经济学家没有去调研，他也没有参加过公共政策的订定。

我们以为这些行业负债率很高，2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑，资产负债表都在修复，为什么？2014、2015年降息，低落财务本钱，2016、2017年红利一连改善。

结论就是这张图，我们自己研发的，蓝色是总需求，黄色是总供给。颠末产能的一连出清，各人知道中国的需求每年尚有增长。我给各人报一下本年上半年环境，上半年房地产投资增长8.5%，出口8.5%，基建投资约17%，斲丧10.4%，我们总需求是10%以上的增长，但是本年上半年我们的产能投资只有5.5%的增长，而企业还要正常的折旧和装备更新。以是你会发现，我们出现了近几幼年有的供求缺口，供求缺口一定导致周期品代价上涨和企业红利改善。为什么周期品代价涨，这是根本面决定的。

结论就是，颠末六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和出发点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业会集度提升、剩者为王、企业红利改善、银行不良率降落、资产负债表修复、为新一轮产能扩张积蓄能量。

我们提出新周期以后，在市场上引发了一些讨论，市场如今存在一些误解，我大抵做一些回应：

1）有观点以为新周期是需求的复苏。我们夸大的是产能出清新周期，产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，以是从客岁开始到来岁，我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复，具有可一连性。

2）有观点以为产能出清紧张是供给侧改革所致。我们以为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依赖市场自身力气去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，我们看到供给侧改革紧张在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的许多行业均有积极希望，可以观察到广义周期品的代价上涨、企业红利改善以及资产负债表修复。

3）有观点以为新周期肯定要有新内容，新经济布局。我们以为经济周期和布局转型是两回事，并不意味着每一次周期循环都要有经济布局的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、阑珊到荒凉自身的循环。在产能出清、行业会集度提升、剩者为王的过程，也提升行业匀称服从和规模经济，促进大企业加大研发投入和装备更新，有转型升级的内涵。

4）有观点以为新周期是装备扩张周期。产能出清新周期，处在产能周期的第三个阶段。如今并没有希望到第四个阶段装备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业乃至仍在去产能去装备的过程，当前商品代价和周期股的大涨紧张是产能出清而不是产能扩张。

5）2011年、2013年市场多次有分析师猜测新周期启动，结果均被证伪，有观点以为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能，被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是颠末长达54个月的通缩和市场自发出清，叠加供给侧改革，产能出清周期已经靠近尾声。当新周期真的到临时，人们已经不敢去确认了。

6）有观点以为，市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品代价上涨，利润在财产链上卑鄙重新分配，挤压力中卑鄙，提升了本钱。我要说的是，市场是很公平的，不要忘了，已往这几年，这些上中游传统行业有多惨，各人还记得2015年韶钢要卖壳吗，多少传统行业要转型，人家亏了这么多年，本年赚一点点钱，很正常。已往漫长通缩，岂非不是上游补贴卑鄙吗？要恭敬市场有自身的周期运行规律和究竟。

7）有观点以为新周期意味着改革任务完成，不必要再改革了。这也是一种误解，产能出清新周期仅就部门行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，好比通过减税和冲破“玻璃门”放活新兴财产，通过长效机制促进房地产一连康健发展，通过财务整理创建健全财经规律，在金融稳杠杆的过程中美满金融羁系，为了平滑改革带来的布局性赋闲阵痛必要美满社会保障体系，等等。

近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员广泛反对，行业研究员广泛举证的征象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。

新周期具有非常紧张的政策寄义，由于只有认清经济形势，政策才华采取精确的利用，才华克制误判引发经济大起大落。新周期的政策寄义非常紧张：市场已经靠自身力气企稳，经济L型，保持钱币政策中性妥当，防止再度通过刺激房地产稳增长；供给侧改革“三去一降一补”和环保标准进步是新常态，大方向是对的，对公共政策的品评不能带有“洁癖”，中国不应该再回到已往粗放式发展蹊径，新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和蹊径；市场自发出清证实白市场机制的巨大，要对峙市场化改革的方向；未来更多地要依赖市场化和法治化的方式推动供给侧改革，同时去产能过程中公平对待国企和民企，进步资源设置服从。

三、房地产周期：恒久看生齿、中期看地盘、短期看金融

我研究了十年房地产，2015年我就跟各人保举过“一线房价翻一倍”，本年我跟夏磊、熊柴在人民出书社连合出了一本书，《房地产周期》。

我想约莫用10分钟的时间讲一个题目，什么决定房价。这个题目很紧张，决定了每个人的大类资产设置。更紧张的是什么？可以实战！我们要判断哪个地方房价会涨，哪个地方房价会跌，什么时间会涨，什么时间会跌，这是我本日要跟各人讲的最核心的题目。那我来问各人，什么决定房价？你会发现，在这个社会上已往十多年不绝在讨论这个题目，有几十种答案，这就是房地产这个话题争议这么大的缘故原由。我研究了10年房地产，把它总结为一句话，“恒久看生齿、中期看地盘、短期看金融”，各人记取这句话就行了。

我们判断一个地方未来房价是涨还是跌，第一个要判断未来这个地方生齿是流入的还是流出的，生齿流入的地方，未来房价恒久来说怎么走？涨。生齿流出的呢？肯定涨不动。这就是为什么已往一二线都会房价大涨，东北的房价不涨的缘故原由。中期看地盘，假如这个地方生齿是流入的，政府还不供地，这个地方房价会怎么走？大涨。短期看金融，假如一个地方生齿是流入的，政府还不怎么供地，近来钱币又开始刺激了，这个地方房价会怎么走？暴涨。非常简单，就对峙这个逻辑，剩下的都是信奉题目了。

貌似是一个很简单的题目，我来问各人，未来中国人往那里活动呢？人流入的地方，房价一连看涨，你买入并持有就好了，那么未来中国人往那里流入呢？有人说往大都会活动，有人说往小都会活动。我跟各人说，中国已往十多年，我们都会规划引导头脑不绝没变，“控制大都会规模，积极发展中小都会和小城镇，地域平衡发展”，这就是我们都会化的思绪。

未来中国生齿往那里活动呢？我们研究了十几个经济体，美国、欧洲、日本、韩国等等。时间缘故原由，我就给各人先容日本和美国，一个是人地关系告急，一个是人地关系不告急。这是已往100年日本大的都市圈占日本生齿的比重，各人看是什么趋势？不绝上升，日本大的都市圈在已往一百年生齿占比是不绝上升的。日本1.3亿人、3700万在东京，韩国5000万人、2500万在首尔，以是你看它的多数市圈是不绝扩大的，人不绝往多数市圈流入。有人会说，日本、韩国人地关系告急，以是人去了多数市。看美国，这是已往快要一百年，美国生齿活动的趋势，美国多数市区占美国生齿的比重是什么趋势？也是不绝上升的，有没有逆转过？回到小城镇去？没有。美国人地关系不告急，国土面积跟中国差不多，美国有3.2亿人，中国13.8亿人，人不绝往大的都市圈流入。你看无论是美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外，不管什么样的经济体，人不绝往大的都市圈流入，是最根本的规律和趋势。为什么？由于多数市更节流地盘，更节流资源，更有活力，更有服从，更能为年轻人带来空想，这是几百年来都会文明的胜利，这是一种文明。控制大都会规模、发展小城镇是逆城镇化的，是不符合规律的。

中国已往也是如许的趋势，生齿从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁徙，不但已往十年，未来二十年仍旧云云。

下面这张图就是我猜测房价最核心的一张图，在2015年猜测一线房价翻一倍做的。什么地方房价会涨，答案很简单，生齿流入的，库存低的，政府不供地的。什么地方房价涨不动？人都跑了，政府还在冒死的供地，房价能涨得起来吗？

又有人会问，任博士，你2015年猜测一线房价翻一倍，为什么北京、上海如许的都会一年就翻了一倍。下面这张图答复了这个题目，钱币的超发。

蓝色的线是广义钱币供应增速，绿色的线是住民收入增速，赤色的线是名义GDP增速。2014年以来，钱币供应是向上的，GDP增速是向下的，什么概念？钱币超发，引发了广义资产代价轮番的上涨。拉长来看，不但已往这一两年钱币超发，已往这几十年，钱币不绝在超发，M2、广义钱币供应量年均增长20%，没有什么东西可以大概跑赢这台印钞机的。各人还记得北京上海十年前的房价吗？一万，十年十倍。什么叫有钱人，80年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱，万元户在北京可以买两套四合院。放在汗青的长河中，钱币的贬值是惊人的。许多人动不动讲卖房炒股、现金为王，以是我说现金为王是个坑，而且这个坑很大。

1998年到2016年，天下房价涨了不到4倍，钱币供应量涨了快要15倍，究竟是房价涨多了还是钱币发多了？又有人会说，房价什么时间见顶，你能告诉我什么时间钱币不超发吗？

又有人跟我讲，任博士，如今北京、上海要控制生齿了，北京、上海的房价是不是就不涨了？我们来看，东京圈3700万人，根本同样的面积，比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多，首尔圈2500万人，人家的生齿密度比我们大，人比我们多，为什么人家的大都会病没我们严肃？我们的大都会究竟出了什么题目？我来给各人看两张图，这是北京的轨道交通，各人都很熟悉，稀稀拉拉的，看不出来稀稀拉拉的？这是东京的，东京圈3700万人，人均轨道交通里程是北京的4倍，我们的都会规划太简单粗暴了，车多了限号，人多了控制人，题目的关键是美满都会规划。日本东京人均GDP高达4万多美元，以轨道交通出举动主，我们呢？小汽车、出租车比例太高。

为什么已往我们一线房价涨幅这么高？就是由于我们在“控制大都会生齿，积极发展小都会，地域平衡发展”的都会化引导头脑下，地盘向三四线、中西部倾斜，生齿向大的都市圈集聚，导致了生齿都会化和和地盘城镇化显着背离，从而导致了人地分离，供需错配，一二线房价过高，三四线库存过高，这是根本的缘故原由。

近来我们出了一本书，《房地产周期》，把已往10年对房地产研究的心得，采取国际上百年的汗青，对一个一个题目澄清误解。

四、局面研判：计谋头脑

前面先容了宏观框架，末了讲一下计谋头脑。投资终极是要落地的，好比股票。

在股票市场上，有两种计谋头脑，一种是总量头脑，一种是边际头脑。总量头脑反映划一预期，羊群效应，乌合之众。边际头脑反映超预期，与众差别。股价是由哪种头脑决定的？边际超预期决定的。股价是各人都不知道的逻辑或信息，而你发现了与众差别的逻辑，这个信息徐徐表如今股价上。

这就回到了分析师的代价究竟是什么？研究的代价究竟是什么？市场上有两类分析师，一类随波逐流，一开始广受追捧，到末了被市场证伪，由于他代表了总量头脑和划一预期。尚有一类分析师，一开始广受争议，被怼，厥后各人徐徐以为他说的有原理，在绝望中重生，在争议中上涨，他代表了边际头脑和超预期。就像2014年我们提出“5000点不是梦”，其时许多看空的观点广受追捧，到了2015年，前面看空的人变得比我们更激进，市场开始传播“1万点不是梦”，我说“一年前市场以为我疯了，一年后我理性了市场疯了”。本年新周期也是如许，2015年各人对传统行业都绝望了，2016年周期、金融、斲丧在绝望中重生，本年在争议中上涨。我以为，“新周期必将履历四个阶段：看不见、看不起、看不懂，最厥后不及”。

这就是分析师的代价，研究的代价。以独立、客观的研究态度提出边际超预期的逻辑或观点，不随波逐流，这是对投资者最大的贡献。这来自修炼心田的清净，知行合一，事上锻炼，致知己。放下执念，无我不执。

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中国经济分析框架：什么时候买房，买哪里的房？

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