日本央行以2万亿日元（230亿美元）干预市场，制止日元升值，我其时正在印度都城新德里开会。在日本央行的干预下，日元兑美元汇率从82.87贬值到85.15。日元汇率于1995年到达最高点，1美元可兑换79.70日元，这时日本政府恰恰开始施行零利率政策，开启了息差生意业务的期间。6 Q9 G+ O! ?" p6 m! m: S
3 c% y' h* k p* ?4 _9 l 新德里聚会会议的主题是关于20国团体的相助，但很显然，每个人都更关心举世失衡和汇率标题。这次聚会会议中最大的争议在于，举世失衡是结构性照旧周期性的。假如失衡是结构性的，则意味着失衡是由结构化的因素导致的，必须付出很大积极去修正，那么调解汇率就不会起作用。日元升值就是最好的例证。2 a1 }0 E, v3 `. b) P' @1 M9 ~
; I r. A, v) O1 x u 20世纪80年代，日元对美元大幅升值，但是没有改变美日之间的贸易逆差。究竟上，只管日元升值，但日本的经常账户盈余没有显着降落，由于日本的制造业转移到东亚其他国家，以是当初美日之间的汇率标题又演酿成中美之间的人民币汇率标题。
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在本文，我将重点关注零利率政策和汇率颠簸，以及它们给整个经济带来的巨大扭曲。日本的履历很有开导意义。3 m1 n7 J& W1 t# n. m5 a
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当利率是零时，央行就没有可以控制汇率的工具，这也展现了为什么日元兑美元汇率的颠簸很大，在已往15年中美元/日元汇率在80到159之间颠簸。1990年美元/日元汇率是159，1995年上涨到80，又于1998年7月跌到143，然后本年9月又上升到82。
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: g& a! `& [7 K 在这个零利率政策期间，一代最节俭、最辛劳的家庭主妇，开始从事外汇包管金生意业务，被称做“渡边太太”。她们以零利率借入日元，谋利高利率的钱币。对冲基金和贸易银办法用上亿的资金举行投资，这还不是大鱼吃小鱼吗？由于专业机构比散户对趋势看得更准。& M0 E0 f( N0 \
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既然汇率的颠簸性很大，那么对理性投资者有什么影响？我找出一些国际回报率数据，表明零利率政策对投资者有很大伤害。在已往10年间，日经225指数的回报率是-49％，而同期墨西哥股票指数的回报率是413％。- ? T, `/ x2 ^) E& u) X$ E
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已往十年表现最差的是纳斯达克100指数，回报率为-57％，由于2000年的互联网泡沫。在已往十年，由于我们仍处于这次金融危急阑珊的影响中，各国股票指数的回报率中位数是-6％。同期全部股票市场的匀称回报率是15％，这是由于新兴市场增长很快。
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. k' F( l% F0 j) A 各国股市本年表现怎样？中国的经济增长最快，但是股市的回报率最差，跌了17.5％（从1月1日至9月8日），而美国道琼斯工业指数根本持平（-0.4％），日本-5.1％，欧洲-16％，新兴市场＋1.5％（MSCI摩根士丹利资源市场指数）。同期举世MSCI下跌了2.8％。
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2 k+ ~* }, }* {/ T, a( ] 由于存款利率的降落，投资债券的回报要好一点。本年的举世债券回报率是3.9％（花旗银行指数），而JP摩根新兴市场债券指数的回报率是12％。相比而言，对冲基金只有0.6％的回报率。
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5 O, `! r7 ~& B0 ]& B8 W' J. w 只管举世经济复苏势头良好，但举世的投资回报率表现仍不尽如人意，有以下几个缘故原由。起首，担心通货膨胀，由于食品的美元指数上涨了16.8％。以欧元衡量，日用品指数同比上涨28.8％。只管石油代价维持在每桶70美元左右，黄金代价却上涨了25.5％，表明投资者对通胀的担心。
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日用品通胀好像正传导给消耗者物价指数（CPI）。在险些全部国家，CPI都在上涨，中国7月份CPI上涨3.3％，客岁同期CPI只上涨1.8％。而生产者物价指数（PPI）上涨幅度是CPI的两倍。
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相比通胀，央行家更担心通缩。大多数经济学家告竣的共识是2011年的举世经济增长会低于2010年，但不会是二次阑珊。因此，央行家仍然维持低利率，同时政治家不绝推出财政刺激操持，以防止赋闲率不绝攀升。
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发达国家在经济复苏的过程中，高赋闲率是不可制止的，而很高的商品代价在经济增速减缓后也不可一连，包罗中国。亚洲的经济增长仍然会快于天下其他国家，但假如贸易掩护和贸易摩擦增长，那么没有任何国家是赢家。
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P3 l1 a: \8 v* z3 y 我担心政府会迫使央行维持零利率政策，致使举世经济增长被高度扭曲，这正是日本已往20年的辅导。这是用金融工程为太过消耗杠杆融资的代价，原来应留意实体经济增长的根本面。6 S8 V! E' W2 `2 L, N ?2 E# G- t
% q3 [1 `) G0 \, X" J0 Q6 z 假如举世的零利率政策继续，那么“美国太太”和“中国太太”也会参加“渡边太太”的队伍。岂非我们应该接纳零利率政策以鼓励家庭主妇谋利汇率，来为道德上已停业的金融工程师融资？■
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: R$ A5 q4 B$ w" ~& G" ?3 j; W' ^ 作者为中国银监会首席咨询顾问和国际咨询委员会委员，清华大学和马来西亚大学兼职教授 | 
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发表于 2019-6-13 23:31:54