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（文：刘建位）$ l0 X2 S+ A1 ^
1976年9月21日，82岁的投资大师格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日，《金融分析师》杂志刊登了巴特勒(Hartman L. Butler)对他的访问，其中格雷厄姆提出了一个神奇的选股指标。他本人进行了能够想到的各种检验，分析期限长达50年，结果业绩都大幅战胜市场。这个结果让格雷厄姆放弃过去重视选择个股的一贯做法，改用简单的指标组合选股。更加神奇的是，我按照这个指标对过去5年的A股市场进行了检验，结果也神奇得让我感到吃惊。3 v# o. E* I/ R# _0 T! J
不多说了，直接看格雷厄姆访谈中如何提出他的选股神奇指标。3 W5 W7 n, [! I/ G; G
巴特勒：什么时候你决定写作你的经典著作《证券分析》的呢？8 r5 R! ]8 h4 V9 t$ I1 ^+ |
格雷厄姆：大概是在1925年，当时我想我在华尔街已经做了11年了，已经积累了丰富的投资经验，足够我写一本关于投资的书了……结果是，一直到了1934年我才真正开始和大卫·多德一起开始写作这本书。他是我在第一年上课时来听课的一名学生。那时他是哥伦比亚商学院的一名助教，非常渴望学习更多的知识。很自然地，在我写作这本书的过程中，他是必不可少的一位助手。这本书的第一版在1934年出版了。
, H2 b0 H. h" M2 P巴特勒：这就是人们经常提到的“那本书”，对吧？9 u, p. m( S$ l8 t
格雷厄姆：人们把《证券分析》称为“格雷厄姆和多德的投资圣经”(Bible of Graham and Dodd)。不过，尽管我过去多年来非常勤奋努力地研究证券分析的各种细节问题，但是现在我对此已经失去了大部分兴趣。我觉得这些证券分析的细节问题相对而言是不重要的，我的这种看法在某种意义上来说把自己置于整个投资行业的对立面。我认为，只要用很少一些分析技术和很少几个简单的投资原则，投资就可以做得很成功。关键在于要有正确的基本原则和坚持基本原则不动摇的性格。
, e4 y! o' _: b3 {: _9 V3 c, f0 y巴特勒：我个人的经验是，必须对不同行业进行学习研究，才能认识到不同公司管理上的巨大差别。我认为这是一个分析师才能够给出答案的问题。
8 i: `# r' W' m& d& g3 T格雷厄姆：哦，对这一点我并不否认。但是我有很大疑问的是，分析师们运用这些选股方法精选个股总体而言能够取得多大的成功？我在过去几年自己的投资操作中一直重点强调的是组合投资。购买符合几个简单的价值低估标准的一组股票，不管属于什么行业，也极少分析个股。我近来写了一篇关于选择普通股的三个简单方法的文章，刊登在你们的研讨会论文集中。9 W5 U1 A! {. Y W; H
我刚刚完成了分析期限长达50年的研究，应用这些简单的选股方法，从穆迪工业股板块中的所有股票进行选择，选出符合标准的一组股票。我发现过去50年这种简单选股方法的业绩非常好，高达道琼斯指数涨幅的两倍。因此我的热情从选择个股转移到选择一组股票。我期望的业绩目标是在大多数年份能够取得相当于债券利率两倍的股票投资收益率。应用红利的标准，或者运用资产价值的标准，选出一组股票，也可以取得良好的投资业绩。我的研究表明，最好的业绩来自于简单的盈利标准。0 C& o) T* C- M( J
巴特勒：我总是认为，我们用每股股价除以每股收益的市盈率，而不是用每股收益除以每股股价的盈利收益率作为标准真是太糟了。明白一只股票的盈利收益率是2.5%的实际意义，要比认识到同样这只股票的市盈率是40倍的实际意义要容易多了。
- W4 c4 r. c) ?格雷厄姆：是的。盈利收益率的概念更加科学，也是一个更合乎逻辑的分析方法。 \; }6 b k0 C* I) J* ~
巴特勒：如果分红比率约为50%，那么你可以用盈利收益率的一半来大致推断未来可长期持续的红利收益率。
! d/ p5 t! Y+ G! l+ R$ h8 R格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票投资的盈利收益率能够达到利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于AAA评级债券所支付的5%的利率。因此，我制定了选股标准的两个上限。即使利率低于5%，市盈率最高上限倍数仍为10倍。另一个市盈率最高上限倍数是7倍，即使现在的AAA评级债券超过7%。因此，一般来说，我买入股票的时点是在股票盈利收益率将会达到AAA评级债券利率两倍的时候，最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。我的研究就是基于这一标准形成的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基(Molodovsky)奖。
. c( }* ~/ g, u3 Y9 n& {4 f `巴特勒：看来，你的这项研究已经基本完成了。9 ^: v2 c0 O9 K
格雷厄姆：想象一下，竟然真的会有一种极其简单的傻瓜式选股方法，只需要花上一点点工夫，就可以取得良好的投资业绩。听起来简直好得不像是真的一样。但是，根据我60年的投资经验，我完全可以告诉你，这种方法能够通过任何我所能想象出来的检验。我将会请其他人提出批评意见。8 F: [4 f1 T0 Z% z Q8 u
说句实在话，我看了格雷厄姆说的这个选择低市盈率股票的选股方法，开始也不信，一点也不信。但是，格雷厄姆毕竟是证券分析的祖师爷，是巴菲特的恩师，我还是应该用数据检验一下。检验之后，我大吃一惊，不得不信，事实胜于雄辩。
: A9 f" V' }, ~6 p" y& }6 v" U( Z我们现在来对最近5年做一个非常简单的检验：在中国股市只选择市盈率低于10倍的A股。计算市盈率时，股票价格取当年1月1日收盘价，每股收益为上一年的每股收益。(电脑选股时，会剔除少数1月1日没有交易的公司，但不影响总体结论。)检验结果如下：
' t6 b. C2 p- {3 m2007年1月1日市盈率低于10倍的股票20只(其中14只是钢铁有色股)，平均年涨幅296%，同年沪深300指数涨幅162%。
5 Z: i7 k) t" c' d: g2008年1月1日市盈率低于10倍的股票3只，平均年跌幅38%，同年沪深300指数跌幅66%。
. X1 L- Y8 V ^1 O$ y J, f' U2009年1月1日市盈率低于10倍的股票74只(其中15只是煤炭能源股)，平均年涨幅172%，同年沪深300指数涨幅97%。
3 t4 a) N1 P# ?+ P4 ?" d6 j2010年1月1日市盈率低于10倍的股票6只，平均年涨幅15%，同年沪深300指数下跌13%。8 N, W, t' _: b" q; X, N% y
2011年1月1日市盈率低于10倍的股票21只(其中8只是银行股)，年初到10月18日平均跌幅4.3%，同期沪深300指数下跌17%。
2 h1 h" ]. r% Z, R( d& ?+ a3 z2 ^ L过去5年，年年大幅战胜市场，1976年也就是35年前格雷厄姆提出的选股标准，在中国股市现在竟然还这么灵！
' \: E* I, p- k- V这么简单，这么有效，这究竟是为什么呢？
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发表于 2016-1-13 16:56:00