半因美国大选的影响，半因金融海啸的打击+ Z+ \ f, s5 w& x$ s9 K5 g2 T
■ 文 / 卢瑶
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自客岁下半年以来，中国企业反复出现因到场外洋“套期保值”而产生的巨额亏损：先是中信泰富在外汇品种上巨亏180亿港元；然后又爆出深南电在原油上产生巨亏；紧接着国航、东航分别发布公告，在原油“套期保值”上巨亏34亿元和18.3亿元（现亏损额已进一步加大）。
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为什么中国企业会反复因到场外洋“套期保值”而出现巨额亏损呢？岂非真的团体中了“套期保值”对手—外资投行的“迷魂散”？答案是：半由“人为”，半因“天命”。; k3 O& Y2 l+ O- z2 \/ i5 m) J% {
% E, o% J$ g2 z& C; z# d2 L7 m3 M 本想锁定用油本钱! @- ~) H0 K- Q2 h2 ^
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故事还要从2008年年初讲起。当时，由于众所周知的缘故原由，国际原油代价节节攀升（2008年7月曾攀升至147美元/桶的高位）。媒体惊呼：低油价的期间一去不复返了！
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! i" a2 V# ~- `8 o 在如许的大环境下，国内的耗油大户（比如深南电、国航、东航），自然而然地想到了利用套期保值来锁定用油本钱。比如说，深南电与高盛签下的合约是如许的：从2008年3月至12月，假如油价高于63.5美元，深南电就可以得到不高出30万美元的收益，假如油价跌到62美元以下，每跌1美元，深南电就亏40万美元；从2009年1月1日至2010年10月，当油价高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益；低于64.5美元/桶时，同样是每跌1美元，深南电付出40万美元。这两份合约的实质就是深南电卖出了一份石油看跌期权。5 d# w* X: a$ D3 D; E/ u% x, g
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我们知道，期权的卖出方是收益有限（期权费），而亏损是无穷的。我们稍微做一些盘算，就会发现这两份合约中潜藏的风险：从第一份合约来看，其理论上最高红利为30×10=300万美元，而最高亏损额可达40×62×10=2.48亿美元。而第二份合约就更加离谱了：理论上最高红利是748万美元，最高亏损可达5.85亿美元！深南电是傻了吗，如许的合约也敢签？
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# n' M( u$ v4 ?8 f0 p 假如站在深南电的角度来想一想，大概你也会这么做：次贷危急发生后，不少本来投资于证券市场的金融资源，已经“转战”大宗商品买卖业务范畴，而石油不停都是大宗商品买卖业务的首选；欧佩克又公布要淘汰原油产量……看来，油价的上涨，已经是不可克制的了。高盛自然也搬出很多期权模子的盘算效果来论证：看看吧，按照模子盘算，油价肯定要涨到每桶150～200美元，我们的王牌能源分析师都这么说了。我跟你做这笔买卖，八成是亏了……。 Q- c1 `. |! X/ G: W
( K( X& n+ g2 ` 国际投行“心怀鬼胎”, \2 y6 }+ j2 A4 f3 T
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如今，中国企业信赖了油价上涨，可投行们却早就“心怀鬼胎”：2008年是美国总统推举年，不出不测的话，肯定会有一出“油价下跌”的好戏上演。
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# N u8 B' u# j$ C0 v 想想吧，在总统推举年，美国什么东西最值钱？固然是老百姓手中的选票！这些选民根本上都是有车一族，每天都盯着加油站的油价。岂论是奥巴马，还是麦凯恩，只要有办法让油价降下来，让选民得到实着实在的实惠（特殊是那些态度中立的选民），谁就将得到更多的支持。在如许的配景下，站在总统候选人背后的石油巨头们，也肯定会为了得到政治上的胜利，而临时放弃一些经济上的长处。胜算加大的奥巴马，时间声称“反对炒作商品代价”。
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投行们也是深谙此道。转头看，在举行国会中期推举的2006年，油价就履历过一次类似的颠簸。当时，石油巨头们改变了审慎交割的举动，开始在较高的代价上交割原油，平抑代价，投行们也在共同。比如，高盛就在推举前夕，利用对冲基金做空原油期货。双方“心有灵犀”的动作，使当时的石油代价跌至41美元/桶左右—这在2006年也是很低的程度。# c& c' v0 z# Z7 T) f& h$ @
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在如许的逻辑指引下，投行们开始“唱多做空”，在鼓吹油价肯定上涨的同时，与一些“不懂套路”的企业签订了对投行来说“亏损有限，但红利险些无穷”的套期保值合约。深南电、国航、东航等企业就是这么“中招”的。) y, z0 Z# h$ e A5 o5 K
& y4 o! ^8 e# J+ a3 Q) w" q1 Y+ C 投行们好像也很相识“中国国情”。中国的国有企业，特殊是大型国企有一个特性：假如投资出现巨额浮亏，国资委肯定会下令“叫停”，认赔出局，而不是和对手斗争到底。以是，投行们知道，只要短期内迫使中国企业出现短期巨额浮亏，规模小一点的企业，就会因没有办法加足包管金而停业；纵然是力气够强的大国企，也肯定会被国资委叫停。效果自然是各人坐下来协商会商。占足了天时地利人和的投行，就可以乘机大捞一笔。以是，他们一边与中国企业签订长期合约，一边策划何时迫使中国企业主动提出叫停“套保”合约。# V/ V; k1 N4 A. }# ^0 w7 J- D
" F/ ^0 n. s) v7 F; j 金融海啸带来不测“大礼”# s1 c# F. D4 X0 d! E9 S+ x3 f
" o$ m' N' _" Z8 }* t$ ~5 _ 假如说不懂得美国大选对油价的影响，是由于中国企业缺乏“修炼”，那么，厥后发生的变乱，只能说是老天爷也“损”了中国企业一把。! _8 |- x7 I$ j/ W; a% G
5 \6 H/ \ U) X3 I 2008年7月，也就是美国总统选战最猛烈的时间，原油代价果然由最高点147美元/桶掉头向下，这是投行们早就预推测了的变乱。但是，随后发生的变乱，恐怕连他们自己也大跌眼镜。9月，从雷曼兄弟停业开始，发作了一场震惊举世的“金融海啸”，引发举世范围的经济阑珊。各国对石油的需求预期纷纷降落，油价下跌的步调，也进一步加剧。焦头烂额的投行们在稍稍安定下来之后，猛地发现，之前与中国企业做的原油套期保值，竟然出现了巨额红利！比他们之前预计到的还要多！而且只要油价继承下滑，这种红利还将连续！
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如许的环境，将中国企业置于非常被动的田地：假如是一样平常年景，在油价呈上涨趋势时做原油套期保值，这是一点题目也没有的。然而，2008年着实是一个非常“怪异”的年份，正常的逻辑在这一年里根本就行不通：先是美国总统大选，后又发作“金融海啸”，环境变了，而中国企业的惯性头脑依然没变。
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倘若这一年没有大选，中国企业大概就不会出现如许的亏损；同样，假如没有“金融海啸”的发作，中国企业纵然出现亏损，也不至于云云巨额！
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: ]# w) y2 r- g# t/ N “受伤”的中国企业只有慨叹“悔不应，酒醉错杀了郑贤弟……”，又叹“时倒霉兮骓不逝……”。中国企业外洋套期保值之败，半由“人为”，半因“天命”！ | 
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发表于 2019-6-13 23:13:39