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作者|智信资产管理研究院特约研究员 崔继培
& A9 _! M7 R- i4 G/ c9 ~, s 智信资产管理研究院特约作者 常帅 * q) y3 w* b3 B- ~7 j
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比年来，利用羁系空缺与制度红利，金融拆分模式大行其道，或为P2P债权拆分转让，或借路地区股交所存案举行私募债拆包，或将资产入保险资金池，或通过私募基金份额收益权、私募基金LP份额收益权、私募基金资产份额收益权等方式，将传统的高起投金额产物或非标资产举行“大拆小”、“长拆短”，并以此动员了多家互联网金融平台的鼓起。( M! Q) E3 q3 f1 o( q" }
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6 g {* B5 x6 {3 j0 j3 @& i, Z互联网金融的鼓起有互联网、大数据技能发展的助力，也有着普惠金融的内涵要求。拆分模式确实动员了部门互联网金融平台的狂飙突进，不外其突破投资门槛、突破人数上限，实务界和学术界均存在较大争议。
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一、市场主流拆分模式
$ l; s; V* v' V: r8 D% n* h拆分模式，简单来说就是通过各种方式实现金额拆分的“大拆小”及/或限期拆分的“长拆短”。“大拆小”，即低落起投金额，“长拆短”即收缩产物限期。 : X! z" B3 P. f* \7 g
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现在，市场上主流的拆分模式紧张有： * [+ d, Z& ?/ T; ~/ x
& N& i |+ z! Y1、债权拆分 , x( y/ x/ V% G" M5 ^; {. j% P
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（1）P2P债权拆分模式
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一样寻常模式 , W0 C* m8 q6 z1 s( [* u
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P2P债权拆分的一样寻常模式分为金额拆分和限期拆分。通过互联网平台一个乞贷人和多个出借人之间形成一对多的债权债务关系，即金额拆分。乞贷人将恒久乞贷拆分为多少短期乞贷，实现乞贷限期错配，用即限期拆分。
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R" K- U% `1 e8 V某信模式 ) r4 s+ M: _3 B6 I! D
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某信模式为宜信控制人T某以其个人名义充当资金中介，乞贷人向T某乞贷，T某再将搜集的浩繁债权组合、拆分转让给真实的出资方（平台投资人），某信赚取高额息差。某信模式中的拆分既有金额拆分，又有限期拆分。
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6 T* v0 W% Z) { A ^' Y( w2 C（2）“地区股交所私募债+互联网平台”拆售模式
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0 X' s: T: D0 _% A( k) t- _, I此模式为部门私募债借路存案为地区股交所私募债，通过互联网平台贩卖，即将非标债权拆成多个私募债产物，每个产物面向不凌驾200人发售，实现“大拆小”，视私募债小包规模，起投金额多为5000元、1万元左右。 9 @; {4 G3 a' @! R- \3 I
) f" G- ^, n. h4 j0 E0 R（3）定向委托模式 3 P; J& ^# i) f: W5 c
4 I9 W% Z; h3 c) o5 _3 r定向委托模式为受托人受委托人定向委托，受托人受托将委托人资金定向投资于特定标的（定向委托投资标的）以获取投资收益，典范产物有某所“零活宝”、某金融平台的宝类系列产物等，起投金额乃至可降至一分钱。
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! h2 F! H# U( _3 {0 Q详细来说，某所“零活宝”此种定向委托方式是指，依据委托人与受托人签订的《定向委托投资管理协议》，委托人志愿将合法全部的资金委托给受托人投资于作为定向委托投资标的的净值管理型专项资产管理筹划，以获取投资收益。定向委托投资标的投资范围为委托贷款、信托筹划（含信托受益权）、基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理筹划、证券公司发行的资产管理筹划、贸易银行理产业物、基金公司钱币基金、单子收益权、银行存款等。互联网金融平台为委托人和受托人提供居间服务。
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（4）保险资金池模式 M$ }& J* K! j
* F" |. k4 G/ T保险资金池模式为非标债权资产直接入保险公司资金池，包装为肯定限期的“万能险”或“投连险”贩卖。比力而言，“投连险”不似“万能险”会斲丧寿险公司的资源金，也不影响寿险公司的偿付本事，但“万能险”有保底收益。典范产物如某金服“娱乐宝”、某财通“保险理财”等，限期机动，从活期、到一年、六年不等，起投金额可低至1元。
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（5）非标债权金融产物收益权拆分模式
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' \0 d+ w, t; S( f0 k: w8 y此模式为以传统高门槛非标债权产物（如信托筹划、券商资管产物等）为标的，将此金融产物收益权或持有信托受益权的机构（如资产管理公司）的资产收益权拆分转让的方式。 7 V# J; `1 y! j" r, ?1 X! g
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以上模式中，P2P债权拆分的一样寻常模式、“地区股交所私募债+互联网平台”拆售模式、收益权拆分模式一样寻常为金额拆分，即可实现“大拆小”，也有外部机构举行限期拆分到期回购滚动发行的，而定向委托模式、保险资金池模式则即可实现金额拆分，又可实现限期拆分，即可同时实现“大拆小”及“长拆短”。
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2、股权拆分 3 W! b: }7 A: ~% u3 g
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（1）股权收益权转让模式 * s# d. a* }: X7 t
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此模式即融资方不能大概不宜直接转让股权的情况下，以股权的收益权作为标的，转让标的收益权。股权持有人只是丧失了收益权，且通常会以约定肯定限期到期回购的情势来竣事此融资举动。 0 E: k f# B+ T0 }/ |
7 I' p$ S5 i6 z; c1 l% Z. L（2）私募基金拆分模式
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- Z- c+ H, O% c- Y8 t此模式紧张接纳收益权转让方式，即私募股权基金份额收益权、LP份额收益权、资产份额收益权乃至左券形基金单个主体收益权转让拆分方式。此类模式的典范产物即为某公司“稳赚”系列产物，起投金额低至1000元。 1 v' ?+ O+ @7 f2 `: L
/ V) P0 B5 o- d" \* Q1 r+ }. Z股权类拆分多为金额拆分，一样寻常不涉及限期拆分。 " ^( r4 M* s: T2 r, ~
4 w% m3 ]9 V {: \创新永不眠，市场仍在孜孜探索不绝创设新的拆分模式，如实验利用羁系空缺探索他益信托也未尝不可。 / L6 z3 ^- z% [0 T
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二、拆分模式的合规与羁系' o1 U: g% v' B6 _) K, T
由于银监、证监、保监的羁系风格不尽同等，其创新及风险偏好也各不雷同。因此，差别拆分模式的合规性并不雷同。 e3 M4 l% }6 l6 P. z7 b4 a: t
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1、保险资金池拆分模式
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9 Y& U! T6 i. E保监会曾下发《中国保监会关于规范投资连结保险投资账户有关事项的关照》、《关于保险资金投资聚集资金信托筹划有关事项的关照》等多项文件，不光明确了万能险、投连险投向非标的合规性，更对非标资产的属性及保险产物的运动性管理做了明确规定。借路万能险或投连险拆分模式属于显着的制度红利，此种模式也是近两年小型寿险公司狂飙突进的制胜法宝。 $ t+ h& a0 b* g; f8 R/ @
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2、“地区股交所私募债+互联网平台”拆售模式
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5 |' g8 P6 A/ k& Z! [《条约法》并未克制债权拆分转让，如《条约法》第七十九条规定：“债权人可以将条约的权利全部大概部门转让给第三人，但有下列情况之一的除外：（一）根据条约性子不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”根据《公司债券发行与生意业务管理办法》第二十六条规定：“非公开发行的公司债券…每次发行对象不得凌驾二百人。”第三十一条规定：“非公开发行的公司债券…转让后，持有同次发行债券的及格投资者合计不得凌驾二百人。”可见，私募债拆售可做，但需注意“转让后，持有同次发行债券的及格投资者合计不得凌驾二百人”。 “地区股交所私募债+互联网平台”拆售模式，便是拆分成多期私募债小包，每个小包拆售不凌驾二百人。
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! g( C) }0 O: j8 P2015年证监会下发的《地区性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》明确规定，“地区性股权市场的参加者不得接纳广告、公开劝诱等公开大概变相公开方式发行证券；不得向不具备及格投资者标准的投资者发行或转让证券。”克制将一个私募债产物拆分为多期贩卖，累计投资者凌驾200人，变相公开发行私募产物。 * V# ?8 W9 Y) Y/ @& Y6 z
- }1 I7 O; d- f- K3、定向委托投资模式 " J( l% [' N! \& n$ J* e
. W! G; A8 @& R% r+ y$ f根据“零活宝”和“小活宝”的业务分析书，委托人将其资金交于受托人举行投资并获取投资收益；委托人仅知悉资金投入到该定向委托投资项目标投资收益率，对受托人再举行投资的详细资产管理筹划并不知悉；受托人现实上是以本身的名义将委托人的资金投入资产管理筹划。受托人须创建“资金池”向赎回投资的委托人举行付出本金及收益。 : G! E5 s: o$ d* T
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定向委托投资项目标合规性题目，会合表现在受托人对外投资上，详细如下：
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; p2 a9 d& P; }. I（1）客户资产管理是特许策划项目，未经答应开展此业务，法律风险很大
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+ N1 @2 w" q' I' U1 Q2 M$ }经金融羁系机构答应,具备客户资产管理资质的受托人方可与委托人签订金融类委托理财协议。司法实践中，存在不具备金融类委托理财资质的非金融机构作为受托人订立的委托投资管理条约，被法院认定为无效条约的案例。受托人除负担民事补偿责任外，还将大概面临行政处罚，乃至刑事处罚。 ) g5 ]/ g4 U, d" \/ v1 Y5 J% N; c
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（2）以委托理财的方式吸取资金，涉嫌非法集资 6 A6 m2 g& J: N: p0 @5 n$ f5 Z( @
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根据《最高法关于非法集资多少题目标表明》，以委托理财的方式非法吸取资金，同时具备以下四个条件的，即可被认定为非法集资。1）未经有关部门依法答应；2）向社会公开宣传；3）答应在肯定限期内还本付息；4）向社会不特定对象吸取资金。
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: k9 ^1 S/ q: P# P定向委托投资项目标业务模式根本符合上述特性，相干公司及平台未经任何答应或资质，涉及到金融产物分拆，人数凌驾200，存在涉嫌非法吸取公众存款的风险。 ) w( J& p1 P6 t4 t
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（3）涉嫌资金池，涉嫌规避及格投资者标准 ( R& v' U: Z' c& P4 G$ G: S* H
' S' M' ~ ?1 g9 W) m; H2 d受托人搜集委托人投资资金，以受托人本身的名义投资于资产管理筹划。委托人可以随时赎回投资资金，受托人须创建“资金池”向赎回投资的委托人付出本金及利钱。 ! ]9 Q* X/ m% w! S" Q1 X2 `8 j) N
; r0 N* f2 J; u8 s6 t( j根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《信托公司聚集资金信托筹划管理办法》之相干规定，差别的私募产物均有及格投资者标准。定向委托投资项目中，委托人投资的资金最低限额分别为1元、0.01元，委托人投资的最低限额远低于资产管理筹划的最低投资要求，受托人在担当委托人的资金后再投资于基金公司及子公司发行的特定/专项资产管理筹划、证券公司发行的资产管理筹划，有将投资额度举行拆分从而规避上述法规关于投资最低额限定的怀疑。 & w H7 v* j5 J; J6 u- V" @
( f; x" v2 q9 P) P3 x9 L0 {一种拆分模式鼓起之时，通常处于“法无克制即可为”的状态。不外，羁系大概会滞后，但不会缺席。如，“招财宝”曾遭遇证监会为整理整理各类生意业务所下达的《关于请加强对地区性股权市场与互联网平台互助贩卖企业私募债举动羁系的函》。再如，私募基金拆分遭遇《私募投资基金召募举动管理办法（试行）（征求意见稿）》规范，“任何机构和个人不得为规避及格投资者标准召募以私募基金份额或其收益权为投资标的的产物，大概将私募基金份额或其收益权举行拆分转让，变相突破及格投资者标准……任何机构和个人不得以非法拆分转让为目标购买私募基金。” % K3 W: V+ y6 `. g8 [
0 d$ G5 Q2 m; D, S1 T! B从羁系公布的羁系规定的草拟分析，或可窥知其“整理行业乱象”的紧张缘由：第一，拆分模式通常突破二百人乃至不限人数，意味着其接纳的是类公开发行募资的方式，存在非法集资的怀疑；第二，拆分模式通常将传统仅面向及格投资者的高起投金额金融产物拆分为低门槛产物，违反了羁系对投资者得当性管理的要求，即此种拆售存在将高风险金融产物发售予无相应风险遭受本事投资人群的怀疑。 , w- _ S! r& U. G: h
+ W+ h$ T! S2 D) @三、拆分是普惠金融还是羁系黑洞
1 L) d2 E. y( l' B7 {/ H拆分模式的出现，与实体经济内涵融资需求、传统金融、互联网金融平台的诉求密切相干。在比年的降息通道与光荣风险多发的复杂大情况下，融资本钱不绝低落，但大量民营企业融资难度上升，互联网金融平台拆售模式理论上可以通过“大拆小”及 “长拆短”实现低落资金本钱，扩大实体企业融资规模，同时为广大投资人提供了更多的理财选择，可促使互联网金融平台捉住数量巨大的用户敏捷做大规模。云云看来，在羁系的含糊地带、空缺地带游走，在夹缝中生存并敏捷鼓起的拆分模式，应是可以满意投资人、融资企业、传统金融机构、互联网金融平台四方需求的一石四鸟之举。
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然而，理论上可以通过“大拆小”及 “长拆短”实现低落资金本钱事实上并没有实现，反而出现了互联网平台高息吸引投资人，同时要求在底子资产底子之上附加多重表里部增信，存在进步实体企业融资本钱同时强化刚兑属性的题目。 : r0 o- R" e5 J. q0 q
! |9 b$ ^, f# X7 u然而，多种拆分模式无明确羁系渊源或法律渊源是不争的究竟。如收益权转让类拆分模式，收益权的拆分转让在法律上无明确的克制性规定，因此通常被用作化零为整拆分转让的极佳工具。但本身收益权仅为全部权四个权能中的一个，如无停业隔离本事，在司法实务中，收益权通常存在不稳固性，一旦产生纠纷或风险变乱，也难以得到富足的法律支持。若通过收益权拆分变相突破投资门槛，很有大概会被认定为无效。 7 A. L- n( H) _, u% s
+ k: i' {4 B* a与此同时，从另一个角度来说，羁系本身也存在肯定题目。恒久以来，私募以二百人为界饱受诟病，且以单笔投资金额界定风险遭受本事的方式也极不公道。紧张的不是投资者得当性管理，而是公开透明的规则和公开透明的运作管理，阳光才是最好的消毒剂。相较而言，此处欲取得长足希望，则需更大的耐烦。 | 
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发表于 2019-6-13 00:47:49