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+ v% I" U2 p1 o6 ^- _ s0 Y* R" {私募股权基金用有差别的种别，此中就包罗并购基金。所谓私募股权并购基金就是以非公开发行方式召募资金并购有代价的企业，获取其控制权，对其举行重组改造，获取利润，是代价投资的体现。那么，私募股权并购基金常见的操纵模式有哪些呢?- Q' R | _7 `7 K8 t: y
一、并购基金概述
! w1 y+ c: B( e3 V并购基金(Buyout?Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，得到标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提拔，实现企业上市大概出售股权，从而得到丰厚的收益，常常出现在MBO和MBI中。
3 o& |7 z, D5 E0 e并购基金一样平常接纳非公开方式召募，贩卖和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商举行。投资限期较长，通常为3—5年，从汗青数据看，国际上的并购基金一样平常从投入到退出要5??到10年时间，可继承的年化内部收益率(IRR)在30%左右。
: ~% {) o7 O$ G. v在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一样平常为私有公司，且与?VC??差别的是，并购基金比力方向于已形成肯定规模和产生稳固现金流的成形企业。* w* o* w( K2 z( J) }3 h& Y& r+ S* \
并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE?SALE)、吞并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。
1 w$ E1 G: b* E' a* K7 r) x二、并购基金的常见运作模式
" w( \. n* W2 O. T并购基金紧张分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，夸大得到并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，帮助其他主导并购方到场对目标企业的整合重组，是我国现在并购基金的紧张模式。
0 x1 h( J' @% H4 S) Z(1)国外模式
2 _, F- }( N) B; y! E在西欧成熟的市场，PE基金中凌驾50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的条件。国外的企业股权相对比力分散，紧张依赖职业司理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场时机，股东出售意愿较强，并购人较易得到目标企业的控制权。控股型并购大概必要对标的企业举行全方位的谋划整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常必要有资深的职业司理人和管理履历丰富的企业首创人。8 v% E: O- O# H3 u* U) q7 a
国外并购基金的运作通常接纳杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具进步杠杆率，使得投资规模和收益率随之得到提拔。比方美国著名的私募股权投资基金??KKR?就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR??提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，别的还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增长，原债权人的长处将受到陵犯，为制止原债权人的反对，KKR??同意安费诺公司先行归还全部的1?亿美元10.45%优先单子和9500万美元12.75%次级债。拙质曝组后，KKR??拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产谋划举行改善，随着公司财政状态的好转，KKR开始渐渐出售股份，制止2004年?12月实现完全退出。1 N; U7 g7 D# a; s
夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常约莫只有10%—15%，银行贷款约占60%，中心约占30%的是夹层资源，即收益和风险介于债务资源和股权拙质飘间的资源形态，一样平常采取次级贷款的情势，由于是无抵押包管的贷款，其归还紧张依赖企业谋划产生的现金流(偶然也思量企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一样平常是尺度货币市场资金利率(如??LIBOR)加上3—5%，还大概附有认股权证，除此之外夹层资源也可以接纳可转换单子或优先股等情势。比方国际私募股权“基金平静洋同盟团体”(??PAG)于2006年??1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际团体手中接办了好孩子团体(Goodbaby??Group)67.4%的股权，成为好孩子团体的控股股东。在收购资金中，约莫只有10%是自有资金，PAG以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即?PAG??只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购生意业务，完成了10倍杠杆收购。在得到好孩子团体控股权之后，PAG将通过对公司的谋划以及终极包装上市，得到投资回报和退出通道。8 g+ ]$ p0 U q5 R8 x0 c0 P. {8 S1 p
(2)国内模式
& ]1 k" o1 e0 V Q# U5 ~- g+ ?- i2 g9 j控股型并购模式要履历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，现在国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操纵比力少见，紧张是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险得到固定或浮动收益，同时可通过将一部门债务融资变化成权益性资源，实现长期股权投资收益。如2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非谋划性资金占用2.26亿元，成为并购中的停滞性题目。华泰连合证券作为生意业务独立财政顾问针对此题目采取了过桥贷款的方式，起首设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合资份额，得到19.98%的合资企业产业份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于付出博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，整理资金占款。简朴来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，得到股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财政顾问为并购提供过桥贷款的初次实验，过桥贷款是一种短期资金的融通，限期一样平常较短，不凌驾一年，由于其资金运作的紧张性较高，每每会得到较高的回报，且相对于长期融资，风险较轻易控制。2 G" [/ h! ~( l4 R% H
第二种参股型并购是向标的企业举行适当股权投资，也可以连合其他有整合气力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业举行股权投资、整合重组，在适当时间通过将所持股权转让等情势退出。如2008年??9月?23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司连合金融投资机构弘毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从?Magenta??基金和?CIFA??其他股东手中全额收购?CIFA??的股份。此次团体并购总金额为5.1亿欧元，中联重科连合高盛、弘毅、曼达林基金提供了2.7亿欧元股权融资，此中中联重科付出此中的60%，高盛、弘毅、曼达林分别付出12.92%、18.04%、9.04%，别的渣打银行、星展银行和意大利连合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资，收支口银活动债务融资提供2亿美元的融资性包管。收购完成后中联重科新设在香港的全资控股子公司和连合投资方(弘毅、高盛、曼达林)共同建立的合资公司终极持有??CIFA100%的股权。弘毅等金融资源方将得到有条约条款包管的收益：条约约定，生意业务完成三年之后，中联重科可随时利用以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目标公司B中全部股份的期权，代价为投资代价加肯定溢价。并购后无论是发债、乞贷照旧直接持有?CIFA?股份，都将通过一家在香港设立的特殊目标公司?B??举行。三家投资人的私募股权投资配景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，也资助其做各种融资安排，还提供了政治等资源，使两家存在巨大文化差别的企业可以渐进、有序地在磨合中融合、在融合中整合。
8 M. q; g1 ~3 |现在国内并购基金常见的设立和运作步调为：(1)起首建立基金管理公司，用于充当并购基金的GP;(2)发掘一个或多少个项目，设立并购基金，召募LP。并购基金常常有肯定的存续期，比如3年、5年、10年等;(3)项目竣事、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给?LP?提供相应的投资收益。 U7 p# y$ e; X& J
并购基金的紧张到场者分为券商直投、PE?和产业资源三类。券商直投紧张围绕上市公司的需求发掘并购时机，联合投行、研究所提供综合服务。PE紧张服务于项目端，末了实现退出。产业资源每每围绕自身上卑鄙产业链结构，一样平常只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为LP与PE机构连合发起并购。
& T" }/ j. f" @1 u" U如2011年大康牧业与天国硅谷“上市公司+PE”式并购基金的例子，由天国硅谷全资子公司恒裕创投设立天国大康，出资额为3亿人民币，存续期为5年，大康牧业作为有限合资人出资3,000万元，恒裕创投作为平常合资人出资3,000万元，别的出资由天国硅谷负责对外召募，分2期发行，预期年化收益率12%—30%。天国硅谷作为天国大康的管理人，负责天国大康一样平常管理，天国大康以畜牧业及相干范畴企业项目为紧张投资方向;大康牧业负责拟投项目标一样平常谋划和管理;在合资企业存续期内，大康牧业和恒裕创投实缴出资部门均不得转让。天国大康设立决议委员会，由7名委员构成，此中天国硅谷委派5?名委员，大康牧业委派2?名委员。该并购基金退出的方式提前约定：基金收购的项目在造就期满后可通过现金收购或增发换股的方式装入上市公司，三年内大康牧业有优先收购项目权利，三年后并购基金将有自由处理权。
7 n" l* h3 |8 }大康牧业作为上市公司，虽有融资平台，但由于定增、配股的审批时限限定，对并购非常倒霉，通过并购基金则能办理资金时效性的题目。除此之外，通过相助可以转移部门并购风险，淘汰并购过程中的不确定性;鉴戒投资机构的投资履历及综合管理本事，为公司资源运作提供丰富的履历与资源。对于天国硅谷来说，这种方式也提前锁定了上市公司作为退出渠道，退出风险低沉，周期也更短。
+ _ ^( w$ c2 ~0 N# ]与传统信托产物差别，该并购基金不包管本金安全，也不答应最低收益，同时不具备强包管，也没有足值的抵押物，更不是刚性兑付的固定收益类产物。从该产物的运行状态来看，已对武汉和祥养猪场、湖南富华生态农业发展有限公司、慈溪市惠丰生猪养殖专业相助社、武汉华海牧业养殖有限公司举行了并购整合，4个项目都会集在生猪养殖范畴，有助于帮大康牧业形成规模效应，在上游采购、卑鄙贩卖环节中加强议价本事。以富华公司并购为例，2012年7月，天国大康出资540万，受让富华公司90%股权，并随后向富华公司增资2707.9万元，以扩大生产，造就气力。大康牧业将在富华公司净利润指标到达要求后，根据协议收购富华公司90%股权。现在该并购基金临时没有实现退出，兑付情况未知。6 b7 i' m# C( o
三、并购基金的红利与估值
3 k. |: v" l' n# a( _! A* k* J(1)并购基金的红利
) I$ }0 J* m/ R9 J" d并购基金的红利泉源包罗基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财政顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报紧张照旧分红和到期返还，一样平常依据投资条约的约定而来，紧张有如下几种方式：⑴被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，得到投资额与原始股变现的差价。⑵被投资企业回购?PE投资股份，投资人得到回购金额与投资金额的差价。⑶成为被投资企业的股东，得到被投资企业的分红。⑷将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，得到转让收益和投资额的差价。⑸与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有到达预设指标后，得到被投企业的经济赔偿。) o8 R$ W3 Z4 M$ M! J$ w' V* L
对于?GP来说，一样平常是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2+20”。现在超额收益的分配模式紧张有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金必要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再到场分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出?GP都到场收益分配，以单笔投资源钱为参照提取超额收益的一部门作为业绩嘉奖。美国模式下?LP收回投资的速率要慢于欧洲模式，现在国内绝大部门基金都采取欧洲模式。比方上述天国大康并购基金的收益分配原则如下：; I3 n7 C6 r" @0 @) a( e: s2 l
A.有限合资企业年化净收益率的盘算
# t9 P$ \" P+ v' K1 h有限合资企业年化净收益率??R=本企业收益/全体合资人实缴货币出资额加权匀称数;全体合资人实缴货币出资额加权匀称数=∑(全体合资人实缴货币出资额×该实缴货币出资额实际存在天数/365);
' _* r, B1 N1 b+ J- ^$ Q本企业收益=本企业投资项目变现收入收益+本企业投资项目累计分红收益+本企业对投资项目标资金出借收益+闲臵资金使用收益+银行利钱收入+其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业负担的其他费用。
4 u S2 ]& h2 y0 S$ |& @B.本企业存续期间，一个财政年度竣事时，则可将已实现的本企业收益按如下方式举行分配：有限合资企业年化净收益率??R≤8%时，由各合资人按照实缴货币出资比例举行分配;有限合资企业年化净收益率??R>8%时，凌驾8%部门以上部门的20%作为超额业绩收益，临时留存在合资企业账户中，待有限合资企业整理时一次性分配，非超额业绩收益部门(即凌驾8%以上部门的80%)由各合资人按出资比例分配收益。
. j' g) p' }) ]0 \- P( p0 j2 V2 HC.本企业投资项目退出并举行终极项目收益整理分配时，按如下方式举行分配：当合资人从合资企业退出后仅持有现金资产时，则管理人提取业绩嘉奖：当有限合资企业年化净收益率??R>8%时，管理人提取凌驾8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩嘉奖)的20%作为业绩嘉奖，剩余资产由各合资人按照实缴货币出资比例举行分配;当合资人从合资企业退出后持有上市公司股票时，则本合资企业持有的现金资产(如有)由各合资人按照实缴货币出资比例举行分配，管理人不提取业绩嘉奖，业绩嘉奖等费用盘算和收取根据信托筹划条款约定实验。
0 t0 R( G! G, K# p2 r+ C(2)并购基金的估值$ q9 C; F7 g8 \
在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法，就是对现在重修该企业的本钱举行评估;第二是类比法，就是探求跟该企业相雷同的已上市企业，以它的市值举行推断;第三是折现法，根据企业的红利本事，把它将来的利润折算到当前的数额。! h* Z2 ^. r" o5 ^3 m0 K+ y; _
现在国内的并购基金根据实际情况公道接纳市场法、收益法、资产底子法等方法举行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有生意业务案例的企业、股东权益、证券等权益性资产举行比力以确定评估对象代价;收益法是通过将被评估企业预期收益资源化或折现以确定评估对象代价;资产底子法是在公道评估企业各项资产和负债代价的底子上确定评估对象代价。
$ k9 V2 l* B; y0 w四、并购基金产物化8 L) u9 l+ Y" i" w8 H# {
并购基金常常接纳的是有限合资制，由?GP(平常合资人)和?LP(有限合资人)构成，此中?GP负责并购基金的运作，并提供肯定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP?是并购基金的紧张资金提供方，分享并购基金的紧张收益。现在LP的限定条件是：数目不能凌驾50人;个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币;投资者应具备相应的风险辨认本事和风险负担本事;投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。, ^7 v5 b/ t7 [$ S
对于规模较大的并购基金，单个?LP?常常要出较大的资金量，比如1亿元以上，这就限定了投资者群体范围。因此我们可以使用产物化来扩大客户的到场群体、低沉到场门槛。& q: H& g/ C8 H# i
(1)信托和基金子公司结构：双层结构
* }* L! d9 t- ~4 v3 |客户通过到场基金子公司产物大概信托产物，门槛为100万元。信托产物或基金子公司产物将召募的资金归并运作，充当一个LP，大概到场多个?LP??来分散风险。6 N9 L4 T+ f1 L, A7 I
(2)信托和基金子公司结构：多层结构
6 T$ N% w4 }/ Y底层接纳的是平常的并购基金，保险公司大概基金子公司大概信托建立对应的“投资筹划”，充当并购基金的??LP。然后基金子公司或信托建立产物再投资于该“投资筹划”，从而间接实现并购基金的投资。+ z8 Q: h" N( w7 E8 h; K3 `( ?2 Q
在中石化贩卖公司股权竞标项目中，人保资产就是按照有限合资基金的情势，通过多重产物来实现了小额客户的到场。该原理也可以应用在并购基金之上。
* O7 {# T" r4 L* g2 @6 {五、风险控制3 N2 ?- ^6 ^! n# g$ R0 R
并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金召募、建立到并购的实验、项目管理以及分红、退出整理，某个环节出现题目，都会使投资者面对丧失。因此并购基金在举行产物化的过程中应当特殊留意风险的控制，尤其要关注怎样实现安全退出，留意退出方式和机会的选择，订定完满的退出方案。
- T t" D' D7 }4 R- j按照LP与GP职责分工，LP的脚色定位在只负责出资，而不到场投资管理活动。LP对GP过多的干预大概会低沉基金运行的服从，而GP也大概滥用职权陵犯LP的长处，如当?GP?同时管理A与B两只基金时，大概会由A基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出，大概调用A的资金去缓解B的资金短缺题目等。
& m2 U; N+ t1 D1 c比方万家基金旗下子公司万家共赢发行的一只有限合资理产业物8亿资金遭第三方恶意调用的例子中，万家共赢募资设立资管筹划，买入有限合资基金的LP份额，由景泰基金充当?GP，紧张投资于与中国银行云南分行有个人房贷业务相助关系的开发商的部门售房受益权。景泰基金私自将8亿资金调用到其涉足的别的两个产物上用于“补洞穴”，此中5.9亿元被调用到了其由金元百利基金发行的“金元惠理吾思基金城中村及棚户区改造系列专项资产管理筹划”。在该案例中，万家共赢买入LP份额这一环节有托管保障，但“有限合资基金买入售房收益权”环节却无托管，导致GP可以随意调用资金。9 {9 T, G) y- A2 h6 F3 R+ j* A0 K) I/ d
并购基金与其他范例投资的差别体现在，风险投资 紧张投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业;其他私募股权投资对企业控制权无爱好，而并购基金意在得到目标企业的控制权。 | 
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发表于 2019-6-13 00:51:15