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发表于 2019-6-13 02:25:55
第一部分：地方当局隐性债务规模有多大？摘 要什么是地方当局隐性债务？梳理干系集会公报可知，中央对于地方当局债务的表述履历了从“当局性债务（2014年前）”到“地方当局债券（2015年至今）”到“隐性债务（2017年7月至今）”的变革。此中，“地方当局隐性债务”这个说法初次出如今2017年7月24日召开的政治局集会上。地方当局“隐性债务”与“当局性债务”有何异同？雷同的地方在于都与地方当局名誉密不可分、紧张用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不敷覆盖债务本息时依靠于财政资金归还，而差别之处在于当局性债务是在地方当局举债机制尚未创建之前而出现的，处于羁系的灰色地带，颠末债务甄别纳入预算后大部分着实已经退出了汗青舞台；而隐性债务从理论上来讲不属于地方当局债务，紧张通过不合规使用（如包管、出具答应函）或变相举债（伪PPP、包装成当局购买等）产生。现在各界对于隐性债务仍缺乏同一口径和认定尺度，未来怎样处置惩罚、是否可以通过新一轮甄别使其显性化现在还未明确。透视隐性债务的三个视角。现在市场上对于隐性债务的差别分类有些肴杂，如不少人在提到隐性债务时会将棚改项目债务、城投债、融资平台等相并列，究竟上它们是差别角度但又相互交叠的概念。1. 投资端的视角。地方当局筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一样寻常竞争性项目（房地产、汽车等）。此中，地方当局所形成的隐性债务紧张是为了投向公益性项目和准公益性项目。2. 融资端的视角。地方当局举行筹资的紧张渠道包罗发行地方当局债、PPP项目、当局购买服务、当局基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。此中，隐性债务紧张会合于PPP项目、当局购买服务和当局基金中的违规使用部分，以及大量的城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式中。3. 融资主体的视角。地方当局紧张通过地方融资平台来筹集资金，别的，一些地方国企也负担了部分公益性项目，因而也具备肯定的融资功能。别的，当局自身也会形成部分隐性债务。融资主体、投资端、融资端是“一体两面”的关系，投资端和融资端是一枚硬币的两面，融资主体则是这枚硬币本身。若将地方当局隐性债务体例成资产负债表，投资端的项目是资产负债表的资产端，融资端的各种债务是资产负债表的负债端，而地方当局融资平台等融资主体则是这一资产负债表的管帐主体地方当局隐性债务规模估算。1. 其他机构或学者的测算。我们根据BIS数据估计的我国2017年底隐性债务的规模约为8.9万亿元，而IMF估计的我国2016年底的隐性债务规模约为19.1万亿元。别的，国内学者常用的测算方法是通过地方融资平台的债务去估算地方当局隐性债务的余额，估算的结果一样寻常在30至50万亿元之间。我们从上述三个视角大抵估算地方当局隐性债务规模。2.投资端的角度。以棚改为例，因棚改形成的隐性债务规模大概在4.5万亿上下，此中存量棚改贷款约3.6万亿，与棚改干系的债券融资余额克制18年6月尾的存量约0.57万亿，其他情势的债务规模大概也在0.5万亿左右。3.融资端的角度。我国2017年底的地方当局隐性债务余额约为33万亿元，此中通过银行贷款、发行债券和非标融资流入地方融资平台的资金分别约为17万亿元、7万亿元和7万亿元。4.融资主体的角度。我们将有公开信息披露的融资平台（紧张是发行了wind口径城投债的融资平台）的有息债务举行累加，得到2017年底各平台合计有息债务约为32.3万亿元，扣撤除部分已纳入财政预算的债务，2017年底隐性债务规模约为30.6万亿元。隐性债务分析。1.相对于显性债务，隐性债务增长灵敏。从财政部官网披露的地方当局债务余额来看，自2014年以来，地方当局显性债务的增长速率相对较慢，年均增速仅为2.4%，年均增量也只有大概0.4万亿元。而我们估算的隐性债务年均增量约为8万亿元，年均增速凌驾了77%，增速远高于显性债务。2.纳入地方当局隐性债务后，当局负债率相对较高。财政部部长肖捷此前披露的2017年底当局负债率为36.2%，而根据我们的测算，纳入地方当局隐性债务后，2017年底的当局负债率高达72.3%，高于国际警戒线。别的，我们可以根据2013年天下当局性债务审计结果公告，估计隐性债务中由财政资金归还的比率为19.13%，如许折算的2017年底地方当局债务余额约为5.9万亿元，即当局债务总额约为35.9万亿元，当局负债率约为43.3%，低于国际警戒线。但总体来看，思量地方当局隐性债务后，当局负债率有了显着的提拔。17年下半年以来，从中央到地方掀起了地方当局隐性债务的管理办法，对新增隐性债务的遏制拖累了基建投资，对存量隐性债务的处置惩罚则关系到融资平台债务的安全。我们将通过系列专题探究地方当局隐性债务，进而为基建投资走势、城投债投资战略等提供思绪。本文将对地方当局隐性债务的界说和规模等举行分析。1. 什么是地方当局隐性债务？1.1 “当局性债务”→“地方当局债券”→“隐性债务”梳理干系集会（包罗党代会、中央经济工作集会、中央政治局集会、中央财经委员会集会等）公报可知，中央对于地方当局债务的表述履历了从“当局性债务（2014年前）”到“地方当局债券（2015年至今）”到“隐性债务（2017年7月至今）”的变革，这从侧面记录了我国地方当局债务管理机制的发展和规范进程。对于地方当局债务，在2014年之前的提法是“当局性债务”，如2012年天下金融工作集会提出“防范化解地方当局性债务风险”，2013年中央经济工作集会提出，“把地方当局性债务分门别类纳入全口径预算管理，严酷当局举债步伐。明确责任落实，省区市当局要对当地域地方当局性债务负责任”。地方当局性债务包罗直接债务和或有债务，前者指的是地方当局负有归还责任的债务，后者包罗地方当局负有包管责任的债务和大概负担肯定接济责任的债务。2014年之前，按照1994年颁布的《预算法》，地方当局不得举债（法律和国务院尚有规定外），而地方当局又有较重的基建投资压力，于是通过地方当局融资平台举债，也有部分省份通过财政部自发自还或自行发行地方债。当时地方债务体系处于尚未创建的时期，当局性债务便是这一特定历阶段的产物，这些债务跟地方当局有关，但又不都是地方当局债务。2015年起，新《预算法》正式实验，部分当局性债务通过债务甄别纳入预算管理，地方当局债券成为地方当局举债的唯一正当途径，“当局性债务”也渐渐淡出汗青舞台，“地方当局债券”取而代之，如2015年的中央经济工作集会提到，“美满全口径当局债务管理，改进地方当局债券发行办法”。第一次提到“地方当局隐性债务”是在2017年7月24日召开的政治局集会上，集会指出，“要积极稳妥化解累积的地方当局债务风险，有用规范地方当局举债融资，果断遏制隐性债务增量”。而在此前10天召开的天下金融工作集会指出，“各级地方党委和当局要树立准确政绩观，严控地方当局债务增量，终身问责，倒查责任”。政治局集会是对金融工作集会严控地方当局债务增量这一精力的落实。15-17年，融资平台仍靠地方当局名誉支持举行融资，一些不规范的当局购买、PPP等融资的归还仍要依靠财政资金，这些债务不是地方当局合规债务，但无疑会增大当局付出压力，“隐性债务”的提法应运而生。
地方当局“隐性债务”与“当局性债务”有何异同？雷同的地方在于都与地方当局名誉密不可分、紧张用于公益性或准公益性项目、在项目自身现金流不敷覆盖债务本息时依靠于财政资金归还，而差别之处在于当局性债务是在地方当局举债机制尚未创建之前而出现的，处于羁系的灰色地带，颠末债务甄别纳入预算后大部分着实已经退出了汗青舞台；而隐性债务从理论上来讲不属于地方当局债务，紧张通过不合规使用（如包管、出具答应函）或变相举债（伪PPP、包装成当局购买等）产生。未来怎样处置惩罚、是否可以通过新一轮甄别使其显性化现在还未明确。1.2 隐性债务尚无同一口径和认定尺度按照15年财政部发布的《当局管帐准则——根本准则》中的界说，负债是指“当局管帐主体已往的经济业务大概事项形成的，预期会导致经济资源流出当局管帐主体的现时使命”。如果体例地方当局自身的资产负债表，隐性债务不会被计入负债，一是由于隐性债务的举借主体不是该当局管帐主体（地方当局），二是隐性债务的偿付不是现时使命，而是由某些未来的事项所决定（如融资平台自身是否能偿债），且金额也大概无法正确地计量（取决于举借主体自身能归还多少），换言之，隐性债务根本都属于或有负债。现在各界对于隐性债务仍缺乏同一口径和认定尺度，2018年以来，多个省份开展了地方当局隐性债务审计，据第一财经报道，很快将下发文件明确隐性债务同一口径。2. 透视隐性债务的三个视角现在市场上对于隐性债务的差别分类有些肴杂，如不少人在提到隐性债务时会将棚改项目债务、城投债、融资平台等相并列，究竟上它们是差别角度但又相互交叠的概念。因此，我们有须要梳理清楚地方当局隐性债务是怎样产生的，我们将从项目端、融资端和举借主体三个视角来分析。2.1 投资端的视角——资产负债表的资产端从投资项目来看，地方当局筹资后是为了投向公益性项目（棚改、保障性住房、扶贫项目等）、准公益性项目（交通运输、停车场、地下管廊等）和一样寻常竞争性项目（食品、汽车等）。此中，地方当局所形成的隐性债务紧张是为了投向公益性项目和准公益性项目，从2013年6月末当局或有债务的投向情况来看，紧张投向范畴为交通运输办法建立（41%）、市政建立（30%）、科教文卫（7%）等。
2.2 融资端的视角——资产负债表的负债端从融资端来看，地方当局举行筹资的紧张渠道包罗发行地方当局债、PPP项目、当局购买服务、当局基金、城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式等。此中，PPP项目、当局购买服务和当局基金是当局鼓励的融资方式，但在现实使用中出现了一些异化，如一些当局基金和PPP项目存在答应固定回报、兜底回购、明股实债等违规征象。固然现在当局正不停加强对几个融资渠道的羁系，包罗财政部87号文的出台，但现实上仍存在一些隐性债务。别的，对于城投债、平台贷款、融资租赁和其他非标融资方式，当局已经明确当局不得通过企奇迹单位举借债务（国发43号文），即通过以上渠道筹集的资金，除了已纳入财政预算的部分，都不能用财政资金予以归还，当局不举行兜底。但现实上，市场仍广泛以为这些资金与当局名誉挂钩，算是当局的隐性债务。2.3 融资主体的视角——资产负债表的管帐主体从融资主体来看，地方当局紧张通过地方融资平台来筹集资金，别的，一些地方国企也负担了部分公益性项目，因而也具备肯定的融资功能。此中，通过融资平台和国企举借的用于公益性或准公益性项目标债务在广义上来说都具有当局的隐性包管，是当局的隐性债务。而当局自身也会形成部分隐性债务，包罗对国企亏损补贴和社保资金缺口的付出责任，以及对当局基金的答应回购等。2.4 三种视角的关系融资主体、投资端、融资端是“一体两面”的关系，投资端和融资端是一枚硬币的两面，融资主体则是这枚硬币本身。若将地方当局隐性债务体例成资产负债表，投资端的项目是资产负债表的资产端，融资端的各种债务是资产负债表的负债端，而地方当局融资平台等融资主体则是这一资产负债表的管帐主体。地方当局通常先有公益性或准公益性项目标投资需求，再通过各种途径融资，融资后形成负债，投资端也会形成对应的资产。融资主体方面，融资平台不绝是最紧张的融资主体，2014年之前，不少融资平台仅有融资功能，是地方当局的融资工具，融资得到的资金转移给地方当局使用；而国发43号文后，空壳融资平台渐渐清算，融资平台既是融资主体，一样寻常同时也是投资主体。如通常所说的“棚改增长地方当局隐性债务”是从投资端的角度来说的，棚改项目会形成棚改干系的资产，其融资端通常对应着棚改贷款、用于棚改的城投债等债务。而“当局购买、PPP等新增地方当局隐性债务”则是从融资端的角度来说，其投资端也大概对应棚改项目，或其他公益性项目。而这些隐性债务的融资主体或公益性项目标投资主体通常以地方融资平台为主。
3. 地方当局隐性债务规模测算3.1 其他机构或学者的测算（一）国际整理银行（BIS）的估计国际整理银行的数据表现我国2017年底的当局债务余额为38.8万亿元，而我国财政部官网公布的同期地方当局债务余额为16.5万亿元，加上同期的国债余额13.4万亿元，即我国官方口径的当局债务余额为29.9万亿元。两者之间相差8.9万亿元，差额就是国际整理银行以为属于我国当局债务却未纳入我国财政预算的部分，实质上就是我国地方当局的隐性债务。同样可对2016年底的数据举行估计，国际整理银行表现的我国当局债务余额为33.0万亿元，我国财政部官网公布的地方当局债务余额为15.3万亿元，同期国债余额为12.0万亿元，即2016年底国际整理银行以为属于我国当局债务却未纳入我国财政预算部分的规模为5.7万亿元。别的，从增量来看，以国际整理银行数据测算属于我国地方当局隐性债务的债务规模在这两年有显着的提拔。
（二）国际货币基金构造（IMF）的估计国际货币基金构造2017年第四条探究访问陈诉表现我国2016年底的广义当局债务余额为46.4万亿，而狭义的当局债务余额为27.3万亿，即我国2016年底的地方当局隐性债务余额约为19.1万亿。详细而言，国际货币基金构造测算的最窄口径的一样寻常当局债务余额包罗中央当局债务余额（12万亿元）和财政部官网公布的地方当局债务余额（15.3万亿元），共计27.3万亿元，而IMF研究小组估计的一样寻常债务还纳入了一部分的新增或有债务（5.7万亿元）。别的，国际货币基金构造测算的广义当局债务还纳入了地方当局融资平台（LGFV10.3万亿元和3.1万亿元。
（三）其他学者的干系估计别的，国内一些学者有也有对隐性债务的规模举行过估算，比力常用的方法是通过地方融资平台的债务去估算地方当局隐性债务的余额，估算的结果一样寻常在30至50万亿元之间。举例而言，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任、国家资产负债表研究中央主任张晓晶在2017年度的中国去杠杆进程陈诉提到当前地方当局融资平台债务约30万亿元。而清华大学的白重恩传授也曾在2018年1月26日召开的《中国：当局投融资发展陈诉（2017）》发布会暨地方当局债务管理研讨会集会中提到“到2017年6月尾，发行过城投债的企业的债务余额是47万亿左右。”3.2 从投资项目标角度测算——以棚改为例近两年来当局对棚改支持力度较大，棚改干系债务的举借较为顺畅，由于棚改项目具有很强的公益性，且这两年新增量较大，我们以棚改为例，从投资项目标角度估算由棚改形成的隐性债务规模。（1）棚改的资金泉源有哪些？一是中央和地方的财政拨款，此中中央拨款计入城镇保障性安居工程专项资金，地方拨款计入地方住房保障付出；二是来自于政策性银行贷款，以国开和农发举动主，贷款资金很大一部分是央行通过PSL投放给政策性银行，政策性银行再发放专项贷款；其他资金泉源还包罗商业银行发放的贷款、城投平台或其他企业发行的召募资金投向于棚改项目标债券。2018年4月，财政部发布《试点发行地方当局棚户区改造专项债券管理办法》（28号文），决定2018年在棚户区改造范畴开展试点，有序推进试点发行地方当局棚户区改造专项债券工作，鼓励地方当局通过发行专项债的方式，召募资金专门用于棚户区改造，偿债资金泉源也是棚改项目对应的干系收入。6月20日天津市财政局发行了首单棚改专项债，债券限期5年、规模15 亿元，招标利率仅为3.88%。棚改的项目标实验紧张为当局购买服务模式。地方当局将棚改项目纳入当局购买服务项目，然后宁静台公司签署当局购买服务条约，形成条约项下付款使命；城投平台作为承接主体以签署的条约向银行举行贷款，得到资金支持。
（2）棚改资金为何会形成当局隐性债务？刚性付出使命形成隐性债务。按照《当局采购法》当局预算不能凌驾三年，按照“以收定支”原则实验，在这种原则下，当局购买服务就属于条约项下的绩效挂钩的付出责任，不会形成地方当局债务。但是棚改项目一样寻常长达5-10年，不少地方当局在预算层面只将当年应付部分纳入预算，从而到达以少量年度预算撬动更高的银行融资款目标。但这种做法也会造成财政负担，大多数的情况中，当局这种责任是相对刚性的（由于为了方便企业融资，当局与企业签署的购买服务条约通常存在付款使命脱离绩效稽核、固化付款时间和金额的安排），因此很多时间把它们也视为当局债务。棚改范围泛化，变相举债融资。国务院87号文限定将工程款纳入当局购买服务范围，但是给棚改和易地扶贫留了口子，棚改就成了金融机构唯一可以大概继续以当局购买服务名义向地方当局公益项目提供融资的途径（异地扶贫条件过于苛刻，很难大规模融资）。棚改项目存在泛化倾向，一些地方出现当局部分“超范围”购买服务标题，扩大棚改实用范围，将一样寻常项目“包装”为棚改或扶贫项目，变相举债融资。（3）棚改形成的隐性债务规模有多大？因棚改形成的隐性债务规模大概在4.5万亿上下。1）此中存量棚改贷款约3.6万亿。根据国开行年度陈诉，17年底该行棚户区改造贷款余额靠近2.73万亿，农发行披露的最新数据表现，18年一季度末，该行棚改贷款余额到达8679亿元。两家政策性银行棚改贷款余额合计约3.6万亿。2）与棚改干系的债券融资余额，克制18年6月尾存量约0.57万亿，此中有0.41万亿是15年及以后发行的新债。3）其他情势的债务，包罗与棚改干系的商业银行贷款、非标融资等，规模预计不会太大，根据资金泉源占比看，估计这一部分的存量债务大概也在0.5万亿左右。3.3 从筹资方式的角度测算在这部分测算中，地方当局隐性债务指的是：依靠于地方当局举借的用于公益性或准公益性项目标金融类债务。详细而言，本文测算的紧张是金融类债务，比方地方当局融资平台的贷款、发行的债券和其他非标融资等，当局购买服务和PPP属于条约项下的绩效挂钩的付出责任，不属于地方当局债务，但如果这种付出责任是相对刚性的，可视为当局隐性债务。对于广义隐性债务中的付出责任，如国企亏损补贴和社保资金缺口等，本文不纳入测算范围。从筹资方式的角度举行估计，我国2017年底的地方当局隐性债务余额约为33万亿元。详细来看，当局在筹资中大概形成隐性债务的部分紧张有银行贷款（包罗政策性银行）、发行债券、设立当局基金、融资租赁和其他非标融资（包罗券商资管筹划、基金子公司、信托、保险债权投资筹划等）等，详细而言：（1）银行贷款：2013年7月31日，中国银监会公布克制2013年6月末的平台贷款余额为9.7万亿元，同期的国内金融机构贷款余额为68.1万亿元，平台贷款占比为14.2%。假设这一比例维持稳定，2017年底的国内金融机构贷款余额为120.1万亿元，推算出平台贷款余额约为17万亿元。（2）发行债券：根据WIND数据，克制2017年底的WIND口径城投债存量为7.02万亿元。（3）非标融资：1）券商及基金子公司资管产物。基金业协会的干系统计年报表现，克制17年底，通过券商通道业务终极投向地方融资平台的规模为6907亿元，剔撤除投资证券投资基金（2.1%）和持牌机构资管产物和私募基金（10.4%）这一嵌套部分，可以得到通过券商通道业务直接投向地方融资平台的资金量约为0.60万亿元。别的，陈诉还表现克制2017年底，通过基金子公司专户终极投向地方融资平台的规模为9638亿元，剔撤除投资持牌金融机构资管产物和私募基金（35.1%）的嵌套部分，可以得到通过基金子公司直接投向地方融资平台的资金量约为0.63万亿元。2）保险资管筹划。而根据保险资产管理业协会的数据，17年底债权加股权累计注册额约为2万亿元，可以估计债权投资筹划的累计注册额约为1.87万亿元，这部分债权投资筹划紧张投向底子办法和不动产，大部分会流入地方当局融资平台。3）信托产物。别的，根据中国信托业协会数据，投向底子财产的信托资金约为3.8万亿元。（4）融资租赁：根据中国租赁同盟发布的2017年度陈诉，克制2017年底天下融资租赁条约余额约为6.06万亿元。而根据商务部2016年发布的陈诉，底子办法及不动产行业的融资租赁资产比例约为7.64%。可以大抵估算通过融资租赁投向地方当局融资平台的资金约为0.46万亿元。（5）当局性基金和PPP项目：PPP项目标当局资源紧张是通过当局性基金投入，而当局性基金紧张包罗当局引导基金和专项建立基金。克制2016年底，当局引导基金的余额约为2.3万亿元，但此中存在部分资金闲置的标题。根据清科研究中央的统计数据，克制2016年底，当局引导基金中已到位的资金约为1.9万亿元。别的，据21世纪经济报道记者统计，专项建立基金克制2016年底的发放总额约为1.8万亿元，即2016年底有用的当局性基金余额约为3.7万亿元。当局性基金和PPP的初志是当局和社会资源共担风险，不会新增地方当局隐性债务，但是在PPP项目标实验过程中，一些地方当局会通过答应回购、明股实债等方式形成隐性债务。这里，我们接纳IMF的估计数据，即涉及当局性基金的债务约为3.1万亿元。
3.4 从融资主体的角度测算从地方当局融资平台的有息负债来看，我国地方当局的隐性债务规模约为30.6万亿元。详细而言，我们将有公开信息披露的融资平台（紧张是发行了wind口径城投债的融资平台）的有息债务举行累加，得到2017年底各平台合计的恒久乞贷余额为17.7万亿元、短期乞贷余额为2.6万亿元、应付债券余额为7.5万亿元、应付票据余额为0.4万亿元、一年内到期的非运动负债余额为4.0万亿元，有息债务合计32.3万亿元。扣撤除部分已纳入财政预算的债务（财政部官网公布的地方当局债务余额减去同期的地方当局债券余额，约为1.7万亿元），2017年底隐性债务规模约为30.6万亿元。固然，由于仅统计了发债城投，难免会低估现实规模，但由于2014年以后发改委放宽了城投企业债发行门槛，生意业务所也一度低沉融资平台融资门槛，进入统计范围的城投有息债务应该占到了现实规模的绝大部分。别的，从贷款的角度来看，我们统计的2092家城投债发行人中，多数都已被调出了银监会的地方当局融资平台名单，这部分发行人中很大比例都依然在为地方当局融资，且受银监会的羁系较少，形成的隐性债务也相对较大。而仍在银监会名单中的公司，其贷款受银监会的羁系，所形成的隐性债务部分相对较少。4. 隐性债务分析4.1 相对于显性债务，隐性债务增速较快显性债务是相对于隐性债务的概念，反应的是当局“表内”的，也就是纳入了财政预算的当局负债。从财政部官网披露的地方当局债务余额来看，自2014年以来，地方当局显性债务的增长速率相对较慢，年均增速仅为2.4%，年均增量也只有大概0.4万亿元。而反观隐性债务，自2014年以来的年均增速到达了77%，存量灵敏增长。详细来看，我们接纳的估算方法是将发行了wind口径城投债的融资平台的有息债务举行累加，并扣除此中部分已纳入财政预算的债务（紧张是部分城投债）。估算的结果表现，2014至2017年底地方当局隐性债务的存量分别约为5.9万亿元、13.0万亿元、24.0万亿元和30.6万亿元，年均增量约为8万亿元，年均增速凌驾了77%。与显性债务相比，隐性债务规模增长灵敏。
4.2 纳入地方当局隐性债务后，当局负债率相对较高按照2013年天下当局性债务审计结果公告中的分析，当局负债率是衡量经济总规模对当局债务的承载本领或经济增长对当局举债依靠程度的指标，盘算方法为年末债务余额与当年GDP的比率，国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的负债率60%作为当局债务风险控制尺度参考值。2017年底当局负债率的官方数据为36.2%。财政部部长肖捷在十三届天下人大一次集会于2018年3月7日召开的记者会中提到：“克制到2017年末，我国当局债务余额为29.95万亿元，此中中央财政国债余额13.48万亿元，地方当局债务余额16.47万亿元。我国当局负债率也就是用债务余额除以GDP所得出的比例是36.2%。这个比例比2016年的36.7%有所降落。”别的，他还对我国当局的债务范围举行了表明：“按照中国预算法的规定，我国当局的债务范围是有界定的，它包罗中央财政国债、地方当局债券以及经清算甄别认定的克制到2014年末的存量当局债务。”纳入地方当局隐性债务后，2017年底的当局负债率高达72.3%。详细来看，2017年底纳入地方当局隐性债务后的当局债务余额约为60.6万亿元。此中，我们之前估算的2017年底地方当局隐性债务的余额约为30.6万亿元，2017年底的地方当局显性债务余额约为16.5万亿元，同期国债余额约为13.5万亿元。别的，国家统计局公布的我国2017年GDP开端核算数为82.71万亿元，由此可得纳入地方当局隐性债务后的当局负债率高达72.3%，高于国际警戒线。别的，在2013年天下当局性债务审计结果公告中披露：“2007年以来，各年度天下当局负有包管责任的债务和大概负担肯定接济责任的债务当年归还本金中，由财政资金现实归还的比率最高分别为19.13%和14.64%。”若估计隐性债务中由财政资金归还的比率为19.13%，如许折算的2017年底地方当局债务余额约为5.9万亿元，即当局债务总额约为35.9万亿元，当局负债率约为43.3%，低于国际警戒线。但总体来看，思量地方当局隐性债务后，当局负债率有了显着的提拔。
（摘自：姜超宏观债券研究 作者：姜超 朱征星 杜佳）
第二部分：地方当局债的宿世今生紧张结论：地方当局债现在是我国第一大债券品种。2009年，为了应对国际金融危急，扩大内需保增长，地方当局债应运而生。2015年，根据新《预算法》和国发〔2014〕43号文，地方当局置换债被推出。克制2018年5月10日，我国地方当局债券余额15.3万亿，此中置换债高达11万亿。然后从投资者结构来看，商业银行是地方当局债的最紧张购买者。2015年地方当局债发行规模显着攀升后，对于地方债的订价，我们观察到以下结论：(1)地方债与国债利差和国债走势正干系。(2)年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四序度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。(3)部分地域地方债订价略高，比如内蒙古自治区、四川省、辽宁省和山东省等。正文：一、地方当局债发展委曲克制2018年5月10日，我国地方当局债券余额15.3万亿，占我国债券存量比重靠近二成，是我国第一大债券品种。与国债和政策性金融债相比，地方当局债的发展汗青非常短，至今不敷十年。
初生2008年举世金融危急，中国经济也受到较大的打击。为了扩内需保增长，应对国际金融危急，保持经济安稳较快发展，2009年在中央扩大国债发行规模的同时，地方当局也开始通过发行地方当局债券筹措资金。2009年-2015年，地方当局债发行履历了财政部代发代还、部分地域试点自发代还以及自发自还三个阶段。财政部代发代还2009年和2010年，地方当局债全部由财政部代发代还，每年额度2000亿。当时地方当局债的界说是：指经国务院答应同意，以省、自治区、直辖市和筹划单列市当局为发行和归还主体，由财政摆设剃头行并代庖还本付息和付出发行费的债券。部分地域试点自发代还2011年10月，国务院答应上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方当局自行发债试点。省(市)当局债券仍由财政部代庖还本付息。2013年6月，自行发债试点范围扩大，增长江苏省和山东省。自发自还2014年5月，经国务院答应，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方当局债券自发自还。2015年3月，《地方当局一样寻常债券发行管理暂行办法》印发，一样寻常债券由各地按照市场化原则自发自还，依照公开、公平、公正的原则，发行和归还主体为地方当局。置换债推出2015年，我国开始发行地方当局债券置换存量债务。根据财政部负责人的发言，新预算法规定，地方当局举借债务应通过发行当局债券的方式。《国务院关于加强地方当局性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)规定，纳入预算管理的地方当局存量债务可以发行肯定规模的地方当局债券置换。地方当局存量债务是新预算法实验之前形成的，以肯定规模的当局债券置换部分债务，是规范预算管理的有用途径。发行地方当局债券置换存量债务，只是债务情势变革，不增长债务余额，因此，不会增长本年财政赤字。于是从2015年开始，我国地方当局债有了以下变革：变革一：置换债概念。按照是否更换存量债务，地方当局债分成了置换债和新增债。变革二：专项债概念。2014年及从前，地方当局债只有一种，叫做地方当局债。2015年推出专项债后，地方当局债分为两个小类(原来的地方当局债改名为一样寻常债)。2015年新增专项债为1000亿，专项债不计入财政赤字。变革三：部分置换债接纳定向承销方式。2014年及从前，地方当局债都是公开招标。2015年，对于置换债，推出定向承销方式，要求承销团由该地域存量债务的债权人构成。变革四：地方一样寻常债务比照中央国债实验余额管理。2014年及从前，地方当局债每年的发行额即是地方财政赤字，比如2014年地方当局赤字是4000亿，地方当局债整年发行额就是4000亿。剔除到期量993亿后，2014年净融资额是3008亿。而2015年以后，开始实验余额管理，即财政赤字规模是当年的净融资额，因此2015年新增一样寻常债券是6714亿。
二、地方当局债特性5年期是最紧张品种现在已经发行的地方当局债中，有1、3、5、7和10年五个限期品种。不外1年期的地方债非常少，仅发行过4只。然后按照发行只数和发行额占比来看，5年期品种占比均最高。别的，克日《关于做好2018年地方当局债券发行工作的意见》发布，公开发行的一样寻常债券，将增长2年、15年、20年限期；公开发行的平凡专项债券，将增长15年、20年限期。后期地方当局债的限期结构将更加丰富。
置换债发行规模已超10万亿2015年至2018年4月，共发行置换债11.2万亿。此中2015年、2016年和2017年分别为3.04万亿、4.8万亿、2.77万亿。
定向发行的置换债占三成梳理下来，置换债中定向发行规模占比33%。然后专项置换债定向发行比例略高于一样寻常置换债。
贵州省、辽宁省和湖南省置换债占比偏高部分地域置换债发行规模占比显着偏高，比如贵州省、辽宁省和湖南省，现在置换债发行占比凌驾85%。置换债发行比例显着高于匀称程度，大概意味着这部分地域2015年以后地方当局债务举债速率在放慢。
商业银行是地方当局置换债的紧张购买机构从中债登托管数据来看，2015-2017年这三年的债券托管增量较前些年显着增长。背后的缘故原由是地方当局置换债大量发行。然后从投资者增仓来看，2015-2017年增量较非常的紧张是商业银行和基金类。再团结各类投资者其他债券品种增量，我们估计商业银行是近些年置换债的紧张购买者，更细分来看是天下性商业银行和都会商业银行。(天下性商业银行包罗国有及国有控股商业银行和股份制商业银行，此中国有及国有控股商业银行包罗中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建立银行、交通银行、邮储银行及以上各银行分行，股份制商业银行包罗中信银行、光大银行、中原银行、广东发展银行、深圳发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行、恒丰银行、浙商银行、渤海银行及以上各银行分行。)
三、地方当局债订价关于2015年以后的地方债订价，紧张结论如下：(1)地方债与国债利差和国债走势正干系。(2)年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四序度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。(3)部分地域地方债订价略高，比如内蒙古自治区、四川省、辽宁省、山东省等。2015年至今3年多的时间，地方债与国债利差和国债走势根本正干系。2015年和2016年，国债收益率下行，相应的地方债与国债利差压缩为主。2017年，债市走熊，国债收益率快速上行，地方债与国债利差中枢显着抬升。然后年内来看，地方债与国债的利差走势与两者的相对供给有关。由于地方当局债发行的季候性更显着，通常二季度和三季度是发行高峰期，此时地方债与国债的利差通常处于年内高位。
别的，我们统计了2015年以来，各地域5年期一样寻常债发行利率与当天5年期国债收益率利差的匀称值，黑龙江省和内蒙古自治区利差较高，北京、山西、上海和浙江利差较低。
形成各地域地方债订价差异的缘故原由较多，比如当地的经济力气、当地财政厅与银行的关系等。四、总结地方当局债现在是我国第一大债券品种。2009年，为了应对国际金融危急，扩大内需保增长，地方当局债应运而生。2015年，根据新《预算法》和国发〔2014〕43号文，地方当局置换债被推出。克制2018年5月10日，我国地方当局债券余额15.3万亿，此中置换债高达11万亿。然后从投资者结构来看，商业银行是地方当局债的最紧张购买者。2015年地方当局债发行规模显着攀升后，对于地方债的订价，我们观察到以下结论：(1)地方债与国债利差和国债走势正干系。(2)年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四序度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。(3)部分地域地方债订价略高，比如内蒙古自治区、四川省、辽宁省、山东省等。（摘自：国海证券 作者：董德志）
第三部分：财库〔2018〕68号，关于印发《地方当局债券公开承销发行业务规程》的关照
关照要点有：1．实用范围# `4 [1 f$ s1 B& v& O ~. r