深度好文：最重要的不是赚钱而是守住风险

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 19:59:55

作者：陶冬（瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师）

瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬迩来从多个方面深入当前A股以及天下经济状态。在他看来，A股牛市完了没有，现实上只要问问你自己，假如下一轮股市再往上走的时间，你进不进？

中国基建投资的黄金期间已经成为已往，中国房地产的黄金期间已经成为已往，中国住宅热的黄金期间已经成为已往，中国刺激政策的黄金期间已经成为已往了。什么没有成为已往？斲丧是如今时，是未来时。中国的埋伏增长率大概比十年前少掉一半，这个就是我们商品界所要面对的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来。

正文：

信任在座的各位朋侪都是带着很多标题过来的。这股市跌成如许，经济还能不能连续？我在给各人一个答案之前，假如把一些显而易见的事变弄清晰了，很多事变的答案自然就出来了。

中国经济已进入后工业化期间
这个显而易见的事变是什么？这就是中国经济已经进入了后工业化期间。中国的投资GDP，一度是往上走的，大概走到2007年的时间开始出现见顶的迹象，由于中国的工资连续的双位数增长，中国的汇率大幅度升值，但是这件事变被环球金融海啸所粉饰。

政府为了保经济安稳较快的增长，出台了4万亿刺激政策，但中国的投资GDP比例并没有因此再往上走，中国进入了后工业化期间。

那么，在中国的债务GDP比例当中，现实反映得非常显着。上届政府的时间，我们的债务GDP的比例是110%，而如今我们的债务GDP是230%。新一届领导在2014年的时间，试图把中国经济收一收。中国货币政策的常态变成了去杠杆。

2014年每一个季度人民银行的陈诉，都有一句话叫“去杠杆”。政府试图在不影响经济大局、不影响民生的情况下，渐渐地去杠杆。但是经济开始往下走，进入新常态。那么在2014年我们曾经有一段时间杠杆比例趋稳之后，人民银行再度进入了宽松的货币政策，于是我们看到这个比例又开始往上走。换句话说，货币政策重新回到了10年前的老路。

自从2010年之后，银行们就不再敢乞贷，实体经济趋冷，经济进入了后工业化期间，经济增长出现告终构性的回落。

我们再看第二个大格局上面，自从中国成为了天下加工厂之后，中国经常项目顺差的GDP比例一个劲的往上串，最多的时间到达了10%，这是真正的财产，带来一轮快速的增产升值，也带来了外部的连续大规模的积累。但是从2008年之后一下子下滑了，本日我们还是在顺差之中，但顺差幅度只有我们最光辉期间的百分之十几，换句话说我们从外国人那儿赢利的本领弱了很多。

那么，我们集聚财产的本领现实上也在放慢。既然咱们从老外赚不来钱了，咱们印钱，硬撑也要把这个资产代价撑上去，这个就是已往几年的政策和作为。

欧洲已经过逆差变成了顺差，美国本日还是逆差，但出现告终构性的改善，换句话说，财产制造本领的环球分布出现了一次再分配。中国赢利的黄金期间，财产集聚、财产代价上升的黄金期间已颠末去了，这是由经济规律所决定的，不是你我的意志、不是羁系的意志、不是国家的意志所能改变的。

什么是经济增长的新常态？
直到本日，各人都明确，10%的经济增长恐怕是能人所难。于是从客岁下半年开始，北京开始谈“新常态”。但是新常态的增长到底是多少？好像市场以为7%是我们增长的新常态，但是7%是不是真的是我们以后五年、十年、二十年增长的新常态呢？

四年前中国有三个都会每年有50天以上的时间PM2.5处在警戒线，中国的警戒值是75，而环球卫生构造的警戒值是25。本日中国只有三个都会是在警戒线下面的，没有一个都会到达天下卫生构造25的标准。你说如许的增长是否可连续？如今的增长是不可连续的。

本年中国开始重启核电站建立，从如今到2020年中国所建的核电站总数量会凌驾如今天下上全部核电站的数量。当这个成为现实的时间，中国的火力发电的电厂最少会被再砍掉三分之一，中国的工业生产从如今最少再砍掉三分之一，中国汽油的标号最少再往上升两号，只有如许我们才气克制如许的情况。

这个就是为什么你我所熟悉的中国对于商品的需求模式已经一去不复返了。到本日谁都知道需求是弱的，但很多民气中还盼望一个新的周期还会起来。

经济肯定会有周期，但下一个周期的顶峰，比上一个周期的底部高出多少，这是经济增长新常态所决定的，这是你我都必须意识到的。

最紧张的不是怎么赚大钱，而是守住风险流派
来到这儿不讲两句A股，恐怕对不起各人。对A股怎么看？我以为A股牛市未了，但到这个点上，振荡无法克制，坦白来说A股本日的走势与我们经济人分析是南辕北辙的，但这个牛市不是根本面主导的，这是政策面主导的牛市。

银行本日不乞贷了。客岁7月份政府推出十条政策督促银行乞贷，完全没有见效。11月份再度推出十条，还是没有见效。实体经济融资难、融资贵的标题愈演愈烈，政府苦无对策，直到一天“资源市场”来了。政府必要把地方债下的基建项目打了包在固定收益上卖出去，必要在银行集资充实资源金。

在我看来，政府必要一个牛市来解前几年的套。大概决定者想让股市在十九大之前冲到7000点，但老百姓两个星期就给你冲到7000点。决定者并不反对牛市这个方向，但咱们中国大妈们让全部决定者大吃一惊，必要干预一下。以是我以为决定者干预的不是牛市的方向，而是牛市的速率，必要给牛拉一拉缰绳，但一拉就直接把牛给爬下来了。

几年前炒高房价之后卖地，当房地产炒不动后，又出来理财产品。当这两个泡沫都玩不下去了，又搞出了一个资源市场，把民间凌驾储备拿出往复填财政的洞穴，用政策的语言来说叫“用活存量”。以是你问我A股牛市完了没有？现实上不必问我，问问你自己，假如下一轮股市再往上走的时间，你进不进？

但是我以为在座的各位还没有断念。本日的股市你要陪着玩，跟着赚一把没有标题，但肯定要留意风险，千万记得识进退。中国信贷的钟摆已经从这头摆到了那头的极限了。人民银行在这个位置上面还可以维持一段时间，各人都可以再开心开心。但是，决定者不是神，经济有周期，信贷有周期，这是一个规律。

决定者有大概把这个周期撑长一点，但没有办法烫平这个周期。有朝一日，这钟摆会从这儿开始往回走，那么活动性的压力就会压在整个经济上。经济差别部分蒙受压力的本领不一样，最弱的一环会先断开。当这个出现的时间，我们就大概出现一个连锁反应。

什么是中国经济最弱的环节？那些高杠杆的环节，如房地产、地方债、影子银行，而且这些在金融创新的名义之下，一大堆的布局性产物把风险全绑在一起了，谁也说不清哪儿是风险。谁也说不清一旦风险出现了以后，怎么样转达。以是认真正出现一次比力成规模的“去杠杆”的时间，我以为经济会出现一次连锁的反应，这是以后几年中国经济真正的风险地点。

这个时间点什么时间出现？我不敢说，我估计不会是本年，由于各人都没有断念，政府手头尚有很多的办法。但是我想三年后，在座的各位都必要牢牢记在心上的，你的现金流到时间会不会出标题？

哪怕你的现金流不出标题，那你的上游、鄙俚会不会出标题？这是各人在此时如今必要未雨绸缪的。在座的各位都履历了一场商品的盛宴，都履历了一场资源市场的盛宴，我也没有让你本日就从市场内里跑出去，但是给各人一句赠言，从以后三五年来看，最紧张的不是怎么本日赚大钱，而是守住风险的流派。

三个伟人改变天下经济格局
我们评论环球形势，然后再回到中国经济。2015年，我们预计环球增长2.8%，比客岁的2.6%有所改善。但全天下都在面对着一个投资难的标题，全天下民间企业都不肯意投资了，这是各人在把握大局的时间必须要相识的新常态，这是一个环球征象。

为什么会如许？上世纪80年代出现过三个伟人，改变了环球经济的格局。第一个叫撒切尔，她把战后国家资源主义的整个理念、国家福利的理念、工会的理念全部打烂了，把整个英国推倒重来，这个不但仅对于英国经济带来了极其深远的影响，给环球的思潮都带来了极其深远的影响。

第二个伟人叫里根，他把大国家小经济的凯恩斯理论作出了一个颠覆性的改革，小政府大经济，自由经济、放任经济，所谓弗里德曼的货币学派逾越了凯恩斯主义，成为了经济主导力气，小政府带来的是民间企业的一次发达发展，环球经济从滞涨中心爬了出来。

第三个伟人叫邓小平，他在中国推动一次体制上的革命，通过布局性的厘革，大幅度地提升了中国的生产力，他在中国改革的结果所带来的影响，不但中国人民感受到了，全天下都感受到了，环球出现了一次资源外包的局面，环球出现了一次低通胀的局面。这为我们已往十年的资产升值经济腾飞奠基了根本。

80年代一场头脑的革命，体制上的变动，布局上的巨大厘革，为我们带来了一场经济增长的新常态，需求的新常态。但是这个常态到了本世纪初的时间，就渐渐地难以为继了。之后被格林斯潘的泡沫顶了一顶，当泡沫自己都顶不住，出现危急的时间，全天下的央行出现了QE，又给我们的经济添了七年的增长。

如今各人都以为需求起不来，但心中尚有一线盼望，终极会像已往那样起来。现实上本世纪初已经出现民营投资的疲软，由于本日在投资所能得到的回报和80年代投资已经是南辕北辙了。这些标题不办理，光靠货币政策忽悠投资，带来的是金融的投资而不是实业的投资，由于整个营商情况的常态出现了改变。

美联储何时加息根本不紧张
环球增长改善了，商业等等其他都会改善。本年的商业总体来讲会比客岁略有改善，但是我想给你讲一个我90年代初去香港看的第一部香港影戏。那是郑秀文主演的一个贫家女子，同心专心想变凤凰，于是她倾其全部买了一张飞机头等舱，想让她撞上高富帅，终于让她撞上了，返来的路上发现谁人高富帅也是一个贫困的人。

这是环球经济实体商业的现实情况，各人都指望着对方拉兄弟一把，以是一个个都搞货币战，降息，把利率往下走。每一个故事听上去好象是真的，但环球的需求就这么多，末了叠加起来就这么一个高度，不大概给你搞出一个高富帅大概白富美出来，这个是本日经济的近况。

除了美国的经济有一点复苏以外，全天下并没有真正走出窘境，由于各人都在指望别的人拉兄弟一把。假如看美国的话，就业显着出现了改善，这是一个好的故事，而且我们看到美国的就业市场需求供应已经突破了已往相当一段时间的连续的窘境，一个新的常态在成型之中。

美联储也明言会加息，什么时间会第一次？我个人以为本年秋季美联储会第一次加息。到来岁的时间，美国的利率在1.5%到2%之间，之后会停一停。但我以为料想何时加息根本不紧张，真正紧张的是美国的就业市场和通货膨胀之间的菲利普斯曲线非常显着。

换句话说当工资上涨的时间，通货膨胀肯定会起来。你去看看大型的超市，主题公园的工资一涨就是10%、20%，美联储对此深感担心。美国本日全面通货膨胀的压力不大，但工资主导的通货膨胀的压力非常大。

别的，我们必须熟悉到不管美国就业市场怎么样，不管美国的经济情况怎么样，本日美国的经济肯定不在一个告急状态之下。利率从告急状态下稍微退一点出来，这是有政治考量的，由于本日的美国国会满是共和党执政的，而共和党不停对QE不感冒，以是我以为美联储很快会出现第一次加息，我以为这个是没有什么挂念的。

至于9月份还是12月份并不紧张，紧张的是本日美联储公开市场委员会成员所预言的利率会怎么样和美国债市如今表现出来的他们以为会怎么走之间有显着的差别意见，而这两个中心只会有一个对的。

我以为美国的国债利率2.49%，但这还没有完全反映出来，本年下半年最大的环球金融市场杠杆不是希腊，是美国国债，由于美国国债是全部资产的定价锚，资金自然会有一个条件反射式的紧缩，这在已往一个月内里已经出现，但我们以为远远没有竣事。本日我们必要关注的不是美联储什么时间加息，而是市场什么时间会对于美联储加息作出一个预期上的修整，同时由此带来市场的振荡。

欧洲的财政赤字团体是均衡的
谈到欧洲，欧洲的经济有所改善，但是美国和欧洲经济的最大差异是，欧洲的国债利率下调，但银行的利率并没有下调，换句话说，欧洲出现了金融资产代价上面的复苏，但实体经济的复苏远远没有想象得这么好。别的一个差异，美国的赋闲率出现了显着的降落，欧洲的赋闲率并没有出现显着的降落，这个是我以为欧洲复苏的巨大标题。

针对这个标题，欧洲央行搞出一个QE，把很多欧洲发达国家的国债利率都拉到了负值上面去。我以为OECD的QE要比美国的QE对市场影响大得多。为什么？由于美国一方面美联储在买国债，另一方面美国的国家是财政赤字，以是山姆大叔在不绝发国债，有买有卖，有一个市场的均衡点。

但在欧洲，团体来说欧洲的财政赤字是均衡的，德国是顺差，欧洲央行的德拉吉说从本年3月份到来岁的9月份统共要买4000亿欧元的德国国债。你知道在这个过程中，德国统共发债发了多少？60亿。他到那儿去买4000亿？多数银行的国债是压箱底的，有几个能卖出去的，一看如今是奇货可居，也不卖了。

于是德拉吉的QE在债市上面造出了不均衡，这个带来了利率的负值，这黑白常谬妄的征象。政府显着到我这儿乞贷，我不但拿不到利率，还要去贴钱给他，去拿一个拥有债权的资格。这个就埋下了已往两个月，欧洲尤其是德国债市爆跌的隐忧。我以为哪怕本日德国的国债也没有反映出真正资金本钱，国债市场不但是美国，欧洲的债市也存在着套利，也是风险资产的一个隐忧。

谈到希腊的时间，我着实不知道希腊该怎么做。希腊在已往的150年间，他违约的次数比天下上绝大多数的国家还多。你跟一个孩子做会商，你没有办法用理性来衡量来推测他的运动模式。但同时我又可以告诉你，希腊要是出局的话，希腊和欧洲是双输的局面，有了第一个退出，就会有第二个、第三个退出，早晚欧元布局就会出现厘革。

对于欧洲的首脑来讲，一方面必要倔强来克制道德风险，另一方面可以或许纳税的钱稍微变一变，买一个寂静，他还是乐意做的，以是这件事变在某一个时间点上会找出一个出路，但这个过程会充满了过山车式的振荡。

安倍经济学是一场骗局
我想谈谈日本经济，安倍经济学对于我来说压根就是一场骗局。通过汇率贬值来拉动经济，实体通胀渐渐开始出现了，日本银行现实上本年已经没有再加进一步QE的空间了。来岁不能说完全没有，有也要重新创新它的模式，由于三分之一的日本国债已经在日本央行的手里。安倍经济学的核心，就是他可以把股票市场，把汇率市场忽悠上去，但是企业并不信任安倍神话，企业自己对以后的远景没有信心，以是日本的工资上涨险些没有怎么出现。

各人假如看企业红利的话，企业并没有投资，企业请的多数是暂时工，假如你看日本斲丧主力的“30岁50岁”阶级，他的收入现实上在紧缩，工资没有怎么涨，但福利在往降落。年轻人找到的都是暂时工，对未来信心不大，中年人现实收入还在降落，你说让他们怎么费钱？不费钱，企业就没有信心投资，没有信心投资，工资就上不去，斲丧就上不去，这个就是安倍经济学不大概乐成的缘故原由。

安倍经济学不大概乐成的更紧张的缘故原由，日本的企业不再有创新的本领。在座的各位，用苹果iPhone的请举手，叨教用三星的请举手，用日本索尼手机的请举手？没有。我假如有一个索尼手机自制10%，换你的iPhone大概三星大概小米的，乐意的请站起来。没有人乐意。由于日本的手机这么多年没有R&D投资，他的用户感受比他的竞争对手差出一截。

日本上一次出现让全天下眼睛一亮的产物是2001年PS1，之后再也没有了。假如你没有科技上的创新，你就很难真正占据市场，这个不是靠弄一点QE就可以的，这个是安倍经济学的尴尬，这个是全天下政府共同的尴尬。

对美元持恒久乐观的态度
本日全天下必要的是改革，是在布局上面突破，但是各人都回到了一个民粹主义，谁都不肯意做一点短期痛楚的事变，各人在布局标题上绕一个圈讨论，末了都没有办事变，又归去指望着货币政策来办理这些标题。假如货币政策可以办理布局性标题的话，罗马帝国就不会瓦解了，津巴布韦已经成为天下超强国了，津巴布韦的货币背面是27个“0”，到底用什么样的数值单位表达我都不知道了。

货币政策办理不了这些标题，我们本日试图用货币政策来越俎代庖做民营企业应该做的事变，第一，缘木求鱼，第二埋下更大的祸患。

我以为美元中期反弹了一半还没有已往，美元这东西现实上也很简朴，美元每7年至9年就会出现大升大跌。这次离美元的底部大概走了四年，我以为尚有相当一段路要走。为什么？假如你要去看美元根本面的话，它的入口除了石油以外，出现了一次布局性的回落。

同时美国联储不管什么时间加息，它的货币政策的方向和天下别的的货币政策方向是反的，最紧张的，我对美元持以恒久乐观的态度是两个缘故原由，第一个缘故原由制造业重回美国，在税收上面出现了一系列新的突破。像Google办厂在美国，很多科技的厂在美国设起来，制造业重回美国，为美元的强势职位奠基了中期的根本。

第二个大的上风，是美国的能源革命，页岩气革命。从中恒久来看，页岩气是一次能源布局上的厘革。到2020年前后，美国会酿整天下最大的能源出口国，美国的商业赤字会因此出现一次布局性的变化，是美国人付出给其他地方美元的数量会大幅度的降落。这意味着什么？意味着天下其他地区会出现“美元荒”，现实上如今已经出现了。

你以为能源革命以后几年会怎么走？这个就可以判断美元中期的趋势是在那里。当美元出现连续升值的时间，新兴市场必有一劫，上一次美元连续升值是什么时间？1993年到2001年。1995年出现了墨西哥危急，1997年亚洲危急，1998年俄罗斯危急，1999年巴西危急，2001年阿根廷危急。当联储政策转势，资金流向转势的时间，资金重新兴市场流回美元区，是大概率变乱。当这个出现的时间，新兴市场碰面对许很多多的标题，包罗中国经济。

人民币汇率升值告一段落
中国的货币政策、财政政策的边际效益已经出现了大幅度的降落。人民币汇率的升值，我以为根本上已经告一段落了，本日美国人已经不再逼我们升值了，但是人民币短期它也跌不下来。

但本日克制人民币出现贬值的最大的来由是中国不敢让人民币真正的贬值，由于一旦人们对于汇率贬值预期出现改变的话，中国会出现大量的资源外逃，以是维持一个不升不贬是一个靠谱的预期。假如三年以后出现一次由于信贷紧缩带来一系列反映的话，谁人时间会出现比力大的汇率贬值。

再讲讲房地产市场。股市这么红，房地产不可克制地在我看来会有一个小阳春，这阳春现实上已经在发生了。因此我以为短期房地产市场岂论从代价还是从成交量上面，会有一个连续的反弹。已往二十几年来中国汗青上第一次房地产调解不是政策调解主导的，而是库存主导。均匀中国的都会现有的库存量，假定从本日开始不再建任何一套房子，必要七年的时间才气消化干净。天下上正常情况大概在一年半到两年时间。

我比力喜好讲的一个话叫做，假如海南岛可以或许按着本日的代价把它全部的库存卖出去，别的开发商把18万亩地建成房子卖出去，整个海南岛收上来的钱足以买下一个叫曼哈顿的小岛。假如这个不是泡沫，我不知道什么叫泡沫。但是有泡沫，不代表来日诰日就会被戳破。当信贷一旦紧缩转移的时间，光荣紧缩的连锁反应才是我的担心。

斲丧在中国是如今时、是未来时
我们公正的对中国经济做一个评估。我把经济看成一个球，我们把这个球中心切开，切的这个点用C和S分开。C意思是信贷。我以为，和银行信贷有关系的企业都没戏，和影子银行挂中计的企业也没有戏。S就是和国企、国营把持、政府的财政刺激、反腐败、政府羁系连在一起的都没戏。我以为，中国经济尚有一块和C和S没有关系的，中国的IT行业就是一个很好的例子。

本日IT行业火得不得了，不但有马云、马化腾，整个电商的财产链如今是火爆得不得了。假如看看中国4G的财产链、中国游戏的财产链都火爆得不得了。整个IT财产本日欣欣向荣，而且像小米如许移了三星的奶酪，很快就会去移苹果的奶酪。小米不会成为一代王者，但他富足有本领来削弱几个王者。

中国的IT财产这么红火，但是它没有C也没有S。这个行业内里没有把持，国家羁系也很少，根本不必要银行的钱。再看别的行业，好比说医疗、教导、民间的理财管理，脱离了C和S，是不可活的。我们再把中国经济横切一刀，工业投资没戏、但假如脱离了制造业PMI之外，中国的服务业是挺红火的。制造业多少的就业时机丧失了，但是服务业不绝地在制造出新的就业时机。这是别的一块中国经济。

我们都知道已往八年中心，中国的房价一线都会均匀上涨了2.4倍，在同一个时间内里，中国民营的康健行业市场涨了4倍，中国的影戏业票房涨了8倍，中国网购涨了54倍，中国的民营资产管理理财行业涨了100倍。

七八年前我很难想象上海的人们会到戏院内里买张50元的票看影戏，由于这戏院的旁边就是一个卖盗版碟的5块钱，本日各人都去看影戏，还买爆米花。你在上海看一场影戏付出的代价比我在香港看一场影戏还贵。本年2月份中国的影戏票房汗青上第一次凌驾了美国，站到了天下的顶峰，这个是中国新的斲丧的产值。

以后十年，中国的故事在斲丧，但是现实上内里的学问很大。洋快餐的斲丧在往下，洋咖啡的贩卖在正往上走。1986年我脱离北京的时间，出国前，真的在肯德基有人办婚礼的，谁人时间中国的餐厅上面就两个灯胆。本日哪个小伙子对他的未婚妻说咱们在肯德基办婚礼，结果很严峻。前段时间我在北京碰到一个小伙子，在星巴克买了一杯咖啡，我说你怎么三十几块钱喝杯咖啡，这位小伙子用看外星人似的眼神看着我用英文答复，“this is life style（这是生存方式）”。

这个故事的背后是生齿布局上面的改变，这个会带来一系列新的厘革。我们的90后、00后，很多人是月光族，到了月尾根本上钱都花光了，这些是拿着中国护照的美国斲丧者。中国经济在出现一次巨大的改变，我们在由一个投资主导的工业化的经济体系转向一个斲丧主导的后工业化的经济。

假如要说中国的商品牛的话，这个期间已经一去不复返了。中国基建投资的黄金期间已经成为已往，中国房地产的黄金期间已经成为已往，中国住宅热的黄金期间已经成为已往，中国刺激政策的黄金期间已经成为已往了。什么没有成为已往？斲丧是如今时，是未来时，但是斲丧大概带来的对商品的需求，和基建、房地产大概给商品带来的需求是完全两回事。

中国的埋伏增长率大概比十年前少掉一半，每一个单位的增长率背后所含有的商品的需求大概再砍掉一半，这个就是我们商品界所要面对的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来，这个必要我们在座的各位可以或许看清经济的转型，把握未来，守住风险的流派，开创新的业务未来。

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