李迅雷：为何大部分人的投资收益跑不赢货币扩张速度

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:04:40

中国传统的周期性行业衰落还刚刚起步不久，新兴行业的崛起，其空间巨大。而国内投资者更倾向于炒短、炒新、炒小。如许的股市文化，也是导致估值程度长期偏高的缘故起因。

本文作者为海通证券首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷

2001-2010年：跑赢M2重要靠投资实物资产

记得在2010年的年末，我统计了一下广义钱币M2的增速，发现从2000年末至2010年末的10年间，M2复合增长率为18%，即从12.8万亿扩张到了72万亿，累计增幅到达4.6倍。什么叫M2呢？就是流畅中的现金加上企业、住民及其他存款，说白了就是现金和存在银行里的钱。
如果全社会钱币扩张了4.6倍，那你的产业在已往10年里是否也增长了4.6倍呢？如果没有，阐明你的投资收益率照旧没有跑赢全社会现金和银行存款的增长速率，阐明你在全社会的产业份额中等占比淘汰了。
大概你会质疑，这十年间生齿不是也增长许多吗，是否人均钱币扩张速率没有那么快？答复是，生齿是增长了7400万，但这对于巨大的生齿基数而言，10年只增长了5.7%，与4.6倍的钱币扩大规模相比，险些可以忽略。再看一下上证综指在2000年末至2010年末的涨幅，也只有35%。也就是说，你投资上证综指的收益率可以跑赢CPI（10年涨幅累计23%），但跑输了GDP，更却远远跑输了M2。
实在，能跑赢M2的重要是房地产投资，2001-2010年天下房价的均匀涨幅凌驾5倍，若投资其他实物资产，收益率根本也可以靠近或凌驾M2增速。如买珠宝玉器、古玩艺术品等收益率更高，黄金的涨幅约莫在400%左右。
确实，18%的复合投资回报率是很难实现，巴菲特已往10年也没有这么好的业绩。记得06年我写过一篇文章，叫《买本身买不起的东西》，焦点观点是投资实物资产，并加杠杆。但大部门投资者既买不起房子，更不敢加杠杆买房，只好买点股票，效果都跑输了。

2011-2015年：跑赢或靠近M2增速的只有深圳创业板和深圳房地产

我曾在2010年的年末提出了以后10年包罗房地产在内的实物资产涨幅肯定跑不赢M2，同时，看好股市能跑赢M2。现在5年已往了，M2从72万亿增长到了15年年末的139万亿，累计扩长了92%，年复合扩张率达14%。
但从房价的涨幅看，有研究机构统计，已往五年来（2010年年末至2015年11月），一线都会房价累计上涨45.53%，涨幅显着。相比之下，二线都会的涨幅仅为10.73%。同期，三四线都会房价同比涨幅不停递减。一线都会中，深圳市新建商品住宅代价上涨77.2%，为天下之冠。
但其他实物资产代价的涨幅都趋小，以致下跌，如黄金、白银等贵金属，钢铁、煤炭、有色、石油等大部门品种的代价都出现了大幅度下跌。而珠宝玉器、古玩艺术品等代价的总体走势也已经回落。
但是，五年多前我以为应该会风水轮番转的股市却体现不佳，上证综指只上涨26%，其他各类指数的涨幅也不大，唯一凌驾M2增速的，是深圳创业板指数，上涨了139%，体现次好的是上证380指数，上涨了58%。别的，像香港恒生指数和国企指数，在已往5年里，竟然是下跌的。倒是美国的标普500和纳斯达克综合指数分别上涨了63%和89%。

跑赢M2要靠稀缺、并购和讲故事

回首一下我在2010年末的预言，可谓对错参半。对的部门，是准确判断了实物资产投资高收益期间的竣事，尤其是对黄金及大宗商品代价将出现回落拐点的判断，对古玩及艺术品代价涨幅回落的预判都分别在2011年及以后几年得到了印证。别的，我推测的金融产物将成为主流资金的重要行止，从现在看，中国也确实步入了金融产物期间。
但我对股市的乐观推测显然是错了，以为将来10年能跑赢M2。前5年上证综指只有26%的涨幅，根本缘故起因是已往5年主板上市公司的团体累计红利增速只有42%，不但远低于M2的增速，也大大低于GDP的增速。而创业板指数为何能跑赢M2，是由于其已往5年的红利增幅凌驾GDP的增速并靠近于M2增幅。
既然已往5年中国的广义钱币供应量增速云云之高，累计增长了92%，名义GDP增长了70%，那这剩下的16万亿钱币去了那里呢？估计大部门变玉成社会债务的增量上了。但全社会加杠杆并没有带来企业团体红利程度的相应提升，故社会的总体服从是降落的。也就是说，从红利的角度看，是不应该投资股市的。
既然企业红利增速下行不支持股市根本面，那为何股市还一度从2000点上涨到5100多点呢？这内里照旧有M2大扩张的功劳，同时包罗央行的6次降息提升估值程度。如2011年末，A的的均匀市盈率为16.4倍，市盈率中位数为53.3倍，至2015年年末，均匀市盈率为20.3倍，市盈率的中位数到达82.5倍。阐明M2（风）照旧起作用的。
讨论这这里，关于大部门人的投资收益跑输M2的答案已经徐徐清楚了。即中国只有少数股票在已往5年中的红利可以大概跑赢M2，以是，依附根本面降服M2的肯定是少数人。但大概尚有部门少数人是通过“风”来跑赢M2的。即已往5年中新增的M2中有相称一部门是流入到各类可投资的资产范畴的。差别的资产因受到“风力”的差别，其涨幅也大相径庭。
不少人为本身在15年的投资收益跑赢上证综指（26%）而窃喜，现实上，15年全部股票的算术均匀涨幅到达63%，只是由于占总市值5%的市值最大的股票组合的年涨幅只有3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。而15年占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）的均匀收益率到达142%。
许多投资者之以是没有得到凌驾算术均匀的收益率，大概与频仍生意业务有关。由于持有这些高市盈率的股票不踏实。中国股票的年换手率是举世最生动股市之一的纳斯达克2.5倍，以是，一些小市值股票能长期持有的话，收益率会更高。
可见，小市值股票由于身材轻盈，可以被风刮得很高。同样，创业板指数在13-15年的三年之内上涨了280%，撤消红利增长和利率下行的因素，凌驾2倍的涨幅应该归功于风的功劳。由于，创业板按可比口径盘算，5年累计红利增长71%。
小，不但轻易被风吹起，而且，也意味着稀缺和更轻易被并购重组，小市值板块即便没有大风，也可以被各种“故事”吹得天花乱坠。有人统计，自06年年初至15年年末，每年年初买入市值最低的5%股票组合，10年的累计回报率到达61倍，每年回报率凌驾50%。别的，若买入市盈率凌驾200倍的股票组合，10年的回报率也靠近800%，均轻松跑赢M2。
为何市盈率凌驾200倍的股票会有那么好的体现呢？是由于它们中的不少公司是由于红利差而抬高了市盈率，它们碰面对策划困难和重组需求。以是，在不能退市的潜规则下，故事就会随之而来。记恰当年我负责君安研究所时，有财务功底很好的分析师们就构建了“将来三年公司现金流为负”的股票组合，效果该组合也远远跑赢大盘。
现在快20年了，股市的潜规则实在还未变，IPO限价发行、额度管理。以是，选股的计谋实在照旧一样，投资从小市值、稀缺品，从并购重组的预期以及富有想象力的行业入手。实在，房地产也是同理。一线都会相称于创业板。一线都会的焦点地区的房地产属于稀缺品，焦点地区的半径扩大一倍，地盘供给就会增长三倍，稀缺性递减。

金融管制、钱币扩张与贫富差距应作为投资的三个思考点

金融管制与物价管制一样，肯定导致估值体系的扭曲，如果你以为将来金融开放是确定的，那么，你就投资那些因扭曲而导致低估的投资品。如果你以为金融管制在以后5年内仍将连续，那么，你就应该选择那些会由于扭曲而获取高估值的资产。究竟上，已往20年来，管制不停存在，只是时松时紧。现在在人民币贬值预期及金融风险不停出现的配景下，金融管制应该增强。

M2增速之以是居高不下，与投资高增长有关，由于在三驾马车中，出口的贡献在淘汰，制造业和房地产投资增速在低沉。将来五年，中国经济仍要维持6.5-7%的增速，还得靠政府投资来拉动，故钱币膨胀会连续，M2增速估计要维持在12%左右。故投资要跑赢M2，还得靠风，由于企业红利的增速不会高。

风的作用有多大，可以看一下香港的国企指数体现，已往5年，国企指数下跌了24%，即在香港这个没有大陆M2增速带来风的市场上，国企股票体现很差。但同期AH溢价指数上涨了41%，即从10年年末的98.81，上涨至15年年末的139.75。因此，已往5年，风对国企的类权益类资产的贡献到达41%，而对于民企的权益类资产代价上涨的贡献更大，远远凌驾红利增长对资产代价的贡献。
贫富差距大也是中国与发达经济体的明显特性之一，基尼系数为0.46。在房地产市场上，房价收入比（雷同于股市的市盈率）也是很轻易迷惑人的数据。由于一线都会的房价收入比高得很离谱，你就不敢投资了。但究竟上，由于中国富人重要会合在移民规模巨大的一线都会，以是，这些地方的房价就不停上涨。你怎样投资房价收入比相对低的三四线都会房地产，大概还要亏损。
中国的M2险些是美国的两倍，生齿凌驾美国的三倍，中国富豪的数量也直逼美国。但上海的房价仍然明显低于纽约。将来一线都会的房价会涨到什么田地，我欠好推测。但投资房地产与投资股票实在有许多雷同之处，客岁一线都会房价的体现就相称于客岁的创业板，三线都会就相称于客岁的大市值股票。因此，贫富差距过大也会体现在各种投资品范畴。
尚有一种贫富差距，就是新兴行业与传统行业，有人形象地比喻为新中国和旧中国。它们之间的贫富差距也在不停拉大。2000年初的时间，国泰君安研究所出了一本书，叫《将来蓝筹》，15年已往回过头来看，除了少数公司之外，大部门被以为是将来蓝筹的，都已经走向衰落。
中国传统的周期性行业衰落还刚刚起步不久，新兴行业的崛起，其空间巨大。而国内投资者更倾向于炒短、炒新、炒小。如许的股市文化，也是导致估值程度长期偏高的缘故起因。
二八定律险些恰当全部的范畴，但中国与发达国家之间的差别，是由于增长了管制、钱币扩张和贫富差距过大等因素，就变得更为极度，故在投资收益上大概是“一九定律”。
（李迅雷海通证券首席经济学家中国首席经济学家论坛副理事长）

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