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发表于 2019-6-13 20:11:43
资料泉源：WIND，天风证券研究所 回顾中国改革开放至今的38年，每个朱格拉周期也对应了差别的主导产业： -1980-1989：工业（大国企）、基建； -1990-1999：工业（民企、民族品牌涌现）、基建； -2000-2009：地产（黄金期间）、工业（中国制造，对外商业）、基建； -2010-？：基建、地产（白银期间）、互联网、金融。 图2：中国的朱格拉周期对应的主导产业
资料泉源：WIND，天风证券研究所 改革开放之后的三十年，基建不绝是中国经济最显着的alpha。“要想富先修路”的标语在中国深入民气。已往三十年，中国在根本办法建立上也取得了巨大的结果，与基建干系的行业出现了体系性的投资时机。 -中国高铁线路已突破2万公里（克制2016年9月），现在占天下高速铁路轨道的65%； -中国具有强盛的根本办法建立本事（修桥、铺路、盖楼、挖港）； -中国具有天下领先的高压输电技能和港口呆板技能； -中国是天下太阳能发电量和风力发电量最大的国家。 随着新技能的出现和可连续发展对可替换能源的需求，基建产生的体系性投资时机也不绝在改变。 图3：中国的基建行业不绝是显着的体系性时机，但正在减弱
资料泉源：WIND，天风证券研究所 房地产行业的体系性时机是从1998年的“房改”开始（停止了福利房分配制度，开启了商品房期间）。1999-2008年，是中国房地产行业高增长高回报的“黄金期间”，房地产投资和贩卖都处于高速增长状态。投资匀称增速24%，贩卖匀称增速20%。 图4：房地产从体系性投资时机转向布局性投资时机
资料泉源：WIND，天风证券研究所 从2013年开始，中国改革开放之后的第一个金融周期开始见顶。在更高品级的金融周期的克制下，朱格拉周期开始发生钝化，用平常的话讲就是：地方当局和国企须要去杠杆，杠杆转移给住民的空间也很有限，以是靠基建+地产拉动固定资产投资的老模式动力开始衰减，旧经济的固定资产投资周期天然也无法大幅回升。 2013年开始，中国GDP增速下台阶，工业产出和固定资产投资反映出的旧经济开始在底部钝化。旧经济的旧周期经济指标（固定资产投资，工业增长值，制造业投资）出现钝化，本质是旧经济的钝化。另一面，新经济正在孕育。 图5：旧经济的旧周期指标钝化
资料泉源：WIND，天风证券研究所 数据不会说谎。下图是我们选取了A股64个细分子行业，对比已往三年（2014-2016）上市公司的资源开支匀称增速。这种新旧经济的分化是不问可知的。 一边，旧经济行业的年均资源开支都在负增长。固然旧经济的假周期（供改环保限产-代价上涨-利润回升）给上游的资源性行业和有把持上风的国企带来了资产负债表的修复和业绩估值双提升，但代价上涨又会克制中卑鄙的实际需求和利润，终极带来名义周期的均值回归。旧经济的假周期的行情演绎到极致是剧烈的反向。 另一边，A股有一半行业的资源开支的复合增长率高出14%，按照简单的“70规则”，这些行业规模最多5年就可以翻一番，这些行业大多数是新经济（高端制造业、制造服务业、高端服务业）、受益于消耗升级的消耗品产业、受益于技能升级的传统产业。有1/6的行业的资源开支增速高出35%，意味着最多2年就可以翻一番。 图6：风口比猪更告急（A股64行业2014-2016年资源开支复合增长）
资料泉源：WIND，天风证券研究所 朱格拉周期（产能投资周期）的车轮是向前转的。不能呆板式地从旧经济的“供给出清-会集度提升”去推断产能投资开启。产业的时机从来不会简单重复，一个产业的紧缩，通常意味着另一个产业的时机。 举一个例子： 2012年，柯达停掉了胶卷生产线，之后胶卷代价一起上涨，许多怀旧的拍照爱好者在冰箱里屯了上千卷胶卷，现在1卷柯达400胶卷在亚马逊上也能卖到6美元。柯达会由于胶卷供给出清-代价上涨而开启胶卷的产能新周期吗？胶卷去产能后大涨，你会选择投资胶卷企业还是影像传感器产业链呢？毕竟上，柯达在2012年就退市了，2013年停业重构成为以卖专利为主的新柯达。 新旧经济的更替也会带来产业内部的分化。 举一个天天都在涨的例子： 一辆新能源汽车的整车制造资本只占28%，而零部件资本占到72%；相比之下，一辆燃油汽车的零件资本只占50%左右。新能源车的技能焦点是“三电”（电驱动、电池、电控）等零件而非整车。当2017年新能源汽车贩卖走高后，汽车零部件和整车制造的固定资产投资出现背离。汽车零配件固定资产投资敏捷增长，从3月的10.9%上升至6月的18.3%，而整车固定资产投资降至0。 图7：新能源车的朱格拉——汽车整车和零件投资分化
资料泉源：WIND，天风证券研究所 资产设置的焦点是选择风口产业。中国的新经济在崛起，体系性的投资时机来自于新经济的产业时机，而不是旧经济的供给侧产能出清。 2 风口中的风口 宏观周期的本质是产业的新旧更替。产业新旧更替是每十年一次的海潮（趋势），如果一波海潮（趋势）还没有竣事，任何力气都很难与之相抗衡；当一浪已往之后，任何外力都很难维持它的高潮。 图1：美国产业更迭与GDP颠簸
资料泉源：WIND，天风证券研究所 有投入才会有产出。恒久看，劳动力的增长是稳固的，而企业投资（资源开支/CAPEX）形成的资源存量是经济增长的重要边际驱动力。产业新旧更替的背后，是新技能和资源的联合。 恒久看，企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中，而产业是劳动生产率的载体。以是，不管是中国还是美国，企业资源开支和劳动生产率(labor productivity)都是高度干系的。 以百年老店通用电气（GE）为例，1890年以有线电起步，1919年开展无线电业务，20年代建立传媒、电视公司，30年代进入金融范畴，40年代推出喷气式发动机，50年代创建商用核电站，60年代发明半导体激光器，80年代在医疗范畴推出MRI，90年代制造火星探测器……GE不绝将上一个海潮赚到的利润投入到下一个海潮的风口产业，在历次技能革掷中都没有掉队。 图2：中国劳动生产率 VS 非金融企业资源付出增速：5年移动匀称
资料泉源：WIND，天风证券研究所 图3：美国劳动生产率 VS企业资源付出增速：5年移动匀称
资料泉源：WIND，天风证券研究所 沿着资源开支在行业之间的转移方向，我们选择了近三年资源付出复合增长率在14%以上的行业，这意味着这些行业的资源规模匀称每5年翻一番。 这些行业去掉金融和地产，按照CAPEX增速从高到低包罗了近30个行业：互联网，机场，燃气，环保，医疗，软件，传媒，水务，半导体，电工，饮料，电子元件，办公用品，电脑硬件，消耗电子，商服，通讯，汽车零部件，食品，农业，航空物流，家居，保险，海运，修建，生物科技等。 图4：行业CAPEX三年复合增长率
资料泉源：WIND，天风证券研究所 然而，资源开支并不是红利的保障。新兴产业在概念刚刚萌发时，须要大量资源研发产物、开辟市场，而这通常导致行业初期没有利润产生。从投入到产出到回报，不但须要时间，也须要能甄别伪增长的眼光。 债务扩张带来的资产代价泡沫通常会掩饰伪增长的本相。1990年代中期发达发展的互联网行业在其大部门发展时期筹谋都无法红利。科网泡沫之前，PE/VC市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得许多dot-com公司仅仅由于网站访问量，就可以得到几万万美元的融资。这些企业有大量的资源开支但没有净利润。 从1995年起，互联网行业的EBITDA增速远远跟不上与资源开支CAPEX上升的速率。资源开支直到1999年中才开始回落，之后便是2000年的科网泡沫幻灭。 图5：美股IT EBITDA在2002年左右开始加快赶上CAPEX付出，投资回报率进步
资料泉源：WIND，天风证券研究所9 f; G+ Z/ C+ x V) o C3 l
资料泉源：WIND，天风证券研究所 但是，这些还不柿攴斧的“风口中的风口”。由于资源开支和主营收入利润的高增长，既大概是风口行业的趋势，也大概是传统行业在商业周期中的繁荣。决定风口的是趋势，决定趋势的是需求。 以半导体和钢铁为例，对于你身边的手机、平板、条记本等全部电子产物来说，半导体之于电子行业，就类似于钢铁之于今世工业，是“原质料”。半导体和钢铁一样，产物尺度化程度高、行业具备规模效应，因此也具有强周期属性。 但是跟钢铁不一样的是，信息化建立相比钢筋水泥的根本办法建立，还远没有完成。如果未来齐备非物质斲丧品都将信息化，那么对半导体的需求尚有非常大的空间。 本日京东方（BOE）的彻底发作，离不开已往几年的产业布局，也离不开产业政策的扶持。京东方之前比年亏损，靠当局补贴摘掉ST帽子，曾经也不受投资者看好。但是，京东方在政策扶持下“反周期投资”，在代价下跌、产能过剩、其他企业减少投资的时间逆势扩产，通过大规模生产进一步下杀产物代价，从而逼竞争对手退出市场，终极换来了行业的龙头职位。 产业政策扶持是一把双刃剑，光伏是一个反例。2004年开始，德国、西班牙、意大利等国相继出台新能源补贴政策，使得国内的光伏企业看到了巨大的的市场，不绝扩张。2012年中国的光伏行业，政策性补贴刺激短期资源太过涌入，光伏行业产能过剩。2013年，天下最大的光伏企业无锡尚德公布停业重组。 需求仍然是关键因素。我们从资源开支、红利本事快速上升的行业中，审慎地筛选出有产业政策支持的行业： 表1：风口行业产业政策汇总
资料泉源：消息整理，天风证券研究所 综合来看，环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通讯装备等行业的投资、利润以及政策支持都较为出众，是“风口中的风口”。 体系性的投资时机来自于宏观周期背后的主导产业变迁，这就是“站在未来的风口上”。团体来看，“风口中的风口”重要来自三个方向：人与人毗连——互联网、软件、半导体、电子元件等；物与物毗连——航空物流、汽车零部件、通讯装备等；延伸人的寿命——环保、生物科技等。这些成为驱动未来十年宏观周期的产业海潮。