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( |* n( O3 h: _" s3 O: v) B牛牛：由于有了巴菲特关的投资法例一：永远不要赔钱，投资法例二：永远不要忘了法例一。所以这个原则使得查尔斯-沃克斯(Charles de Vaulx)的投资策略很是谨严。* I: f9 l6 d3 X+ H% ?! H* }, w, f; H
可是，在华尔街这位来自法国的价值投资者沃克斯立名已久。而且美国最威望基金评级机构晨星公司(Morningstar)将“年度最佳国际股票司理”声誉在2001年和2006年两次授予沃克斯。" W: k4 [0 U% u# G2 i5 f
r D- L* Y/ a: a0 r/ \此刻沃克斯是拥有IVA Worldwide Fund和IVA international Fund两只范围分别是100亿和36亿美元的基金的IVA成本(IVA Fund)的首席投资官。沃克斯作为格雷汉姆的忠诚信徒，在业内以价值投资立品。沃克斯和很多投资大家一样，也以为最主要的是不赔钱。2 N" q2 _. c' Q$ {8 }: ^, _
3 c2 V1 o; R$ A2 j与一般的基金比较，IVA Fund涉足超过10个行业，具有更强的多样性选择，而且沃克斯喜欢持有大批现金，投资组合中截至到2014年3月31日现金占34.6%，并且在黄金和债券方面也略有涉足。现金在沃克斯看来不仅仅是作为防御性东西，同时也是投资者用来投资将来机遇的东西，是很好的进攻手段。这虽然使得IVA Fund在经济繁华，市场火爆时表现一般，但IVA Fund在本世纪初的科技股泡沫瓦解及2008年金融危机时由于有大批的现金头寸，所以并未出现重大损失。2013年IVA Fund的回报率是4.61%，曩昔三年内是8.12%，而在曩昔五年内是8.64%。4 w- J, J8 N( M$ d) w0 |
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沃克斯虽然已经是华尔街的成名人物，可是他极其谦虚。他心胸随和，略带有法国口音的英语听起来让人觉得很亲热。我们比来在纽约专访了沃克斯，听他详解价值投资的理念。
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什么是价值投资？. B% ^( P* {, Z( h+ t! P& R% \7 Q( y# @
( m# |. j2 ?3 @, e: ~1 e沃克斯：价值投资的理念在于，因为市场具有短视性，所以此中的个体股票或整体市场会被过错订价。一家公司与其竞争者之间的细微差异市场也许并不能反应出来。后果是股票被过错的订价，这意味着公司内涵价值可能与股价之间有很大差异。所以就价值投资而言，可能会偶然产生的市场无效现象投资者要坚信。这点投资者假如坚信，以低于真实价钱20%，甚至30%的价钱购买很多股票，付出价钱越低于真实价钱，获得更多的平安系数。这将会长短常美妙的工作，由于一方面能降低风险，同时可以完整依据投资者的喜欢调剂风险回报率。这是因为付出低于真实的价钱，会降低价钱降低的风险，从而增加更多上涨的潜力。) Z5 s: g8 O0 m2 t7 ?6 a- q% p; o) i
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; s. @0 F" V6 |3 O% T您适才提到价值投资者很多情形下城市过长时间的持有股票，我知道您有时也会频繁进出股票市场，您是否应用市场的波动性进行投资呢？
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& b4 o" q$ u6 d8 A3 a; }沃克斯：没错，我们会应用这一点。凡是情形下，我们会关注市场在曩昔几周有显明的升沉波动，并应用波动市场里连续下跌的情形。选择一个存在的价钱地位进进市场，然后在另一个预测的价钱地位出售，但并不会一会儿全部卖掉，大部门城市在价钱地位四周交易。那些换手率到达100%的基金，他们的资产组合每年的价钱都大不一样，而我们持有大约120只股票，坚持30%-35%的换手率，此中一些股票我们持有了三年以上，像这样我们可以高低调剂价钱坚持在一个稳定的区间。
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- `3 M8 f4 B- G: W% I, ?9 ]现在在中国，巴菲特关被热议，价值投资人人几乎都在谈论，但价值投资者在中国证券市场并不是很多。价值投资很多人以为仅限于会商，在中国却很难真正进行。对于中国投资者来说价值投资是一个很是吸惹人的概念，但这是否只能投资于美国市场呢？价值投资对于新兴市场来说是否同样实用呢？; a9 U! C( Z/ A) a" l7 @5 }
: L* R% m$ x9 h! ^% w沃克斯：现现在，价值投资变得越来越全球化是令人高兴的。即即是巴菲特关，在上世纪90年月末，美国以外的市场也不肯意投资。在哥伦比亚大学当他被问及美国以外的市场为什么不投资时，他说起在50年月买过一些古巴股票，很可能这些股票会跌，这是他联想到很可能会发生和财务部通货膨胀保置魅债券(Treasury Inflation-Protected Securities )雷同的后果。更有趣的是，在2001年巴菲特关终极购买“中石油”，他直到2006至2007年，拥有比我们还多的中石油投资。然后在2008年股价大跌前卖掉，是大手笔。值得留心的是，即即是巴菲特关像这样极力否决投资美国以外市场的投资者都开始在全球寻找机遇了。1 P2 _' g) P3 {, D/ x3 m" R) U# _* C
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你们公司的投资组合中我们留意到现金占34.6%的比例，这长短常高的。) ~6 H" L- U# V, z; \7 u
1 R ~+ Q' c2 v/ q$ E% F" l6 H6 `沃克斯：现金是缓冲器，这意味着在形势不好的情形下现金不会贬价。基本上来讲，投资者用来购买将来的东西是现金，是以，现金所能带来的┞锋正回报当投资者清楚时，那现金的可选择性就要重视。在我看来，现金不仅仅是作为防御性的东西，并且现金仍是很好的进攻手段，现金没有履行价钱，也没有有用期，是各个资产种别的永远焦点选择。9 B7 X% G0 V) m$ Q* u
+ C3 j. {9 C' i' f当您做投资是会往寻找公司的内涵价值，假如在一家有低价的通俗公司和一家平价的优质公司之间，您怎么样做出选择？
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沃克斯：我以为你的意思是该往选择一家升值空间很大，却潜伏实力一般的公司呢，仍是选择一家升值空间一般，而潜伏实力很强的公司呢，对吧？价值投资是由格雷厄姆最早提出的，他很是喜欢大批购买廉价的资产，另一方面这会晋升一些通俗公司的质量。巴菲特关遵守格雷厄姆的理论很长时间，也获得了很好的成效。但20年今后，尤其是在20世纪70年月经济成长停止，通货膨胀，他和朋友查理-芒格一路思虑，也允许以考虑购买一些低贴现率，高质量的资产，会加倍平安。高质量意味着在熊市也能有良好的表现，像这样的公司要比其竞争者表现得更好。同样，上世纪70年月的通膨迫使巴菲特关思虑公司增加率怎么样能跑赢通胀率。他以为应寻找一些拥有订价权的公司，例如蒂芙尼、卡西欧像这样大品牌的公司。很多相似的公司，很可能会跟着通膨或货币贬值晋升自身产物的价钱。尤其对于高利润的企业，这意味着尽大部门的收益会分派给股东，而不是被从头弥补回企业用于持续成长营业。
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假如存在通膨，这会使拥有应收账款的企业变得很被动，由于不能顿时获得现金，除非是零售企业。是以企业就会存在应收账款，假如产物价钱每年增加20%，即使通胀率没有明显的增加，因为应收账款增加20%，企业仍不得不把尽大部门现金流从头填回企业。所以巴菲特关在上世纪70年月末寻找非成本密集型的企业。, Q. } d! ^8 ?9 b+ i8 C0 D" r
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这意味着在资产组合中参加必定的现金也是不错的选择。实在很多人此刻都知道这点，由于巴菲特关拥有大批的现金(560亿美元)，这看起来是很好的投资策略，但真正可以或许履行的人却为数未几。0 h7 c8 K/ x7 L% r" r: M# L
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沃克斯：对，可以或许像这样投资只有很少人，尤其是共同基金司理人。大部分人抱有一种无邪的设法，以为基金公司或银行收取了手续费，而他们也有自身的股票交易员，那就该把钱100%的投资在这上面，这种设法长短常荒诞的。对于价值投资者来说，当你问他们是怎么样做出的购买决策计划，获得的谜底会是，那些每笔交易价钱都是低于内涵价值(intrinsic value)的股票他们只用现金购买。然后你问出售股票的他们又是何时决策时，谜底确定是当价钱接近内涵价值时。假如长短常好的企业，那么企业的内涵价值会在你持有股票的时代内增加。是以假如股价接近内涵价值，而内涵价值在连续增加，那么股价也会增加，一般来说当股价到达内涵价值时，就是卖掉股票的机会。也有破例，假如碰到很是棒的公司，具有很强的增加潜力，那么其内涵价值可能会每年增加8%-12%，这种情形下，投资者不是急于卖掉，而是明智的持有该股票，由于年均匀回报率差未几也就是8%-12%。但要知道，平安边际假如没有的话，你持有该股票，当股价上涨时会大赚，但假如分析过错，那也会亏得很惨。即即是那些很是有实力的企业，我们也不肯意在价钱超过真实价钱20%后持续持有。' z' u" n4 x# _& M* q u6 K& c
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价值投资在走向国际化，那价值投资对于中国像这样的新兴市场来说是否实用？哪些变更可以或许使中国投资者成为价值投资者？5 H+ {& K+ e- D" T
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沃克斯： 对于中国投资者，我很等待他们能成为价值投资者。很多栖身在纽约或者伦敦的中国人现现在都在测验考试价值投资。事实上，上周有报道刚颁发了一篇关于一名中国投资者模仿巴菲特关的文┞仿，文中说起这小我将成为中国到滞氛关。
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适才说到为什么在全球化并没有进行价值投资，我以为是价值投资的文化在美国以外的地域缺少。可是，在某些方面虽然产生了变更和改良，但仍然不敷，例如在企业管理信息披露方面。美国或中国投资者在曩昔，为什么要投资那些没有完美律例的市场？假如公司披露太差以至于无法做出任何知情决策计划，该公司投资者为何要投资？假如一家公司有三个部分，而这些部分的发卖及收益明细你并不知道，那这家公司又怎么样来了解？是以信息披露的缺少使得透明化酿成不成能的事。信息披露不好的公司投资者怎么样能投资？同样，假如`、！3，`！E9C，公司股东和现实控制者将讹诈投资者，假如他们窃取投资者的金钱，那又怎么样可以或许做出投资决策呢？是以，`、！3，`！E9C层面和公司企业层面所作出的改良，会确保投资者在美国以外的市场能平安地应用价值投资。
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1 R3 ]- ~; |7 q2 O我知道您的投资比其他价值投资者加倍多元化。5 x8 ]# {7 y% h, b+ a2 a
. n1 L- u t8 g- c& O沃克斯：恰是如此。我们的投资很多元化，但我们的资产组合与参考指数并没有什么联系。这是所谓的扭曲。由于很多人说起多元化，会以为投资者并不真正了解所投资的公司，所以什么都买，模仿参考指数等。然而我们的投资从来不参考指数，我们做大的负面押注，当出现科技股泡沫时，我们不持有科技股，当日本经济泡沫时，我们不投资任何日本企业。从2002到2008年，我未持有任何金融股，那时金融股占30%的市场份额。我们如此多元化是因为我们没有巴菲特关那样的禀赋，而且我并不能估计“微软”(Microsoft)或“甲骨文”(Oracle)像这样的公司10年今后会是如何。是以这就是由于坚持谦虚而投资多元化。同样我是一个国际化的投资人，我也投资于美国以外的市场* W$ F* W; x) f1 }0 F/ ~) a
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约翰-鲍尔森在投资“嘉汉林业”(Sino-Forest)时就损失了很多钱。您是从投资平安的角度动身考虑，才进行多元化投资的吗？( y' C: j5 f ?6 H' W2 v
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沃克斯：没错，是为了平安考虑。这家公司的告白预算是收进的10%，而所采取的告白公司都在该公司开创人哥哥的名下。同样，外国企业在信息披露方面虽然做出了改良，但还不敷完美，所以多元化投资的另一个原因就是维护投资者抵抗无法完整把握的情形带来的影响。事实上，在曩昔25年，大约有15%我们投资的公司最后被吞并。这些都是不经设计，天真烂漫产生的。我们有投资家族企业的偏好，假如他们不肯意卖，这些也不会产生。
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- G! r. L. Q, \像这样的利润将是很丰富的？
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沃克斯：没错，更有趣的是，每次我们投资的公司被吞并，我们城市比较我们所估量公司的价钱和现实收购价钱。这是个很是有效的测试，而后果往往证实我们的估值很是正确，当然我们稍微守旧一些，差未几5%-10%低于最后收购价钱。5 h9 J5 m" [- z6 O8 e/ c4 X
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但内涵价值不是每小我都可以或许判定，这太难了。, @3 s4 x& p) k! t
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沃克斯：对，这是很难。也许回回内涵价值的界说自己就是最简单的方式，即理性投资者为了获得100%交易所愿意付出的现金。看成为一名价值投资者购买股票时，我即使只是购买全部公司中的一小部分，我仍当做我是在购买全部公司。我提示自身，假如我买下全部公司，比较理想的回报在我付出几多价钱下才能使我获得。所以基于像这样的假设，我和很多竞争者一样，做了一系列对照分析，发现市场中的告白公司广泛具有20倍的回报率，而这支股票仅有12倍。这支股票的价钱显然被低估了。证券市场的定我不依靠价，而是依据真实的交易，并购乘数估值，也恰是理性投资者为了获得100%交易所付出的现金值。那些投资于全部公司的投资者证实这是一个很好的测试，也是一个可以或许真实反映真实价钱的测试。" u3 y2 ?5 u+ K9 v \0 X
# Q) [2 ]! y; n6 d$ ~/ M7 r很多我的竞争者，他们并不做这些，而是往做更庞杂的工具，将来他们伪装自身可以或许预知，是以在分析公司时，可比交易分析法他们并不是和我们一样往做，而是往分析贴现现金流。然而这并非易事，是以，他们打德律风给公司，希望能从CFO获得一些信息，而公司会依据他们想要的后果发现数字。9 l6 w- i, q0 E" Y! {% X8 v
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您在客岁日本市场的表现很是的良好。
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沃克斯：没错，尤其在本年，日本市场鄙人跌，而我们的表现优于大盘20%，而这并不是此中一两只股票就能完成的。我们在日本市场拥有25只股票，它们本年的表现都很不错，这就是个股选取带来的不同后果。依据日本市场的情形，我们以为有时一两只股票往往会带来完整不一样的后果。是以假如一名投资者只关注于行业和市场的选取，而忽略个股的选择，那他很难成为顶尖的投资者。
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别的，我想特别提一下新兴市场，贸易情势的多元化会比股票选取时的多元化带来加倍极致的后果。韩国被以为是一个新兴市场，然而其最大的公司三星[微博]电子于韩国没有任何内涵的联系，虽然生产、设计这些在韩国，可是最大的需求市场并不是韩国。是以在多元化的贸易模式中，有些贸易是很本土化，而有些则是全球化的，还有一些甚至会对冲通货压缩。例如，现现在投资巴西的最大风险就是本地的货币巴西里拉。假如我们投资于本地银行像这样的本土公司，一旦里拉贬值20%，作为以美元为基本的投资者会吃亏很多。反过来讲，假如投资本地一家出口公司，货币的贬值反倒会给公司带来收益。在公司管理，外汇交易情形下，存在各类各样的贸易模式。正如在中国，有中国移动，中国石油像这样的国有企业，还有很多私营企业。显而易见，多元化非论是在贸易模式，仍是在股票选择上，都是很主要的。0 C4 C8 L/ q u1 I A5 i, ?
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5 A8 V4 {) y' `" t3 K- f所以从你投资的公司最后被收购的后果来权衡，当你投资时，你们支出的是低于10%-20%内涵价值的价钱？' U2 W5 S Z1 ^, t, E h
. V+ F$ _8 z/ T# O沃克斯：是的，正确来说是低于内涵价值20%-40%。而尽大部门的收购价钱是高于我们估价的5%到10%。所以这也证实我们并不是买了很多，而不往做查询拜访的投资者。事实上，我们做了大批的查询拜访，当收购开始时，数据长短常准备的。
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投资多元化的另一个原因是价值投资者须要具备耐心，有时一只股票须要持有多年。对价钱的低估无法很快获得更正。比较于持有20只股票，持有100只以上的股票会加倍有趣，尽大部分的股票并不会有很大的升沉，只有此中5、6只股票会有大动作，而像这样会让你大脑不断的思虑，你所要做的就是大部门股票清醒之前宁静的沉睡，功德情自然会产生。假如我只持有20只股票，而这些股票没有明显的升沉，那我会变的焦炙，甚至做犯错误的决策。
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最后一点，我们在不出现吃亏方面享有盛誉，按照不亏钱便是成功的原则，我们把过错降到最低，像这样收益自然也不会差。我们比尽大部分许诺投资者必定额度回报的对冲基金做的都要好。假如你以为我们的目的是每年增加20%，那我不敢保证，我能保证我们每年都不亏钱。并且我们照做，总有功德产生。鉴于我们保持不吃亏的目的，投资多元化是主要的东西之一。股票论坛 www.simu001.cn【第一私募论坛】www.simu001.cn】 |
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发表于 2015-9-5 10:48:36
