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导语有媒体报道称，证监会主席肖钢在11月20日上午听取推进股票发行注册制改革的意见时指出，在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程(3到6个月)，给企业明确预期。% }" V' |# v3 @: m1 D
那么，注册制将给股市、创投、行业等产生什么影响呢？光大证券从中国台湾、美国、日本等资本市场为例，研究了注册制的重大影响。以下为研报的部分摘选内容。, N9 W% {9 z/ |& j. |
一、对中国股市短期影响
- S+ J/ x5 ]) A3 B" b* Z 参考中国台湾模式，首次在两种制度（核准制与注册制）并行的情况下，在制度推行前三个月市场有一定程度的负面反应，但通过3、4个月的消化，推行之后三个月就迎来了一波非常大的行情。之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。8 I( U0 Y5 ?+ q" F. e. o
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对中国历次IPO重启分析，可以大致判断在标的资源供给增多时，股市的波动情况。自1990年起，中国一共经历了8次IPO暂停和重启，重启持续时间也逐步在拉长，分析历次IPO重启前三个月，重启首月和首半年的涨跌幅、区间涨跌幅可以看到，IPO并没有明显对股市产生一致性的涨跌影响。前三个月重启前，市场波动相对增大，重启后市场整体仍然沿着自身的经济趋势在变化。% M1 }9 q9 a0 n3 Q' N- o# O
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) x% l) N/ o; Q+ Q* S% g+ |' a 二、对中国股市长期影响
0 c& r8 n. V2 s) @+ } 1、壳价值的影响
/ ]1 y6 O' L- S: c. W5 ]6 T 上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程，使得上市资格的稀缺，这也直接导致了我国A股市场存在着独特的壳资源价值。我们认为在改革的过程中，壳价值依然存在，大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。同时相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。当注册制完全实行之后，壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。4 V6 V" J, N, |5 U
2、估值的影响, C5 w# a8 y7 \* w, S3 A
中国现行的制度虽然还没有达到国外成熟市场的开放程度，但自身制度体系一直在不断的发展推进，制度改革在短短20多年里已经为从审批制到现在，随着制度不断的开放，A股整体估值也在不断下行，整体市盈率从80多倍已下降到现在比较稳定的阶段。当然中小创的整体估值还是偏高，有的甚至到100多倍。未来注册制后随着标的进一步扩大，估值会进一步下行到合理范围。
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1 |, A2 f) U+ A 类比台股，可以很清晰的看到注册制改革前后，行业整体的PE下降，从最高时的70倍下降到了20倍以下后逐步趋于稳定，回归价值区间。
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: d9 X9 P* J2 W' I6 m 3、对行业结构和退出机制的影响
9 ]4 W. R, R7 x3 d 中国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴产业，原有制度中对盈利能力、董事会架构等要求已不能完全衡量和满足新兴产业的发展和扩张，自2004年以来，我国相继推出中小板、创业板、新三板，为新兴产业开拓了新的上市通道，帮助了中小企业的发展。但目前不可否认的是国内融资渠道不是十分畅通，使得部分优秀的互联网企业必须通过“走出去”来获得发展所需要的资金。注册制改革增强了各类创新型企业在国内资本市场融资的可能性。- z9 ]6 C- V" b' k+ M+ Q7 L n) h
以我国台湾地区为例，台股注册制改革之前，上市公司在市值上偏重于塑料、钢铁化工水泥等传统行业。注册制改革后，我国台湾市场电子、计算机通信等新兴产业的中小企业上市更加便利，市值占比迅速提升，尤其是半导体类行业在2007年后就一直处于行业市值占比首位。注册制是造成这种产业结构变化特征的重要原因。2 M' G% S' p5 \, t* |( I
新兴产业企业代表着未来发展方向，有着广阔的发展前景，但是往往出去扩张期的投入巨大，利润指标难以达到上市标准。实行注册制以后，新经济类公司成为了新上市公司的主力。- U: q! i3 Z; S5 B4 I2 O2 v
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中国现行的制度，使得上市公司还处入入门难，退市概率小的阶段，缺乏完善的退市机制，相比于美国等成熟市场还有非常大的距离。
1 A& R9 q' `$ m! ? 以美国为例，80年代后，每年纳斯达克上市公司家数和退市家数相当，1997年后，退市公司家数超过了新上市公司家数。1995年底，NASDAQ上市公司数首破5000家，达5127家。1996年底，NASDAQ上市公司数创下历史最高记录，达5556家。随后，NASDAQ上市公司数开始逐年减少，至今一直稳定在2800家左右。' J6 [0 k3 y. D2 A/ G# L4 ~! U
注册制是美国股市100年大牛市的根基。注册制的根本就是"采用了财务退市标准和市场化退市标准",“大进大出”是优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。过去的几年和现在由于A股中小板和创业板流通盘比较小,资源稀缺,所以中小板和创业板和垃圾股一直保持了持续的股价大炒作,创业板市盈率超过100倍,中小板超过70倍。
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4、对一级市场投资的影响3 n+ [7 W9 a6 z! Y( I, O5 d
Pre-IPO模式将逐步弱化，VC/PE回归价值投资。过去几年，VC/PE机构疯狂追逐上市前企业，部分机构甚至以能否上市作为筛选项目的唯一标准，利用一二级市场之间的价差进行短期套利。而在注册制下，市场化比较透明，过高的定价和不被市场看好的公司都很难再A股市场存活。那么，VC/PE机构就必须将投资提前到更早的种子阶段，回归价值投资的本质。使得中小企业在创业初始阶段获得资金的难度降低，从而激发创新创业活力，促进中国经济转型。
2 I$ i9 B9 u( C) ]/ U- d$ m. Z# G 5、对市场投资氛围的影响
# u: m3 f( ~3 i5 Y7 H8 i 中国的证券市场起步较晚，在短短25年间，经历了9次牛熊，每次牛市都容易暴涨暴跌，整体呈现了牛市时间短，涨幅快的局面。美国和日本作为注册制的代表，呈现了典型的慢牛短熊。
7 b1 L/ b6 L: H 美国和日本股市是典型的“慢牛短熊”，它的牛市一般持续5—7年，而熊市至多为1—2年；与此相反，中国一贯的“快牛慢熊”格局则是牛市至多1—2年，熊市则长达5—7年。这就是中国股市与成熟市场的巨大反差。相对于美股、港股更加市场化的发行体制，A股的发行体制行政干预较多，导致市场投机氛围浓厚，容易暴涨暴跌。注册制的推行，将会改善投机氛围，更多的引向价值投资。& z# ^& x! c! d4 y! d
业界声音
7 X: @8 |8 V5 l. ?9 Z 三联生活周刊主笔谢九：市场对于注册制的担心和当年对于股权分置改革的担心多少有些类似，当年只要一提及股改，市场必定大跌，但是随着一个设计合理的股改方案最终出台，市场逐渐意识到这是股市的重大利好，股权分置改革带动股市从998点大幅反弹，并最终引发了沪指超过6000点的大牛市。
: U6 B' e4 y K( u6 f, n) T, z 国泰君安首席宏观分析师任泽平：注册制推出以后，被广泛接受成功的标志只有一个，那就是股市涨。为保证注册制推出股市上涨这一最佳剧本的实现，监管层需要做三件事儿，第一、注册制推出之前把市场节奏降下来，暴涨暴跌是双输，快牛到慢牛是双赢。第二、注册制推出释放利好。第三、最终的注册制方案是一个有节奏控制渐进式的方案，而不是无限供给的方案，来缓解市场过度的担忧。
3 ~* H9 h9 K9 F 证券日报副总编辑董少鹏：第一，股票发行注册制改革是既定方针。既然定了，就应该积极推进，不会因为股市异常波动而改变。第二，注册制改革必须依法有序进行。第三，注册制改革的最核心成果将是去掉“政府背书”，革“设租寻租者”的命，而不是为了企业无限量上市，更不可能主动制造市场失衡。不存在这种改革逻辑。第四，注册制绝不等于“一注了之”，只要企业登记备案就可以发行股票。第五，证监会等部门研究重大改革事项，涉及敏感信息，应当由政府部门发布。一些网络媒体未经授权，搞非正式发布，连行文都不通顺，很不妥。 | 
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发表于 2015-11-23 20:22:00