管清友：龙王下雨是一场虚假繁荣

显示全部楼层 · 发表于 2019-12-2 11:13:00

管清友，结业于中国社会科学院研究生院，获经济学博士学位，清华大学博士后。如今兼任中国经济体制改革研究会高级研究员、财务部发改委ppp专家库双库专家、国家发改委PPP专家委员会委员。

克日，这位科班出身，有着沉甸甸政府工作履历的经济学家，在公开场实用龙王下雨这一生动比喻，重新表明白近10年中国经济的活动性演变状态，值得一读。

以下为演讲全文。

转自：易简财经（ID：ejfinance）

本日，我想通过几个故事和各人探究一下。

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龙王布雨

第一个故事，从2008年的金融危急开始。

2008年，玉皇大帝忽然发现人间赤地千里，固然他不太清楚发生了什么事，但他记得，在1929-1933年，人间也发生过一次巨大变故，那次他没有脱手，结果很严峻（1929年至1933年之间发源于美国的经济危急，亦称之为“大冷落”），以是这次他应该实时脱手。

于是玉皇大帝派出四海龙王到各地下雨，四海龙王有点类似于各个重要经济体的中央银行行长。东南西北四海龙王接到了旨意后，开始到各地行云布雨，这就类似于2012年以后看到的环球量化宽松。

当时龙王们也没想好怎么下雨，有的地方多一点，有的地方少一点，以是有的地方起作用了，有的地方没作用。比如日本就没起什么作用，美国似乎起了一点作用，欧洲作用不大，中国的反应就非常剧烈。

别的，由于降雨的分布不均衡，以是人间各个群体所吸收到的雨水的数量也不一样。有的人住得高，离龙王近一点，先接到雨；有的人住在洼地，后接到雨。

这些先接到雨的人——银行、非银行金融机构、房地产公司、PE（私募股权投资）、VC（风险投资）——就开始做二道贩子，把雨贩卖给离龙王较远的群体，比如说制造业、企业、创业公司。

以是我们看到，差别的社会阶级、差别的财产在这个过程中出现了严峻的分配不均等。但是人们的精气神高涨了，特殊是开始接到雨水的群体。

而且，龙王不光自己降雨，还叫着虾兵蟹将一起下雨，有点像我们已往看到影子银行的膨胀。

什么是影子银行？

影子银行是指游离于银行羁系体系之外、大概引发体系性风险和羁系套利等标题的光荣中介体系（包罗各类干系机构和业务活动）。

“影子银行”有三种最重要存在情势：银行理财产物、非银行金融机构贷款产物和民间借贷。

假如说，商业银行是所谓的主渠道，那么虾兵蟹将相称于游离于银行羁系体系之外的非银行金融机构，就是我们所说的支流、支渠道。

龙王带着虾兵蟹将一起下雨的结果就是，有的地方满是水，盆满钵满；有的地方阵势低洼，陷入内涝；另有的地方离龙王太远，没接到几滴。

这是我们已往十年看到的情况。降雨量一连久了，就会产生洪涝，这有点像已往十年里的反复资产泡沫，玉皇大帝以为不能这么下雨了。

以是，从2015年开始，以美联储为代表的中央银行开始钱币政策常态化，美国先撤了，欧洲、日本、中国一连跟进。这是我想讲的第一个故事：龙王下雨，这个故事现实上还在一连。

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人性和钱币幻觉

为什么降雨多了是有害的？由于很多人不去种地、不改良泥土，而是跑去贩卖雨水，以是玉皇大帝以为这么下雨是不可的。

但是当四海龙王预备退却的时间，他们发现，假如不下雨，人间不太顺应。

由于我们已经风俗了已往十年相对充沛的降雨量，雨大一点也行，雨小一点也行，就是不能不下雨。这就是我们本日看到的钱币政策的退出逆境，金融机构不允许，创业者不允许，PE（私募股权投资）、VC（风险投资）不允许。

在中国——姑且称之为东海龙王的降雨区——玉皇大帝和东海龙王探究说不能光靠下雨，还得搞改革，要改造泥土、改良种子、进步单产/亩产面积。

于是，在2017年、2018年，中国举行了金融整理，产生的连锁反映是，资产泡沫开始破碎，整个活动性开始收紧，融资资源开始上升。同样照旧离龙王近来的地方开始受到影响，已往为了接水，花了很多钱买盆罐，结果钱花出去了，水没了，资金链陷入了瓦解的边沿。

这就是很多影子银行、非银行金融机构、VC（风险投资）、PE（私募股权投资）面临的处境，也在宏观经济、金融层面有所体现。这就是我要讲的第二个故事，人性和钱币幻觉。

我渴望各人能认真听一下，也查验一下，由于在资产泡沫的活动性过剩乃至是活动性泛滥的过程中，人性发生了很玄妙的厘革。

无论你在人间负担什么样的脚色——创业者、高级官员、学者、股民——在龙王降雨的时间，都会有一种财产幻觉大概钱币幻觉——资金活动性充裕，融资非常轻易，乞贷非常自制，投资的机遇似乎满眼都是。

只管理性告诉你，天上不会掉馅饼，但身边的人似乎都奔驰在获取财产的路上——有人靠创业，有人靠融资，有人靠技能，有人靠拉皮条，有人靠关系等等——都赚到了大把的钱。

纸面富贵迷人眼，说的估计就是这种状态。

整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、烦躁，不是由于挣不到钱，而是以为钱挣得太慢了——为什么我要如今才挣到10个亿，你看某某某的市值都过200亿美元了。

各人开始变得不淡定，尤其是那些离龙王近的群体，他们接到了大量水，也急于把自己的水以各种说辞卖出去，大概用出去。可以追念一下，前几年，整个投资市场内里最大的困扰在于，怎么把手上的一大把钱投出去。

人性在龙王下雨时发生的这种厘革，表如今方方面面。VC、PE是如许，一级市场是如许，二级市场更不消说了。

2015年是一个范例，股票市场在2015年上半年加快上涨，整个投资市场都非常焦虑。

当时间你会发现，无论是北上广深，照旧边疆小镇，每一个人都成了股神。各人吃着烧烤，谈着股票，各人都可以买到涨停板，各人都以为自己账面上有很多钱。

整个天下都陷入了矫饰繁荣。

但是我们知道这种情况是不大概的。假如说靠印票子可以或许管理经济标题、结构标题，那人类社会最发达的国家肯定是津巴布韦。

我拿到过的最大面额的纸币来自津巴布韦。谁人从津巴布韦出差返来的朋侪给我带了两沓票子说：“管老师送给你，从本日开始你财务自由了。”

我一看，根本不消两沓，一张就可以财务自由了，由于那一张纸币的面额是100万亿。

从宏观指标上看，在金融上行周期大噶鍪产泡沫的时间，M2（M2反映钱币现实和埋伏购买力的紧张指标）呈两位数的增长，社会融资总量飞速滚动。这种情况下，玉皇大帝让龙王鸣金收兵了，固然龙王照旧会下一点雨，但他的虾兵蟹将全都归去了，也就是说，整个影子银行都没了。

这个标题自己就值得探究，但我本日跟各人探究的不是这个理论标题，而是一个人性标题，由于在这个转化过程中，人性和钱币幻觉走到了另一个极度。

当活动性收紧的时间，各人以为坏了，资源隆冬来了。这个时间人性也发生了一些厘革，从已往的积极创业、投资转向守旧、审慎、爱学习。

在金融整理以后，整个市场感情、活动性、投资方式、融资方式都发生了很大厘革。

人们从金融上行周期大概金融资产泡沫化阶段，一下子逆转到了金融下行或资产缩水阶段，人们变得守旧，不愿意投资，现金为王。

形势似乎一夜之间发生了逆转，这个转换点大概在2017年。最顶级的VC（风险投资）、PE（私募股权投资）都开始缺水，项目挺看好的，但是对不起钱还没募完。

这种守旧、审慎、恐惊、畏惧的感情逐级通报，开始在整个财产链条伸张。于是人们都在想：怎么一下子到了这种田地？我们该怎么办？

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两种模式商业的崩塌

什么叫模式商业呢？就是以创造商业模式为模式的商业模式。这句话听起来有一点绕。

我们详细看一下，模式商业有两种。

1.以金融地产为代表的高周转模式

从财务角度看，以金融地产为代表的高周转模式着实非常简朴。

举个例子，一笔资金，正常情况下一年能赚两次，假如赚了三次四次，那么资金的利用率会比正常高2倍、3倍，相称于融资资源变相地摊薄了。

即便是作为传统业态的金融行业，包罗银行、信托、保险、资管、包管、典当等等，根本模式都是如许：把自己的资金高周转，充实利用原始资金，撬动杠杆，让它转得更快。

这种模式在已往10年的金融上行周期非常乐成，它的出现、乐成创建在龙王一连下雨的根本之上。

很多人会反驳，也有很多金融机构和房地产公司没有用这个模式。我跟如许的企业互换过，原来他们在已往踩过坑、爆过雷、亏过钱，他们有点畏惧，胆量不敷大。有一位闻名企业家曾经说过：清华、北大不如胆大。

抛开准确与不准确，在龙王一连下雨的配景下，这句话也没错。这种情况下，高周转模式可以把手榴弹变成炮弹、炸弹、原子弹、氢弹，一连时间越久，杀伤力越大。

但是，随着2017年的金融紧缩，高周转模式出现了标题。

2.互联网高估值模式

互联网的高估值模式，大概说互联网行业里很多业态的高估值模式，也是在龙王不绝下雨的过程中形成的。

技能驱动、模式创新再加上活动性的共同，使得已往十年里出现了大量独角兽。有的扩张非常快，几年之内就可以IPO，市值动辄数百亿人民币、数百亿美元，投资者们也有通畅的退出通道。

一部分独角兽，由外洋机构主导投资，重要到美国、香港地区上市，他们赚的钱是一级市场、二级市场估值的差价，由于二级市场估值高。

另有一部分独角兽，由中国本土投资机构主投，大部分在中国A股上市，赚的也是一、二级市场的估值差额。

在金融上行周期，在资产泡沫化的时间，各人以为这只是一个泡沫，只有少少数人以为是一个骗局。没有人一开始是一个骗子，也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的，但至少有一大部分，过后被证实是假的。

在这种高估值模式下，人性就像我讲的第二个故事，不管是投资人、创业者照旧上市公司都发生了玄妙的厘革，各人都说这个模式可以不绝复制，只管不红利，但是我们信赖它。

比如，我们常常听到如许的故事，首创人是理工男、学霸，结业于名校，合资人要么是硅谷返来的，要么是华尔街返来的，简直是美满的Team。

国际主流的投资机构乐意给钱，国内的投资机构乐意给钱，这么多机构做背书。

他们去和地方政府谈买卖，地方政府以为这个团队太锋利了。

我们反复讲，在龙王不绝下雨情况下，这个模式没有标题，即便有点泡沫，比如说有的投资者C轮投进去了，以为没有把握，想先撤了，就转给了D轮。D轮再转到E轮，乃至有的到F轮预备IPO了。

已往的IPO都很顺畅，美国市场给了中概股一个溢价（中国概念股，外资因看好中国经济发展而对全部在外洋上市的中国股票的称呼），中国资源市场也给了所谓的独角兽一个溢价。

在龙王不绝降雨的配景下，这个链条本可以继承运转下去，但我们知道，厥后龙王鸣金收兵，整个的链条，无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、羁系机构，一下子无所适从，眼睁睁看着资产缩水，开始不知所措。

3.模式消退

情况的厘革导致这两种模式开始消退，就像一个高速运转的呆板，忽然间撞上了大铁块。

有的企业停不下来，由于这种厘革导致心肌梗塞；有些企业先知先觉，踏准了节奏，在龙王不下雨之前逐步调解资产负债表、低落杠杆。

但是大部分企业在委曲维系，大概闷头乱转。渐渐的，对于商业模式、投资方式、融资方式的争论、争辩、思辨就出来了，这就到了我们的第四个故事：泡沫照旧骗局。

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泡沫照旧骗局？

在金融上行周期，也就是资产泡沫化的时间，投资机构的重要退出方式和红利方式不是靠企业内生增长，而是靠企业的估值倍增。

A轮挣到钱了，交给B轮；B轮发现这个企业似乎另有发展空间，再交给C轮；甚职苄些相互抬轿子，把估值再往上拱一拱。

C轮之后有D轮，D轮之后有E轮，E轮之后另有中国股民。在这个过程中，一些创业者也开始意识到这个标题，乃至有的创业者对于这个套路玩得门清。

以至于一些着名的投资人、投资机构在互换时说，如今创业者贼精，他们那里是为公司融资，他们是为 VC融资，目标就是从这里融到钱，然后再转到下一轮去。在已往几年里，如许的故事各处都是。

固然，另有很多人是真的以为估值还能涨，只不外他们只做早期，背面的钱交给别人赚，正所谓弱水三千只取一瓢，这种还算比力好的。

别的一种就开始频仍进入到所谓的Pre-IPO轮，这也是中国一级市场和二级市场联动的范例。中国人创造出来所谓的Pre-IPO投资，厥后又创造了上市公司的+PE（私募股权投资）模式。

当年我带队到瑞士游学，正是中国一级市场、二级市场非常火爆的时间。

我们的企业家下车就开始给瑞士的天下500强企业引导工作：你们干了一两百年才到这个规模，你们完全可以用上市公司+PE（私募股权投资）的模式，做大规模，做大资金端，只要20年就能做得比如今大。

可以看出谁人时间，我们从举动到心态，发生了多么大的厘革。

只有少少数人从一开始就以为这个商业模式大概不建立，乃至以为创业者越走越歪。从创业者的角度来看，他终于变成了自己讨厌的样子。

就像巴菲特说，潮流退去我们才知道谁在裸泳。更有甚者，当潮流退去的时间，各人开始以为，那些所谓的标的不是资产泡沫，而是骗局。

举个例子，以美国W公司为代表，这一类流量型、烧钱型、模式型企业，比及潮流退去才开始袒露原来面目。

与此类似，我们看到在共享经济范畴、音视频范畴、电商范畴，全部的流量型、烧钱型、模式型企业是不是都会从一个泡沫型企业，变成骗局型企业呢？

至少在龙王收兵以后，越来越多的人开始反思：这种模式大概不是泡沫，也很难说是骗局，大概就是一个不建立的东西。这就是本日的情况。

无论是你是企业家、投资者、创业者照旧政府官员，根本上都是顺周期而为的个体，没有人可以或许逃离周期，就像没有人可以或许逃离人性，没有天才。

说到这里，着实我们也应该反思已往对着名机构、着名投资人的所谓明星项目，是不是有点迷信过分。

从现实的市场反映来看，资源市场合谓的独角兽确实进入了刮骨疗伤期，由于本日一、二级市场的估值倒挂已经非常显着了。

一、二级市场倒挂起首从二级市场开始，二级市场的股价、资产开始缩水，大概再把一级市场高估值的项目IPO以后，发现无论在美国市场、香港市场照旧本地市场，资源根本就不敢上，股民也开始以为它不值那么多钱，这时就倒逼一级市场的估值倒挂。

这两天看到去港股上市的很多明星公司，确实是好公司，但是市值和估值打了对折，在B轮、C轮、E轮投进去的机构，解套之日遥遥无期。

二级市场的估值在渐渐缩水，一级市场的人万分焦虑，大概还无法满身而退。这是一、二级市场估值倒挂所肯定产生的征象。在这种情况之下，我们在一些板块就看到了很故意思的征象。

二级市场的股民们第一次享受到了极高的报酬，可以坐在场外貌看收割工具之间的相互残杀，这就是一、二级市场倒挂所产生的一个标题。

这种情况一时半会还竣事不了。以是我想提示各人，这个期间真的变了，龙王一时半会不会返来了，即便返来了，顶多轻微地打一个喷嚏。

为什么这么说？

第一，日本在80年代末90年代初期的履历教导是，逆周期的调治力度不能过猛，否则会令市场失控。

第二，中国也有自己的履历和教导，2009年、2012年、2014年三轮大宽松管理了很多的标题，也造成了很多的标题。

这个时间我们应该怎么办？大概我们应该怎样何去何从？我末了讲几点不成熟的小发起。

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回归本源

在如许的配景下，很多从创业、投资、融资都要回归本源，这个词在2015年以后各人听到的非常多。

什么叫回归本源？我们照旧要老老实实地去赚企业内生性增长的钱。也有人说，从资源型的投资和财产积累转向运营型、谋划型的资源和投资财产积累。

我以为有这么几个方面值得各人关注：

1.  从谋划角度看，从横向的流量扩张转向纵向的流量变现。

已往几年，流量型公司最受各人追捧，这跟整个移动互联网技能的发展有关，但我们也知道，流量红利真的已往了，互联网公司的获客资源在增长。前两天王兴有一篇内部发言我以为讲的很好：

手机数量到了天花板，各人都在冒死卸载APP，而不是装载APP，横向的流量扩张也确实到了瓶颈。

这个时间流量型公司怎样从横向流量扩张型向纵向的流量变现厘革，这是惊险的一跃。假如无法实现这种惊险的跳跃，还会有流量型公司因资金断裂而死掉，这个过程会极其惨烈。

投资人和市场已经开始越来越不信赖如许的扩张——利用大规模补贴，利用羁系毛病，利用所谓的隐私。

以是，从横向的流量扩张到纵向的流量变现，这是极其惊险的一步，不要再告诉市场我总有一天会变现，这一天大概遥遥无期。

2.  从公司规模看，从已往的大而不能倒，转向小而美。

越来越多小而美的公司会被市场接纳，它们大概规模不大，但是做得很风雅，没有高增长，但红利很稳固，它大概是一个细分行业的隐形冠军，如许的公司会受到更多一级市场、二级市场的投资人的青睐。

对于那些大而不能倒的公司，乃至是不停扩张停不下来的公司，我以为是比力伤害的。

3.  从谋划战略看，从快速扩张转向稳步推进。

在已往这十年或二十年内，中国猛然崛起了很多巨无霸，这也是中国企业家对于天下的贡献。

但是，我们看到很多快速扩张的企业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，各领风骚两三年，然后就鸣金收兵了。

反而是那些稳扎稳打的企业，扩张速率大概没那么快，但抗风险本领强，存活率更高。

以是，从企业谋划角度来看，大概会从快速扩张转向稳步推进。

4.  从投资方看，要学会从赚快钱转向赚慢钱。

如今龙王不下雨了，股民们开始觉醒了，踩了很多坑，爆了很多雷，商业模式也发生了逆转，各人会发现赢利没那么轻易了，融资也没那么自制了。

这个过程如许说似乎很简朴，但是着实不太公平，由于差别的年事阶段，受益的水平是不一样的。

新中国建立70年，改革开放40年，从个体角度看，运气最好的是1965年-1975年出生的人，他们不必要自己太积极，就坐上了经济增长、金融发展的快车，很多行业有大把的机遇，只要乐意干就可以捉住机遇。

1975年-1985年的人算是赶上了尾巴，赶上了房地产、金融泡沫化、互联网红利的尾巴。

压力比力大的是1985年以后的群体，这时中国的都会化已经非常高，生齿红利消散了，工程师红利正在发挥作用，各行各业似乎都满了，各种机遇都被看到了。这时间有的人开始自己创业、自己投资，也有的人转向佛系生存。

同时，我要给各人打个气，由于中国的市场照旧充足大的。

我们有充足的劳动力，中产阶级规模大，下沉市场规模也大，中国人民勤劳、大胆、善良，5+2、白+黑、996、007，中国的人均GDP水平只有不到1万美元，各人寻求精美生存的动力和愿望是极其剧烈的。

我们另有充足的市场空间，南北差距、东西差距、地区差距、城乡差距还在，即便是面临着商业战的影响和短暂的打击，中国依然是创业、投资最好的地区。

我们看到在京津冀、长三角、珠三角、粤港澳大湾区，将来的生齿数量、财产聚集度、投资密度依然是最高的，而且这些地区和别的中国其他地区的差距会越来越大。

本日，我给各人讲了几个故事，从天上的厘革讲到地上的厘革，我们要顺应天上的厘革，我们也要在这个过程中审时度势，捉住地上的机遇。

末了祝各人好运，谢谢！

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管清友：龙王下雨是一场虚假繁荣

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