庞氏金融的崩塌！

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 09:15:31

作者管清友庞氏金融的崩塌眼见他起高楼眼见他宴来宾眼见他楼塌了
各人晚上好，非常荣幸可以大概联合中心金融工作聚会会议，基于聚会会议的一些重要精力以及以后金融形势的发展、金融对经济的影响等题目与各人交换。
本日的讲座分为以下七个部门：第一部门是解读金融工作聚会会议；第二部门是梳理当前金融形势近况；第三部门是分析差别主体在这种金融环境中的举动啊；第四部门是对理论实践制度和以上举动的辩证思索；第五部门是机构和个人在这种形势下的对策；第六部门是一级市场、二级市场、固定收益、另类外洋资产设置等方面的根本投资战略；第七部门是对将来风险的预判。
一解读
1）定调
从个人角度来讲，两个最告急的定调为“服务实体经济“以及”防控金融风险“，这两个定调实际上决定了以后多少年金融的羁系政策、金融行业的发展以及金融机构、微观主体的选择。
李克强总理在发言时提到，“金融是国之重器”，要把金融工作放在非常突出的位置上。本次聚会会议与前次聚会会议相比在定调上发生了显着的变革，2012年年初召开的中心金融工作聚会会议的根本定调是”鼓励创新“”提拔信心“，而本次聚会会议偏重夸大的是”服务“和”风险“，这两个关键词差别以往，把金融行业位放在服务的位置，同时也留意到了这些年来积聚的风险。
而“创开国务院金融稳固发展委员会“，”扩大金融改革开放“，”对峙党对金融工作的会合同一向导“，这些都在预期之内。
2）调解
至于为什么如许定调，实际上还是着眼于已往几年整个金融行业的发展以及金融体系的快速扩张而产生的一些题目、出现的新征象，是对已往几年金融工作的调解和纠偏。
3）影响
本次金融工作聚会会议的影响分为两方面：一是整个金融行业高速扩张、金融体系膨胀的阶段大概告一段落；二是从宏观层面来看，以金融来牵引实体经济发展的模式根本竣事了。这两种影响体现在金融机构的具体业务上，对金融机构的投融资以及个人的投资战略都会产生一系列的影响。
4）意义
金融体系膨胀阶段的结意味着套利期间的竣事，同时开启了具有中国特色的金融宏观管理政策、金融行业发展政策的新阶段。
二近况
从宏观角度来看，我们面对的题目是“高杠杆“，无论是M2/GDP比例、还黑白金融企业的债务等都是比力高的。而且近几年，债务题目固然通过债务置换债转股等方式去化解。但债务并没有消散，只是债务的限期拉长，还本付息对微观主体来讲依然是存在。
按照我们现在维持经济增长的环境，无论是从债务弹性还是M2/GDP比例来看，我们维持一个单位的GDP增长所必要的债务越来越多，居高不下。经济学家测算过，按照现在还本付息的压力以及现在维持6.5底线以上增长的根本做法，中国的债务题目大概愈演愈烈，乃至发生债务危急的大概性越来越大。
从微观角度来看，企业大概个人面对着所谓的高债务题目。三大主体里（当局、企业和住民），当局债务在已往几年从“四万亿”之后到地方投融资平台、城投公司、厥后面对巨大的债务压力，我们通过财务部第十三号文件来规范这个事变，同时要求地方当局剥离与城投公司的关系，实际上肯定程度上延缓了地方当局的债务压力。
但地方当局仍然有融资需求，厥后用PPP等本领实在是给地方当局新的融资源领，只管我们讲PPP这种模式可以改善公共产物供给方式，创建新的当局与社会制度的关系，但在地方当局那里PPP根本上就是融资源领，而且现在PPP的高速发展也带来了新的债务题目。
从企业的角度来讲，企业的高杠杆率居高不下，近来几年一些中小型企业开始出现题目乃至一些大型企业出现比力严厉的债务题目，而且债务规模很大，这与九十年代中后期时企业的高杠杆高债务题目不可等量齐观，现在动辄几千亿，多则上万亿。而相对当局和企业来讲，住民的财务状态是比力康健的。
三举动
1）国家
2008年以后，全天下都举行了量化宽松，广泛接纳QE政策。各国当局在这个题目上，未必是告竣共识，但举动却出奇的同等，由于当局和市场的关系、当局和经济的根本关系，政治家们也必要有所作为，而且也不知道是不是可以不作为，这是很风趣的一个征象。
以是欧洲、美国、日本、中国在2008年以后都分别接纳比力强力的步伐，我们最根本的经济理论依据还是泉源于凯恩斯——让经济逆周期使用，这也是教科书里教给我们的。现在看来，2008年以后各国接纳的政策不能算得上乐成，各国的经济学家实在已经开始留意到这种政策造成的题目大概比办理的题目多。
2）当局
这里偏重阐明中国当局在2008年以后接纳的政策，个人总结为：十八大以后，我们的根本思绪是渴望“以时间换空间”渐渐消化我们面对的题目，即拉长时间周期，接纳各种办法呢，包管不出现比力大风险题目，但实际来看，面对的题目没有得到很好的办理。同时这个题目也会引发我们的反思，我们是不是哪一点做错了，大概说理论上也没有提供如许的支持聚合，因此同原来的表现完全不一样。
2012年以后，经济出现L型增长，也就是一起下滑，而且资产代价出现剧烈颠簸，也就是说美林投资时钟原来的根本判断是失效的。2012年，先是房地产代价上涨，然后是信托业务的发达鼓起，特殊黑白标业务，以至于引发了2013年非标业务的强羁系——打击虚伪商业，规范非标业务，别的2013年6月还出现了“钱荒”事故。
随后，在宽松钱币环境的根本配景之下，股票市场开始走牛，中小板、创业板代表了新兴产业，以是从2013年到2014年各人以为中国改革远景很好，对此都很有信心。2014年开始，整个股票市场开始走牛，现在看来最大的推动力还是来自于杠杆以及场外配资。而2014年下半年—2015年先半年是股票市场团体泡沫的产生、发展、膨胀到幻灭的过程；2015年的那场股市暴跌，被称之为“股灾”，股票市场非常颠簸，也宣告了股票市场泡沫的幻灭；同时2015年六七月份以后，房地产的泡沫、债券的泡沫纷纷而至。债券市场的真正牛市实际是在2015年下半年—2016年下半年期间。
以是现在背面去看，近几年所谓的资产牛市大多数跟杠杆有关。固然，各人为什么敢用杠杆，由于各人的风险偏比如力高；为什么不风险偏比如力高，由于钱币环境比力宽松；为什么钱币环境比力宽松，由于我们总体接纳的是QE政策。
假如从比力大的方面来看，以上题目重要是由于供给侧结构性改革和宏观管理不匹配所造成的，实际上也无法做到完全匹配，以是题目比力棘手。而且现在看来，金融体系的膨胀和实体经济的下滑是一个硬币的两面。
从2016年下半年开始，当局已经意识到以上题目：金融体系过分膨胀，实体经济表现并不乐观，而改革并没有追赶上金融体系膨胀的速率。因此当局试图紧缩整个金融体系的膨胀，克制资产代价的泡沫，同时也进一步夸大改革的告急性。
我曾经跟一位军事专家交换，他提到已往我们办理题目重要依靠生齿红利和寻租，固然这两点概念现在已经消散，但我以为很风趣，同时各人可以鉴戒一下。
3）企业
2008年以后，以央企为代表的部门企业“大干快上”跟随国家政策敏捷扩张，导致已经存在的产能过剩进一步加剧，使企业陷入困局。2012年开始，企业对宏观政策持有比力审慎的态度啊，我们称之为“企业举动的钝化”，“企业举动的钝化也导致了整个经济周期颠簸的钝化。
在量化宽松的大的钱币环境之下，金融周期发挥着比力强作用，资产代价颠簸取代了传统意义上的经济周期颠簸，再加上企业预期钝化所导致经济周期的钝化，我们可以看到经济出现一个小幅下滑、走平的趋势，而金融周期却非常显着的独特征象。
在已往十年中，凡是跟金融地产相干的企业，只要通过加杠杆的情势，根本上都出现了比力大的资产膨胀。相反，金融地产以外的大部门传统实体企业都陷入了比力严厉的困难期。金融行业开始成为许多企业的选择，好像只要与金融相干都能赢利，乃至一度出现了许多主业大概是构筑、能源、电力等企业投身金融行业，这确实与影子银行体系的膨胀有关。
4）金融机构
金融机构包罗银行、证券、信托、保险等。而银行在近来五年里由于利率市场化改革，压力较大，而且存在差缩小后银行必须通过扩大本身的规模以维持与原来差不多的收入。以是近来五年中，银行都在强化规模管理，从而做大规模。
实体经济的投资回报率连续处于低位并一起下滑，实体经济投资回报率的降落给予金融机构非常大的压力，金融机构迫切必要进步收益。以银举动例，对于金融机构来讲，其资产端的收益率在降落，而负债端资源却很难降下去。如许的话，对商业银行来讲，一方面存在差镌汰，另一方面面对着负债端资源的压力，而其资产端迫切必要进步投资收益率，因此银行越来越多的开展委外业务，即把本身资金池里的资金的委托给专业的机构去投资，以进步投资回报率。
保险公司方面同样云云，原来保险公司绝大部门都是固定收益业务，而近来几年也开始进步权益类投资的比例，以期进步团体的投资回报率。
而实体经济投资回报率很低，即便是受托的专业投资机构也谋面对很大的压力，银行把钱给到专业的基金公司，基金公司会在在二级市场上投资股票，别的尚有许多涉及到非标项目。这些专业机构无论去投资股票还是投资债券，在团体收益率降落的环境之下，都只能通过加杠杆的方式来进步回报率，以满足委托方的要求。
对许多中小银行来讲，近来许多城商行、农商行纷纷都改制，改为平常的商业银行，而且开始从其他同业银行之间，特殊是大行、央企财务公司中拿到比力自制的资金。中小型的金融机构开始做同业业务，也就说发利率较高的同业存单，然后从大行大概同业之间拿到钱，再将资金委托出去，从而进步投资收益率。理论上这个链条只要不停有自制的钱进来就能不停维持下去，但实际上我们知道这是不大概的。
因此2016年底发作了债券市场的颠簸，总的一个题目还是在于在投资回报率较低的环境之下，无法维持负债端云云之高的资源。以上就是所谓的金融空转，是同业业务形成的配景和末了的归宿。别的，基金子公司与券商子公司实质上大同小异，根本的循环均是云云，从资产端和负债端两头来看中心机构的这种举动实际上是比力清晰的。当钱币政策羁系趋严，特殊是打击所谓羁系套利、制度套利等一系列政策出来的时间，这个链条戛然而止，这种变革的趋势对金融机构的打击还是比力大的。
5）个人
近来五年，个人的举动实在也发生了较大的变革，住民个人渐渐熟悉到所谓的资产荒、设置荒，广泛以为持有资产是最合算的，故此开始购买房地产、权益类资产、固定收益类资产。

四反思
1）理论
凯恩斯主义理论的逆境：凯恩斯主义理论的短期储备管理在近来十年被彻底的长期化了，凯恩斯主义以及厥后的发展根本上没有思量金融体系中钱币和金融的作用。在已往的理论中，钱币和金融只是作为外生变量；而现在看来，金融是反作用实体的。现在金融学界也在反思这个题目，即怎样将钱币和金融的因素内生化。
2）实践
经济环球化和金融环球化的关系不匹配，大概是我们面对的一个非常告急的配景。假如从2001年算起的话，格林斯潘开启了重要用以应对911事故、美国互联网经济泡沫的幻灭以及东亚金融危急的量化宽松方案，以此来刺激经济。我们可以看出，2001年—2008年重要是一个经济环球化和金融环球化相匹配的阶段。
2004—2005年期间，欧洲中心银行提出活动性过剩题目：活动性过剩到通货膨胀只有一步之遥啊，活动性过剩会引发通货膨胀。但总的来说，固然金融体系膨胀，但整个环球经济以及中国经济实在还是处于一个相对的繁荣期，以是实际上经济环球化和金融环球化实际上是比力匹配的。
2008年是一个告急的时间节点——金融危急发生以后，经济环球化开始逆转，而金融环球化还在连续并不停深化，而且变得更为迫切。各国接纳固然接纳商业掩护主义，但资源的活动、跨境投资显得更为告急，由于资源总在探求具有高收益的投资标的。
总体来说，经济环球化和金融环球化横不匹配的状态连续了近十年时间，它所带来的题目现在反映在许多方面。
3）制度
以美国华尔街为代表的金融体系涉及到生意业务制度、金融市场结构，是由一系列的根本办法构成的。而这套制度是不是实用于任何国家，特殊是是否适当中国，值得我们去反思。
个人以为中国假如完全照搬欧洲和美国的金融市场制度是不可的，固然中国这几年的金融快速发展与学习西方有关，但实体经济的发展，特殊是一系列管理实体经济的根本本领，即金融羁系的根本本领实际上是没有跟上的，这就出现了金融制度与实体经济发展不匹配的题目。而华尔街这套被许多经济学家称之为“金融牵引实体经济发展“的办法，现在看来也面对很大的题目。以是我以为不但是中国必要反思金融与实体经济的题目，实在环球、特殊是美国也必要反思这个题目。
4）举动
2008年以后，这种使用传统凯恩斯主义根本逻辑举行量化宽松的办法根本不可取，而且2008年以后产生的浩繁经济学并没有办理环球和中国面对的题目。
小结
从宏观方面来讲，庞氏金融这种根本方式是效果，钱币金融与实体经济的摆脱是根本缘故原由。钱币金融与实体经济摆脱体现在金融体系的膨胀，而金融体系的膨胀有赖于顺应宽松的钱币环境，这种超宽松的钱币环境肯定带来庞氏金融的特性的产生。
在这种超宽松钱币环境的配景下，无论是机构、个人还是当局大概都会倾向于以上举动。以是根本缘故原由还是一国钱币政策以及环球钱币政策的调和，大概说国际钱币体系范畴的管理题目。
而微观意义上的庞氏骗局，与宏观配景也有关系——宏观配景决定论庞氏金融特性的出现。而钱币金融与实体经济的摆脱，一方面与金融体系的过分膨胀有关，另一方面与实体经济的发展滞后有关。
五对策
起首，机构要搞清晰金融宏观管理思绪的变革，“金融王气黯然收“这句话根本可以表达我的观点。从行业的发展角度来讲，我以为黄金时期大概已颠末去了。机构和个人都谋面对所谓活动性环境渐渐回归常态、边际收紧的周期。无论对机构还是个人来讲，无论是金融机构的融出方还是融入方都要渐渐的低沉杠杆，这也是必须要做的事变。低沉风险偏好，防范风险，降杠杆，这也是局面所趋。
六战略
这里重点说一下资源市场，在整个活动性环境的管理思绪发生变革，而且本年上半年一度出现竞争性羁系的环境下，对于将来的钱币环境，各人不要抱太大的再度宽松的渴望。在这种环境之下，中国资源市场仍面对着困难的改革使命，特殊是发行制度的改革。
这次的中心金融工作聚会会议也特殊提到了“发展直接融资“，对于资源市场改革的刻意可见一斑。在这个题目上差别长处方差别角度，各人的看法不太一样，怎样积极稳妥的推进资源市场的改革确实是比力大的困难，在这个过程中也很难克制这种大的市场颠簸。我们已往的发行制度之下，存在估值溢价的题目。在整个活动性环境出现变革之后，肯定会出现代价重估的过程。
在一级市场投资方面，有两个方面值得留意：一是消耗引领、科技驱动、产业整合这三个大方向。无论是VC和PE，各人已往风俗的是二级市场退出的方式，而二级市场现在面对着估值重构的变革，意味着我们已往的退出方式确实发生率了比力大的变革。这就要求我们一方面实行代价投资，另一方面要求我们使用并购、重组等情势实现退出。
七风险
这次中心金融工作聚会会议重点夸大了“风险“，而且部队、武警等方面的向导同道都到场了聚会会议。中心将对金融的宏观管理上升到了金融安全层面，而金融安满是国家安全的告急构成部门。
现在各人所关心的题目，是中国会不会发生债务危急大概银行体系的危急。理论上来讲，中国不存在西方国祖传统意义上的银行业危急以及个人信贷危急。固然也有人说，实在我们已经处在危急之中，我以为这是差别的角度的差别的说法。但是，针对现在企业的债务环境来看，我以为中国发生肯定程度的金融风险的大概性还是存在的。以是，在此次金融工作聚会会议上，中心高层对“防范和化解金融风险“题目的的认知黑白常清晰的。
从已往三十年的汗青来看，金融危急的根本周期是七八年左右，比方八十年代的美国、日本股灾，1998年亚洲金融危急，2007年的环球金融危急。以是降杠杆以及防范金融风险等做法依然黑白常须要的，办理金融体系过分膨胀以及它所蕴含的风险，重要还得从办理实体经济的发展入手，也就是进步实体经济中的投资回报率，实实际体经济全要素生产率的进步。
从美国的环境来看，金融体系的过分膨胀挤压了实体经济，它不光造成了社会的贫富分化以及产业占据的这种差距，还拦阻了生产力的发展，乃至拦阻了创新。
上一次金融危急距今已有十年之久，当下对于将来风险的辨认、预警、管控是特殊告急的。对于企业家和于个人来讲，防范风险也黑白常告急的。
再拉长周期来看，对于中国的发展远景的预期还黑白常乐观的，中国经济的回旋余地也是比力大的，相干产业的发展也是毋庸置疑的。在并购以及不良资产处置惩罚方面，对风险控制较好的金融机构大概个人来讲，仍存在较多时机。
八结论
1)钱币金融与实体经济的摆脱是“庞氏金融“题目出现的根本缘故原由。
2)中国实际上是必要一次比力彻底的出清，“以时间换空间“这种方式现在看来不能根本办理题目，我们还是要恭敬经济规律和市场规律。出清以后，对于手握先机的投资者来说大概是一次比力好的时机。
而现在则是各人防范风险，探求合意资产的好机会。但这次与九十年代末期大概有些差别，我们这次的周期大概会更长，经济低迷的状态连续的时间会比力久。在这个题目上，各人要顺应这种新常态，控制好风险，探求好合意资产，实现可连续发展。
以上是我的个人观点，仅供各人参考，有些不成熟之处，还请各品德评指正。

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