过去3年什么都涨过了，要准备过苦日子了？（把中国经济说透了）

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 15:29:03

　姜超在海通二季度大类资产设置研讨会的发言整理

　　看汗青：“已往3年什么都涨过了”

　　2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常刚强地保举债券的时机。

　　2015年我们的年度主题是“金融泡沫大期间”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险，以为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的配景下，资金涌入股市效果应该就是泡沫。

　　2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“鉴戒滞胀”，提示实物类资产是紧张的投资时机，包罗黄金、商品以致房地产。

　　本年前两个月，我过得有点焦急，心田很忐忑——由于经济数据确实非常好，好比发掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，好比中国经济U型见底回升，好比中国经济新周期启动了。

　　我也挺想写这种陈诉，由于这些观点看起来比力有正能量，各人也乐意看。但是我又不敢写，由于从前写过但是错了——2007年的时间我们就写过一个推测2008年的宏观陈诉，标题是“大鹏一日同风起”，论证中国股市怎样涨到1万点，厥后发现不是1万点而是1000点——以是我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕陈诉。

　　想来想去，发现本年大概就是不消写。由于回顾已往3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。如许来看，现在应该是没什么自制的东西了，涨不动就得反过来想了，以是我们近期主题陈诉的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比力审慎。

　　看客岁：“熟悉的配方，熟悉的味道”

　　起首我们看经济的厘革。

　　已往一年宏观经济指标没有太剧烈的厘革，但发电量、钢产量、发掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济好像在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济布局已经发生厘革了？

　　答案是，中国经济实在还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是稳定的。所谓厘革，就是我们投资拉动经济增长，利用了更多的钱：

　　简朴说说规模和布局，客岁搞基建干系投入10万亿，包罗5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是云云，大量投资和消耗都依靠于银行贷款，客岁地产贩卖金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有约莫1万亿地产公司债，尚有各种非标和外洋发债等等，以是地产干系融资也高出10万亿。汇总一下，地产加基建融资高出20万亿。

　　前面是用地产加基建两个投资拉动的紧张范畴分析投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简朴的办法就是观察银行资产的增长，由于全部的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也紧张都是银行买的。最新披露的数字表现，客岁银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部门是国内的信贷资产——客岁一共增长了25万亿的各种信贷资产。

　　换句话说，客岁我们投入了25万亿钱币，创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的钱币不外7万亿。为什么融资一连超增而经济增长有限呢？

　　紧张缘故原由在于，已往经济的高增长是依托生齿红利，而现在生齿红利见顶，但技能进步的要素驱动并不显着，只能靠资源驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产物就是各种涨价。

　　从这个角度来说，客岁的各种涨价，包罗房价的上涨，根本缘故原由还是债务杠杆加得太多了——钱币的投放可以表明这些征象。

　　看当下：“加息周期已经开始”

　　本年钱币政策正在发生厘革，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次进步了各限期逆回购利率和MLF利率。必要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以界说为加息周期已经开始。

　　为什么要加息？对于这个题目争议比力大。有的观点以为加息是为了应对通胀，实在这不是紧张缘故原由，由于食品代价不涨，本年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计整年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的紧张缘故原由，我们判断应该起首是为了应对外部压力、稳固人民币汇率。

　　明白汇率的中短期走势，核心实在是在利率走势。2014年从前，人民币利率上升，美国利率降落，以是人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。以是核心因素是利率走势发生了厘革。本年美国加息的频率显着加速，已往两年每年只在年末的12月加息一次，而本年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落伍于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储推测不但本年加息3次，来岁还要再加3次。

　　为什么美国有大概一连加息呢？由于如果减税政策兑现，美国经济就大概启动装备投资周期，走上一连复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是装备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于如许的预期，许多跨国企业，好比丰田，已经明白提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就必要不绝的招工人、买装备，包罗美国自己的企业也会在美国增长投资，装备周期一旦启动，将是长达5-7年的复苏，因此美国是有本事和底气加息的。

　　别的一个缘故原由在于美国的金融机构在金融危急以后一连紧缩，但现在恰恰迎来了扩张的时机，因此将来哪怕美联储紧缩钱币，但只要金融机构继承扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。

　　总结来说，美国在已往几年低沉了金融杠杆、消化了地产泡沫，将来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不抵牾。

　　但对于中国而言，美国加息实在是巨大的风险，由于美国的加息周期通常开启其他国家的危急模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要鉴戒鉴戒。

　　应对美国加息，比力容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是恰恰人民币汇率现在贬值碰到了停滞，我们面临跟当时日本千篇一律的逆境。85年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国最大的商业逆差泉源国。而现在中国是美国最大的商业逆差泉源国，我们客岁五千亿美元货品商业顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由商业，中国的顺差是我们竞争上风的表现；但共和党通常把美国长处放在首位，好比特朗普提出“美国优先”，放话商业搭档要自己管理对美国的商业顺差题目，天天跟我们谈汇率利用，这意味着如果人民币汇率继承贬值，将会有越来越大的外部政治压力。

　　但如果我们保持汇率稳固，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临寻衅。已往两年固然外汇储备降落，但至少尚有稳固的巨额外贸顺差。但恰恰本年2月份出现了有数的商业逆差，而且我们估计3月份大概还是逆差，本年我国的外贸顺差大概会比客岁少一半，由于我们这次又把全天下给救了，我们加了杠杆，入口了大量铁矿石、原油，但由于低价上风没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，捐躯了顺差。如果外贸顺差比客岁降落，美国又要加息，又要稳固汇率，我们就必须要相应进步利率，以是克日中国金融市场再次“加息”的一个紧张配景就是跟随美国加息。

　　看金融：“金融去杠杆肯定要来”

　　除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些布局性的题目，尤其是金融体系出现了太过发展、太过繁荣。

　　一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比力高，这个题目，美国在次贷危急发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度高出120%，而当前中国这个数据也和美国当时相称。

　　中国的钱币扩张应该看哪个数据？广义钱币M2现在只有11%，看上去增速在降落，好像我们用更少的钱币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种变乱，可以大概用更少的钱币推动更多的增长。

　　实在是中国的钱币布局发生的厘革。我们通常所说的钱币指的是存款，包罗住民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，客岁末约莫统共150万亿，客岁的增速是11%左右。但是必要留意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外尚有其他的负债。客岁银行的总负债是230万亿，总负债增速靠近16%，远超11%的存款增速，这意味着此中1/3的非存款负债在以20%以上的速率高速增长。

　　在各种非存款负债中，最紧张的增长是金融机构之间的负债，包罗同业存单和同业理财，此中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，以是可以无穷定创造钱币。

　　这就使得钱币的实际增长远远高出了M2的增速。同业存单的发行紧张是股份制银行和城商行、农商行，根本上没有大银行。已往几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行匀称是30%，这分析现在光荣创造的核心是银行体系中的大量中小银行。

　　已往传统的存款有地域性限定，小银行如果在当地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过地区限定，直接进入金融市场创造钱币。

　　为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种表明，但本质是钱币征象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从那边来，还是从银行来，紧张是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了钱币，实在是中国银行业的的一个巨大的埋伏风险。以是在我们看来，将来金融去杠杆是肯定要做的。

　　现在实在央行已经做了许多变乱，好比开始进步回购利率，但这些变乱还不敷，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径羁系，由于同业负债不稳固，以是不能高出银行负债的1/3，因此一旦这个规定实行，根本上全部的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的泉源。另一个就是MPA稽核，核心是全部银行的资产，包罗表外资产，肯定要满足央行年初提出的社融增速目的，如果高出这个目的要举行处罚。本年如果央行严酷落实MPA稽核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。

　　但无论是通过羁系同业存单束缚银行的负债扩张，还是通过MPA稽核束缚银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是本年2、3月份钱币市场利率一连高企的紧张缘故原由。

　　看地产：“泡沫肯定不能一连”

　　房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，别的一个是影响房贷利率。

　　近来央行官员表现，本年房贷占信贷比紧张从45%降到30%。为什么本年前两个月地产销量依然超预期，是由于前两个月住民中长贷款1万亿，同比增长50%，但依然没有高出前两个月信贷总额的30%。但如果本年整年房贷占比只有30%，比客岁缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么将来的房贷肯定会大幅萎缩。按照如许目的调控，房地产销量肯定会降落，前两个月的回升只是昙花一现。

　　在金融市场，现在真正的无风险利率是同业存单利率。客岁3个月的同业存单利率只有3%，而现在高出4.5%，也就是说现在许多银行自己发债乞贷的本钱就高出了4.5%。而银行的新增负债很大一部门来自同业存单，按照4.5%如许的本钱，现在发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，将来扣头房贷利率应该会全部消散，金融市场利率上升肯定会传导到房贷利率。以是不但从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，以是我们做了大胆的判断，以为本年房价应该是很难一连上涨！

　　如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有商业部门和不可商业部门的区别，而房地产是范例的不可商业部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过商业部门竞争。

　　到底什么是汇率的决定性因素？实在汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么各人以为美元会升值？由于美国政府现在做的变乱都是在给企业减负，金融危急以后给银行降杠杆，扫除了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。

　　但我们的近况是固然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业本钱，以是房价上涨最大的丧失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了商业逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在低沉我们的竞争力，那汇率稳固跟房价上涨就不可兼得，已往一年房价上涨的代价是汇率贬值，但本年由于美国的如许一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太大概一连，本年房价应该会有一个拐点。

　　固然，我们做出如许的判断，在当前的形势下压力是比力大的。但是研究员要有点抱负，哪怕末了错了，我们也认了。

　　看经济：“下半年有下行风险”

　　如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产客岁前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四序度销量增速大幅回落到个位数，本年前两个月固然销量同比增速25%，但紧张表现在一二线都会对附近三四线都会的溢出效应。实在，3月份以来，三四线都会地产贩卖重新回落了，我们统计的27个三四线都会地产销量重新出现负增长。别的，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么本年上半年信任经济尚有地产投资支持，但是下半年经济有比力大的下行风险。

　　别的我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。本年房地产企业发债根本上停息了，下半年肯定是没钱拿地；以是地产投资上半年会比力稳固，但下半年预计会有题目。

　　再看基建。基建投资也有题目，客岁由于利率下行，以是各人都对低收益的基建项目感爱好。但是现在银行边际资金本钱在进步，按照银行4.5%以上的边际融资本钱，值得投资的基建项目肯定会降落，以是基建投资并不会像各人想象的那么好。但最坏的时间不在本年，而在来岁。已往3年，我们很大一块资金泉源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增长的，但置换债来岁到期就没有了，这对来岁基建会有很大影响。

　　总的来看，现在中国经济仍处在范例的存货周期中，企业基于短期涨价去增长投资，实在只是一个存货的规复。这一轮存货周期已经一连了两年半，到本年二季度，存货周期满三年就应该竣事了。以是，本年上半年经济还比力稳固，但是下半年存在较大的下行风险。

　　看设置：“渐渐转向现金为王”

　　关于资产设置，我们给出如下发起。

　　到现在为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。客岁下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特性，但是从客岁12月开始，股票债券都不涨，现金收益率显着上升，已往3个月是现金和商品表现好，以是现在应该已经处于范例的滞胀期，这不肯定是经济数据能形貌的，但是从资产代价表现可以看得出来。

　　现在经济运行，固然说工业比力好，但是从需求看，汽车是负的，地产也立刻要变成负的，经济应该比不上客岁四序度，以是处于滞胀期，现金和商品应该是紧张设置。随着利率上升，将来会从滞胀渐渐转向阑珊期，商品和类商品股票有肯定时机，但应该是边涨边卖，渐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增长，债市短期还必要审慎，但渐渐会迎来设置时机。

　　别的，我们从汗青角度给各人提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但通常上半年赢利，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，大概汗青不肯定会重复，但是很好的参照。

　　之以是我自己比力审慎的缘故原由就是全部的时机终极跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是本年如果大的方向就是金融去杠杆，实在意味着金融市场就没有钱，实在就很难有大时机，没有大时机就应该把防风险放在首位。固然不肯定给各人提供赢利的时机，但是如果各人在年底，发现确实有风险，记得追念一下我们所提出的风险！

　　看将来：盼望在减税和改革！

　　中国的将来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国酿玉成球的制造业工厂。但是在将来的环球竞争中，我们的企业竞争力在降落，由于无论是高企的房价、巨大的金融体系，包罗高额税收负担，都对企业的竞争倒霉。

　　而要进步企业的竞争力，必须刚强不移去金融杠杆、做小金融企业，低沉房价、克制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革进步国企服从。此中尤其紧张的是给企业减税，而在财政左支右绌的配景下，给企业减税必要找到新的税源，这此中最大的一块是给资源征税，尤其是要征房产税。

　　如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有盼望启动新周期。如果将来还是靠地产泡沫，我们将来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。

　　【延伸】全民陷入团体焦急，平常大众怎样应对资产泡沫？

　　作者：何广锋

　　节选自：苏宁财产资讯（ID：SuningWealthInsights）

　　面临房价的节节攀升和财产的快速缩水，平常大众怎样更从容地应对这一轮资产泡沫？大概我们应该看看最新出炉的《2017胡润环球富豪榜》，并从这些身价超十亿美金的上榜富豪身上学习点投资计谋，以便更好地负重前行。

　　存量财产转移和再分配的期间到来

　　经济学中有一个词，叫“马太效应”，指强者愈强、弱者愈弱，在财产创造与分配范畴，这种效应更为显着——资源雇佣劳动，打工的永世挣的是死工资，资源家却可以轻松博取几倍、几十倍的利润，财产向少数群体会合的趋势亘古稳定。正如圣经《新约·马太福音》所言，“凡有的，还要更加给他，叫他多余；没有的，连他全部的也要夺过来”。

　　2014年-2016年，环球富豪榜上榜人数趋势性增长，年匀称增长率8.3%（拜见图1）。从财产总量看，2014年上榜富豪财产总量41万亿人民币， 2015年48万亿人民币， 2016年55.9万亿人民币，年匀称增长率16.8%，远超环球GDP 3.2%的增速。

　　从环球范围看，美国、欧洲“黑天鹅”变乱不绝，金砖五国等新兴国家风光不在，环球经济正陷入长期低增长阶段，经济增速乃至跑不赢CPI。可以说，增量财产增长阶段正随风飘逝，个人已经很难从经济大趋势中获益，相反，存量财产的重新分配正拉开序幕，阶层固化加速推进。

　　选对行业顺势而为，迈向财产自由

　　对于大多数平常人来说，天天80%的时间大概都是在穷忙，看似很勤劳，整日奔忙劳累，但始终无法摆脱薪水不多、买房无望的田地。

　　此中，很紧张的一个缘故原由在于选择上的毛病，如果选择了一个衰败大概人均产出很低的行业，即便本人非常积极，即便当上向导，薪水也不会太高。正所谓局势造好汉、选择比积极更紧张，选对行业，顺势而为，方可离财产自由更近一步。

　　从上榜富豪所处行业看，科技、传媒和电信，制造业和投资业诞生环球十亿美金富豪的数量最多，分别为13.2%、10.5%、9.5%，合计占到总人数的三分之一（拜见图3）。

　　究其背后缘故原由，科技、传媒和电信代表经济发展的将来，制造业代表气力兴邦，投资业代表金融资源的魔力，而房地产则代表当下对恒产者有恒心的向往。

　　从各国的履历看，靠传统行业发家的富豪统治当下，而科技创新行业新晋富豪统治将来。在中国也是云云，科技创新行业已成为年轻人逆袭的紧张战场。

　　白手发迹是财产泉源的紧张方式

　　看看当下的富豪，大多数人十几年前也是一个穷屌丝，然后白手发迹，吃了富足的苦、受了富足的累之后，才得到现在的财产与职位。

　　数据表现，上榜的十亿美金富豪中，三分之二是白手发迹，三分之一靠继承产业。此中，白手发迹的富豪人数，中国最多，占比73%，美国次之，占比48%（拜见表1）。由此可见，白手发迹才是富豪财产泉源的紧张方式，靠继承父业发家的还是占少数。

　　对于平常大众来说，打工只是让自己过得还不错的紧张路径，白手发迹、自己当老板才是实现财产自由的紧张本领。白手发迹，不肯定一开始就要搞大产业，可以先从小生意业务开始，循规蹈矩，在胆识和资源积聚到肯定程度时，顺势而为做大生意业务。

　　好姑娘请积极赢利，活出自我

　　尚有一个值得留意的征象是，女性拥有的财产已经越来越多，此中表现最良好的当属中国女性。

　　数据表现，环球富豪榜中的女性数量占总榜的15%。在88位白手发迹女富豪中，中国诞生了56位白手发迹十亿美金女富豪，位列第一，占环球64%。美国以15位排名第二，英国第三。在环球前十位的白手发迹女富豪中，中国占了6位。

　　北上广深将越来越成为富豪聚焦地

　　固然，岂论男女，寻求财产的一个必备选项都绕不开：房子！

　　当下中国正迈入全民买房炒房期间。中国房地产业协会发布的房价行情表现，北京房价一连17个月环比上涨——自2015年10月份以来，北京匀称房价已经过37221元/平，涨至60738元/平（2017年2月），涨幅高达63.18%。

　　数据表现，在上榜的十亿美金富豪中，大中华区和美国拥有环球一半的十亿美金富豪；大中华区以609位上榜者一连第二年领先于552位的美国（拜见表3）；北京一连第二年领先纽约蝉联“十亿美金富豪之都”，合计有94位富豪上榜，香港有72位，位列第三，仅次于排名第二的纽约，深圳比客岁增长16位，位列第四。

　　毫无疑问，北京、深圳和香港已经成为环球财产的聚集地。因此，创业要去北上广深，那边盛产富豪，固然，北上广深的房价也很高，而且，财产越来越聚集，指不定哪天房价会涨到天上去。

　　看完富豪们的财产数据统计，各人是否有一些感悟呢？就笔者而言，紧张有4点感悟：

　　一是我们正渐渐进入一个存量财产劫掠期间，财产正加速向少部门人会合。　　二是要突破这种财产劫掠格局，有两个途径：一是加杠杆恣意享受资产泡沫，并包管在你准备退出时有人接你的下一棒；二是在来钱容易的科技大概金融投资业营生，大概在科技范畴大胆创业，让自己成为将来的科技新贵。　　三是当全民都在讨论买房炒房，天天都焦急重重时，我们仍然必要给自己灌点鸡汤，信任白手发迹与勤劳致富，究竟在暴虐的实际面前，只有奋斗一条路可走，不肯定能豪富大贵，但至少可以让自己过得好一点。　　四是北上广深的房子还能不能买？当你看到这么多富豪都云集此中时，当各种资源仍然向这些都会会适时，你尚有什么来由信任北上广深的房价会崩盘呢，有钱就肯定要买房，买房大概是最好的投资之一。

　　末了，祝各人好运！

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过去3年什么都涨过了，要准备过苦日子了？（把中国经济说透了）

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