中国货币发行机制20年未见之大变局

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 16:12:03

泉源：中金公司产业管理
作者：余向荣、梁红

中金梁红团队：中国须要创建起以国家书用为根本的钱币发行机制。即便将来外汇转为净流入，中国不应大概也不会重拾已往的钱币供给方式。外汇压力缓解之后，中国应适时推进人民币汇率改革，减轻央行干预和对冲的压力。同时，央行须要继承完满钱币投放工具，包罗再贷款操纵规则及抵押品管理框架。我们以为，央行应该增长对政府债券的现券购买和恒久持有，包罗对如今持有的即将到期的特别国债举行转期。我们预计2017年不会降准，但中期看，中国终究须要一个公道且稳固的准备金率——我们以为应回到10%左右。央行之外，财务和钱币政策应增强调和，包罗创建以定额管理为根本的国库策划体系、继承完满地方财务制度等。

我们在2015年3月9日发布《探求中国钱币投放的新常态》专题陈诉，较早分析了中国钱币政策框架转型的路径与影响。两年已往，将来已来。钱币政策框架调到哪了？相干影响有何表现？

我们曾用“奇葩”来形容中国央行资产负债表，而“奇葩”之处重要在两方面：

1）资产规模急剧扩张。自参加WTO到2014年底，央行资产负债表规模扩张了6.5倍，年化增速16.7%。通例钱币操纵下中国央行的扩表速率并不比非通例操纵下美联储的慢多少。

2）国外资产绝对主导。至2014年底，国外资产占中国央行总资产82.4%，而无论危急前后，国外资产占美联储总资产份额都不到3%。作为天下第二大经济体，中国一度是以美元名誉而非国家书用为根本来发行钱币的。

这背后的成因是此前连续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制，但在已往两年环境发生了显着变革：中国在2015~16年出现了巨额外汇净流出；同时，为应对经济下行压力，央行从2014年重启钱币宽松，须要保持钱币总量公道增长。央行资产负债表相应发生了深刻调解：

► 资产负债表规模扩张减速。从2014到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，此中2015年萎缩了6.0%。

► 国外资产规模和份额显着降落。央行所持国外资产从2014到2016年底降落了17.5%，占总资产份额从82.4%降至66.9%。

► 对其他存款性公司债权敏捷扩张。央行对其他存款性公司债权从2014到2016年底扩张了2.4倍，占总资产份额从7.4%升至24.7%。

央行资产负债表的演变反映了钱币供给方式的变革。随着外汇占款成为根本钱币回笼而非投放的主渠道，央行重要通过公开市场操纵和各类再贷款便利操纵抵补活动性。同时，央行连续低落法定存款准备金率，进步了钱币乘数。具体地，广义钱币扩张动能在2015年重要来自准备金率低落而在2016年为公开市场和再贷款操纵。

新钱币供给方式也为利率调控提供了一个契机，一个利率走廊机制趋于形成。而且随着央行操纵规模加大，政策利率的影响正进一步增强。

新钱币供给方式为国内需求和经济增长提供了更直接的支持。已往两年钱币总量扩张总体不算太快，但对经济刺激的结果超出人们预期。我们以为，一个很告急的缘故起因是钱币背后根本资产的巨大变革。已往以国外资产为根本发行钱币便是乞贷给国外资产的发行人，如美国政府；而如今以国内资产为根本发行钱币是为中央和地方政府等主体提供融资，有助于直接扩大内需。这曾被一些人称为中国式“QE”，但不失为中国重组公共部分资产负债表、低落财务负担和提振经济运动的明智选择。

往前看，走向钱币政策新常态尚有哪些要做？特别地，如果人民币汇率企稳、外汇流出转为流入，央行钱币操纵又将怎样应对？

我们以为，中国须要创建起以国家书用为根本的钱币发行机制。即便将来外汇转为净流入，中国不应大概也不会重拾已往的钱币供给方式。外汇压力缓解之后，中国应适时推进人民币汇率改革，减轻央行干预和对冲的压力。同时，央行须要继承完满钱币投放工具，包罗再贷款操纵规则及抵押品管理框架。我们以为，央行应该增长对政府债券的现券购买和恒久持有，包罗对如今持有的即将到期的特别国债举行转期。我们预计2017年不会降准，但中期看，中国终究须要一个公道且稳固的准备金率——我们以为应回到10%左右。准备金率正常化有助于减轻银行隐性负担，开释增长潜力。央行之外，财务和钱币政策应增强调和，包罗创建以定额管理为根本的国库策划体系、继承完满地方财务制度等。

我们在2015年3月9日发布《探求中国钱币投放的新常态》专题陈诉，较早分析了中国钱币政策框架转型的埋伏路径及市场涵义。两年已往，将来已来。钱币政策框架调到哪了？尚有哪些要做的？政策转型对经济和市场的影响有何表现？本文通过回顾2015~16年钱币操纵及改革步调并预测钱币政策转型未尽之路来答复这些标题。

央行“奇葩”的资产负债表已显着改观我们曾用“奇葩”来形容中国央行的资产负债表。其“奇葩”之处重要表如今两个方面：

资产规模急剧扩张。中国参加WTO以来，央行资产负债表规模从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元，扩张了6.5倍，年化增速16.7%；此中2002~08年高峰阶段，年均增速达24.2%（图表1）。相比之下，美国次贷危急发作后，美联储从救济金融机构到实行三轮量化宽松，资产负债表从2007年底的0.9万亿美元到2014年底的4.5万亿美元，扩张了4倍，年化增速26.0%；而此前在2002~07年间，年均扩张速率仅为4.0%（图表2）。也就是说，通例钱币政策操纵下中国央行的扩表速率并不比非通例操纵下美联储的慢多少。

国外资产绝对主导。克制2014年底，国外资产占中国央行总资产82.4%；次之，对其他存款性公司债权和对政府债权分别占7.4%和4.5%。这与美联储的资产布局大相径庭。美联储持有的重要是国内资产。次债危急前，美国国债占它总资产的85%以上；为应对危急，美联储大幅增持抵押贷款支持证券（2014年底占总资产的38.6%）和其他资产，资产构成有所变革。但无论危急前后，外币计价资产占美联储总资产的份额都很小——危急前不到3%，危急后更降为0.5%。作为末了贷款人，美联储有完满的再贷款机制，但除了在金融危急的高峰期，其资产负债表上央行贷款相干科目通常都靠近于零。换而言之，作为天下第二大经济体，中国一度是以美元名誉而非国家书用为根本来发行钱币的。

而这背后的成因是此前连续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制。新世纪以来，中国曾面临常常账户和资源账户连续的“双顺差”，带来了大规模的外汇净流入（图表3）。2002~14年间，资源账户仅在2012年和2014年录得小幅逆差，但加上常常账户盈余，仍有可观的外汇净流入。同时，央活动克制人民币汇率过快升值，在外汇市场上举行大规模干预，导致国外资产敏捷累积。2005年汇改之后，人民币较为确定的迟钝升值态势反而放大了资源流入；直到2014年，央行持汇有增无减。

到2015年初，我们注意到这些环境正在发生变革：央行国外资产的增速已从2004年高峰时的50.8%降至2014年的2.3%（图表4），而这必将引发钱币政策框架的调解。已往两年，央行资产负债表继承发生着深刻的变革（图表5）：
资产负债表规模扩张减速。从2014年底到2016年底，央行总资产仅扩张了1.6%，此中2015年萎缩了6.0%。资产负债表的扩张动能大幅衰减。

国外资产的规模和份额均显着降落。央行所持国外资产从2014年底的27.9万亿元降落了17.5%至2016年底的23.0万亿元，国外资产占央行总资产份额从82.4%降至66.9%。重要地，外汇资产两年淘汰了18.9%，所占份额从80.0%减至63.8%。按市场代价计，对应的外汇储备从2014年底的3.8万亿美元缩减了21.7%至2016年底的3.0万亿美元。

对其他存款性公司债权敏捷扩张。央行对其他存款性公司的债权从2014年底的2.5万亿元扩张了近2.4倍至2016年底的8.5万亿元，占央行总资产的份额从7.4%显着上升至24.7%。

央行资产负债表调解是国际收支变革以及国内逆周期管理的结果。已往两年，固然中国经济增速有所放缓，但仍旧保持大规模常常账户盈余（所谓“阑珊式顺差”），2015年和2016年分别为3,306和2,104亿美元。资源账户2014年逆差1,597亿美元，2015年、尤其8月汇改后形势进一步恶化，整年创记录地逆差6,735亿美元，2016年继承逆差6,539亿美元（均包罗毛病遗漏项）。结果是，中国在2015年和2016年出现了巨额外汇净流出。央行不得不减持国外资产以稳固人民币汇率，导致了国外资产的萎缩和总资产的扩张无力。同时，为应对经济下行压力、走出通缩，央行2014年重启钱币宽松，相应地须要保持钱币总量公道增长。面临外汇占款流失，央行通过公开市场和再贷款等操纵投放根本钱币，带来了国内资产、尤其是对其他存款性公司债权的快速扩张。

与资产端变革对应，已往两年根本钱币增长较为乏力。2015年，根本钱币萎缩了6.0%，是有史以来的初次负增长。2016年，随着对其他存款性公司债权的扩张，根本钱币才重回扩张，增长了11.8%（图表6）。两年间根本钱币年均增长2.5%，与2002~14年间匀称16.9%、2007年高点30.6%的增速形成光显对比。根本钱币增长乏力制约了广义钱币M2的扩张，在宽松幅度较大的2015年M2增长13.3%，而在2016年M2增速则录得汗青最低的11.3%（图表7）。钱币宽松更多表现为利率、尤其是真实利率的下行。

别的，政府存款有所淘汰。已往两年，财务政策积极助力稳增长，现实赤字率分别达3.5%和3.8%，高于预算赤字率2.3%和3.0%。扣除调入预算基金，2015年和2016年分别有6,351和4,774亿元来自当年盘活的存量财务资金，此中在央行的政府存款分别淘汰了4,096和2,116亿元。虽有所降落，到2016年底仍有2.5万亿元政府存款处于央行资产负债表上，是央行的第二大负债项。

钱币投放方式已显着变革

央行资产负债表调解的背后是根本钱币投放方式的变革。连续外汇流出意味着以国外资产为根本的钱币供应方式难以为继。现实上，已往两年，外汇占款是钱币回笼而非投放的重要渠道。央行重要通过公开市场和再贷款操纵抵补活动性。一方面，公开市场操纵规模在已往两年显着增长（图表8），而且央行于2016年2月将原先每周二、四操纵改为每个工作日均开展操纵。从2014年底至2016年底，央行逆回购余额增长了13,150亿元。另一方面，央行创设了一系列再贷款工具以满意差别的活动性需求（图表9）。央行在2013~14年间先后推出短期活动性调治工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押增补贷款（PSL）等新工具，但现实使用仍旧较少。到2015~16年，各类借贷便利成了根本钱币供给的重要渠道。尤其，从2014年底至2016年底，MLF余额增长了2.8万亿元，PSL余额增长了1.7万亿元，进步了中恒久钱币的供给（图表10）。近期，央行还设立了临时活动性便利操纵（TLF），为春节假期间现金投放占比力高的几家大型贸易银行提供活动性支持，其时投放规模不低于6,000亿元，但到期后未续作1。公开市场和再贷款两方面操纵终极都表现为央行对其他存款性公司债权，而随着国外资产萎缩，该项在总资产中的份额相应扩大（图表11）。

央行低落法定存款准备金率进步了钱币乘数。与公开市场和再贷款操纵差别，央行下调存款准备金率不改变根本钱币规模，但会从法定存款准备金中开释更多活动性，进步钱币乘数，从而提升广义钱币增速（图表12）。2015年，其他操纵工具投放未能弥补外汇占款流失带来的根本钱币缺口，但央行举行了4次降准，共下调准备金率250个基点，钱币乘数显着进步（图表13）。到2016年，由于降准的宽松信号过强、会增长人民币贬值压力，同时中国经济也徐徐进入了再通胀轨道，于是央行仅在3月举行了一次降准操纵。因此，在2016年，公开市场和再贷款操纵以增长根本钱币供给是广义钱币扩张的重要动力；尤其在下半年，钱币乘数反而有所降落。

总之，钱币扩张的动能在2015年重要来自准备金率低落而在2016年为公开市场和再贷款操纵。为量化它们各自对钱币供给的影响，我们用圣路易斯联储方法对根本钱币举行调解，调解项为准备金变动带来活动性的变革2。分析表现，国内净资产已从已往冲销外汇流入转为对冲外汇流出的影响（图表14）。从对冲结果来看，2015年准备金的贡献是主导的，而2016年公开市场和再贷款操纵的贡献是重要的（图表15）。

须要指出的是，钱币乘数的扩大还跟现实准备金率的低落有肯定的关系。我们在2016年5月15日发布的《存款准备金要求多有用？》中指出，比年来，由于银行非存款负债的扩张，法定准备金存款占银行总负债的比例（即“有用”准备金率）降落很快（图表16）。“有用”准备金率下行低落了银行与准备金要求相干的隐性融资本钱，从而增强其信贷扩张的本事。数据表明，钱币乘数与“有用”准备金率有很强的相干性（图表17）。“有用”准备金率下行是支持较高钱币乘数的因素之一。

代价型调控趋于增多

已往两年，中国情势上完成了利率市场化（图表18）。人民币参加SDR篮子是利率体系改革的告急“催化剂”。继2013年取消金融机构贷款利率的区间管理，央行于2015年推出了存款保险制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存贷款利率均完成了情势上的市场化。随着利率管制的取消，央行以后须要通过政策利率引导钱币市场、债券市场和信贷市场利率，创建起代价型的政策框架。

钱币政策框架从数量型向代价型变革也是金融创新运动发展的肯定结果。我们在2016年5月5日发布的《中国漫长而妨害的利率市场化之路》陈诉中梳理了美国钱币政策转型的履历，发现：随着金融运动日益扩张和复杂化，钱币和金融总量数据越来越难以充当钱币政策操纵的有用中央目标。如今中国正处于类似的汗青阶段。比方，从银行负债端看，银行理财、同业业务等的发展使得银行总负债和M2增速之差在已往两年呈扩大趋势（图表19）；从银行资产端看，资金委外等业务的快速扩张使得银行对其他金融机构债权不停攀升（图表20）。而这之外尚有规模巨大的表外业务。非银金融机构以及金融创新运动的发展使得M2、信贷和社融等数量指标越来越难以全面反映融资条件，而且变得难以操控。同时，在经济和金融运动的深刻变革中，钱币需求也变得更不稳固、不确定。资金供需两方面都须要钱币政策框架从数量型向代价型变革。

新钱币供给方式为利率调控提供了一个契机，一个利率走廊机制趋于形成。存款利率上限取消后，此前锚定银行资金本钱的管制利率（在理论上）不再有用。SLF、MLF等操纵利率徐徐形成了钱币市场上的一个利率上限，而法定和超额存款准备金利率在肯定水平上充当了利率下限（图表21）。央行市场化数量操纵和政策利率调解可引导钱币利率走向，从而影响长端利率，而不像已往通过行政下令来调治存贷利率。而且随着央行操纵规模的加大，这种调控本事正在增强。比方，本年春节前后央行通过逆回购、SLF和MLF利率的调解，开释出钱币退出宽松的信号，引发了钱币和债券市场显着的震惊。

进一步，随着钱币调控方式变革，央行也在疏通利率传导渠道。钱币市场利率是钱币政策影响恒久利率的必经通道，但中国钱币市场利率的限期布局尚不完备。央行于2015年6月推出大额存单，财务部从2015年10月开始发行3个月期国债，等等。这些步调丰富了钱币市场工具，有助于进步基准收益率曲线的完备性和有用性，促进钱币政策传导。别的，债券市场的扩容、存款准备金率的低落也有利于政策信号向债券利率和信贷利率的顺畅传导。

钱币政策框架转型的经济与市场影响

2014年以来的钱币宽松无疑是中国经济走出通缩、实现再通胀的告急因素。央行从量价两方面实行宽松步调：2015年M2增长13.3%，重要源于4次降准带来的乘数扩张，到2016年M2增长11.3%，从量上来看已有递减；从2014年11月初次降息，央行共降息6次，名义利率大幅降落（图表22），而随着代价回升，真实利率降幅更大，现实融资本钱显着低落（图表23）。共同财务、住房等政策放松，钱币宽松结果徐徐显现。

值得注意的是，钱币发行方式的改变对国内需求以及经济增长产生了更为直接拉动作用。总体看，已往两年钱币总量扩张不算太快，但对经济的刺激结果超出人们预期。我们以为，很告急的一个缘故起因是钱币供应的根本资产发生了巨大变革。已往以国外资产为根本发行根本钱币便是贷款给外汇资产的发行人，如美国政府；而如今以国内资产为根本发行根本钱币是为中央或地方政府等境内主体提供融资，有助于扩大内需、提振经济运动。PSL操纵就是一个很好的例子：央行通过政策性银活动资金棚户区改造和根本办法建立提供资金支持，既是根本钱币投放，也是“准财务”付出扩张，直接有用，有“财务钱币化”意味。从这个角度看，钱币供应方式变革可以部分表明为什么客岁M2增速不高但是实现了经济企稳，GDP/M2比率有所回升（图表24）——固然，钱币流通速率进步是另一告急缘故起因。很大水平上，这种变革可看作是中国式“QE”，但它确实不失为中国重组公共部分资产负债表、低落财务负担和提振经济运动的明智选择。

另一方面，钱币政策转型使得市场运行对于央行操纵的依靠性和敏感性加大。在已往央行很大水平上是被动投放根本钱币，市场活动性的重要泉源是外汇占款，而央行的准备金和公开市场操纵重要是为了罗致过剩的活动性，而且每每不能完全对冲。随着外汇占款流失，央行操纵重要是为了抵补活动性。在新的环境下，央行降准、公开市场操纵、再贷款的投放和续作会更加直接地影响市场活动性条件。对央行资金的依靠使得市场对央行一举一动亘古未有地关注，央行操纵的信号作用被显着放大。

中国钱币政策向那里去？短期钱币政策预测

中国经济再通胀连续，钱币政策徐徐退出宽松。本年以来，中国经济运动保持强劲。分项看，投资增长加快，且连续性有望好于预期，消耗需求继承保持强劲，而出口增速也有望进一步回升。我们预计2017年现实GDP同比增长6.8%，名义GDP增速大幅攀升至11.5%（图表25）4。妥当的经济运动以及上行的通胀压力使得央行退出钱币宽松势在必行，但思量到上半年CPI仍旧相对暖和，退出节奏将较为平和。别的，在“克制资产泡沫和防范金融风险”大配景下，退出宽松也是金融去杠杆的应有之义。

我们预计2017年M2增长11.3%。根本钱币大概保持小幅增长。同时，随着经济运动增强，钱币乘数会有所提升。数量工具之外，央行将会更加注意利率调控。我们预计2017年央行上调7天逆回购操纵利率20个基点至2.55%。但经济复苏仍面临不确定性，投资对利率的变革非常敏感，以是我们以为央行本年不会调解基准贷款和存款利率。

从具体投放方式看，外汇占款降幅有望显着收窄并大概阶段性转增。自811汇改以来，人民币对美元和CFETS篮子已分别贬值10.2%和10.7%，但年初以来，人民币贬值压力有所缓解（图表26）。反映在成交量上，在岸外汇日均生意业务量显着降落，外汇流出动能衰减得很快（图表27），外汇储备在连续7个月下滑之后于2月迎来首度转增。客岁下半年以来，羁系部分在对外并购、直接投资等方面连续收紧了外汇管理，“宽进严出”政策的后续结果正徐徐显现。而随着经济形势的相对变革，出口企业囤积外洋的大量外汇资金终将回流。和已往两年比，我们预计外汇占款降幅将显着紧缩，以致不清除阶段性增长的大概性。同时，央行会继承通过公开市场和再贷款等操纵抵补活动性，包管团体活动性条件根本稳固。固然，面临通胀压力上行，央行投放节奏不会太快；在钱币退出宽松的过程中，活动性团体照旧会有所趋紧。

钱币政策转型仍在途中

中国须要创建起以国家书用为根本钱币发行机制。天下最大贸易体、第二大经济体以美元为锚发行本国钱币是不正常的。已往央行大规模增持外汇资产的负面结果及其在外汇形势逆转之后（尤其811汇改后）带来的打击着实值得反思，也应成为中国推进钱币政策框架继承转型的动力。往前看，我们以为，即便将来外汇转为净流入，中国不应该大概也不会再回到已往以外汇占款为主的钱币发行机制。随着外汇压力缓解，我们以为中国应该适时推进人民币汇率改革，发挥弹性汇率对资源活动的调治作用，减轻央行干预和对冲的压力。就中期而言，我们以为，央行国外资产的规模有望保持相对稳固，但其在总资产中的份额还会继承降落。

在外汇占格局微的环境下，央行须要继承完满钱币投放新工具。一方面，再贷款工具的使用以及更广义的钱币投放应该更多基于规则，而不完满是相机决定。比方，再贷款投放可以具体的银行间政策利率指引为依据——类似美国在联邦基金利率目标指引下的数量操纵。规则性和透明度有助于淘汰利率市场不须要的颠簸，而有用的政策沟通也是预期管理的告急内容，可以淘汰政策打击、增强政策结果。这在市场严峻依靠央行资金的环境下显得尤为告急。另一方面，央行须要继承改进抵押品管理框架，包罗抵押品的评级、范围以及使用等等，克制抵押品制约相干再贷款工具有用地发挥作用。

我们以为，央行应该增长对国内政府债券的现券购买和恒久持有。从已往以美元名誉为背书发行钱币，到如今更多通过公开市场操纵和再贷款工具发行，人民币背后对应的根本资产转多为银行名誉。固然国有银行和政策性银行是再贷款的重要对象，再贷款也有国债等政府名誉为抵押，但我们以为这类银行名誉仍不完全等同于国家书用——国债才是。如今中国央行持有政府债券1.5万亿元，重要来自于2007年财务部为臵换外汇储备建立中投公司所发行的特别国债，仅占央行总资产的4.4%，该比例对于一个当代中央银行来说太小了。中国央行持有政府债规模偏低，重要是由于央行不肯造成对政府财务透支的印象，其次是由于中国债券市场容量偏小、活动性较差，央行交易易对市场代价产生较大影响。但现实上，央行购买和持有政府债券并无法律停滞。根据《人民银行法》第二十三条，中国人民银活动实行钱币政策，可以“在公开市场上交易国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。往前看，存量特别国债将于本年开始连续到期，我们以为，财务部和央行起首须要安稳地实现这部分特别国债的转期——好比，财务部发行新债，央行从公开市场上予以接纳。进一步，我们以为，央行后续尚有须要从公开市场上渐进地增持国债和地方债，充实资产端的国家书用。

中期来看，中国存款准备金率还应继承低落。降准通常会开释较强的宽松信号，我们预计央行在2017年不会降准。但稍久远地看，存款准备金率正常化是中国钱币政策框架转型的告急内容。中国如今17%的存款准备金率在全天下范围内依然偏高（图表28），增长了银行的机遇本钱，扭曲了资金的配臵，也倒霉于钱币政策的有用传导。过高的准备金要求还会引发羁系套利，繁殖金融风险。同业和表外业务的发展以及“有用”准备金率的降落便是例证。我们在《探求中国钱币投放的新常态》陈诉中指出，已往高企的准备金率是央行以低本钱冲销大规模资源流入的结果（大概说是把冲销本钱转嫁给贸易银行的本事）。随着国际收支形势的变革，中国终究须要一个公道而且稳固的准备金率——我们以为应回到10%左右。从这个角度看，钱币政策转型有利于激活中国银行和金融体系活力，开释行业的增长潜力。

中国须要继承疏通利率传导机制。中国金融体系仍由国有金融机构主导，在此环境下实现利率市场化是亘古未有的。如果没有一个数量浩繁而且多元化的到场者群体，市场怎样实现对时间和风险的公道定价会是一个标题；纵然可以形成代价，受到场者同质化影响，它的稳固性也会令人猜疑。埋伏的预算软束缚更是深条理的鼓励扭曲。为促进代价发现过程，我们以为，中国有须要加快推进国有金融机构改革，引入更多民间和国外到场者。与此同时，一个深厚而且有用的债券市场对央行大规模的公开市场操纵和有用的钱币政策传导至关告急。克制2017年2月尾，中国未到期国债余额为11.5万亿元，地方政府债券余额为10.6万亿元；与重要国家相比，债券市场规模仍旧较小，尚有待进一步扩容（图表29）。债券市场大概须要更加开放，引入更多元的到场者，答应、方便境外机构在境内发行和投资债券。

相干地，宏观审慎体系尚有待进一步完满，淘汰对钱币政策操纵和传导的扰动。2016年初，央活动维护金融稳固将原有的差异准备金动态调解和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（MPA）。在此综合评估体系中，宏观审慎资源富足率是焦点，而信贷评估从狭义贷款转向广义信贷，包罗银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和非银金融机构存款等，并将于本年1季度把表外理财也纳入。MPA考核以差异准备金利率作为重要的鼓励束缚机制，并在本年大概得到更严格的实行。当央行转向考核广义信贷增速，为满意羁系要求，银行自然会压缩最易压缩的资金运用范畴；同业往来就是如许一个范畴。银行在没有显着改变借贷活动的环境下，就只好紧缩对同业尤其非银的资金供应（拆借或是回购）。受此影响，客岁各季末，钱币市场利率颠簸均呈放大趋势（图表30）。MPA体系仍处于制度建立的低级阶段，央行还会对其规则举行改进。特别地，如今按月监测、按季评估、使用月末和季末数据的安排轻易放大季末打击。我们以为，类似准备金的匀称法考核，将来MPA考核可转向以考核期内相干指标均值为根本，淘汰时点效应，顺畅钱币政策传导。

财务和钱币政策调和亟需增强

央行之外，财务体制改革对钱币政策的有用实行也不可或缺。政府存款虽有降落，但照旧央行资产负债表上的第二大负债科目（占2016年底央行总负债的7.3%）。凌驾2.5万亿元政府存款滞留在央行资产负债表上，不管怎么看，都是一件希奇的事故。政府存款增长会导致根本钱币降落。定量分析表明，政府存款对根本钱币增速的贡献为负，并在肯定水平上造成根本钱币颠簸（图表31）。金融危急之前，美国财务部在美联储开设的国库一样寻常账户余额不停稳固在50亿美元左右。这种定额管理机制有助于淘汰政府举措对钱币政策的干扰。毕竟，政府存款不受央行控制，属于央行资产负债表的被动项目。定额机制固然会对财务部的活动性管理有更高的要求，但通过短期国债等工具可以平滑掉季候性的收支打击。我们以为，为了更有用地使用政府资金并增强央行对钱币供应的控制，中国也应创建以定额管理为根本的国库策划体系。

别的，近期地方债臵换也对钱币政策操纵产生肯定的干扰。2015年5月，中国开启了地方债臵换进程。2015年和2016年，地方政府分别发行了3.8万亿元和6.0万亿元债券，此中臵换债券分别为3.2万亿元和4.8万亿元。地方债臵换会对金融数据造成扰动。通过发行债券臵换存量贷款，这会抵减部分贷款和新增社融规模，对信贷和社融数据造成较大影响；如果债券发行所得资金未及时用于臵换存量债务，那么资金留存政府账户，便是回笼钱币，还会压低M2增速。在此配景下，我们以为观察钱币政策态度要更加关注包罗社融、地方债和国债等在内的更广义的融资量以及钱币市场利率等代价信号（图表32）。继承完满地方财务制度有利于淘汰财务活动对钱币政策操纵的影响。

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中国货币发行机制20年未见之大变局

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