2016年10月20日至12月20日，债券市场处于2013年下半年以来“最暗中的期间”。10年期国债收益率由2.65%上行至3.37%，上行幅度72BP，10年期国开债由3.02%上行至3.93%，上行幅度91BP，5年期AA企业债收益率由3.56%上行至5.04%，上行幅度148BP。
5 z) K2 w- j$ f9 H: [3 D5 k3 l8 k海清FICC频道在10月以来反复提示债券市场即将进入“债市暗中期间”，以为无论经济增长、通货膨胀，照旧央行货币政策、中央当局政策，乃至外洋因素均稀有的全面利空中国债券市场，专题陈诉包罗《“妥当的货币政策”是否意味着没有“活动性拐点”？》、《“债市暗中期间”：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法救济债市》、《“债市暗中期间”：为何资金面好转无法救济债市？》、《美联储加息路径超预期，黄金、债市“暗中期间”》（作者：邓海清，陈曦）等等。
: t0 Y7 i$ @9 x履历债券市场剧烈调解之后，12月20-21日政策层对于债券市场的态度出现显着厘革，之前“全部因素全面利空债市”的局面出现边际改变，债券市场有望进入阶段性震荡市。5 a$ w2 W2 P# }) ]2 C0 b, U+ S
但须要注意的是，与2013年“钱荒”债券大熊市相比，我们不以为此次债市“大熊之后必有大牛”。（1）起首，2016年债券市场调解是由超低利率向正常利率回归，而2013年底债券市场则显着凌驾正常利率程度；（2）其次，将来的经济增长和通货膨胀趋势与2014年有本质差别，根本面因素看债券市场的长期调解并未竣事；（3）末了，2013年央行和羁系层去杠杆重心是“非标”，债市只是“躺枪”，而此次去杠杆和羁系的重心正是债券市场自己，这决定货币市场利率不大概重新趋势性下行，债券市场不大概重回已往的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。
$ {8 ?$ P4 Y( }5 U+ a/ W" F/ m2 j海清FICC频道以为，由于政策层态度的边际厘革，债券市场第一波急剧调解大概告一段落，债券市场有大概进入阶段性震荡市；但将来经济根本面将长期利空债市，债券市场“去杠杆”和严羁系的长期趋势并未竣事，2017年债券市场不大概出现大牛市，10年期国债的长期中枢应当在3.5%左右。# l5 \1 H5 ^! s8 ]7 F5 j
2016年债市暗中期间根源是什么？ Z2 _* {0 O( H$ @& z# L, I
要判定将来债券市场走向，起首必须要回复，2016年债市为何出现“疯牛”，以及2016年10月之后债市为何急剧调解。$ [0 }4 n5 h- x3 Q0 _6 K4 [" T
海清FICC频道以为，2016年债券市场主导逻辑的紧张性排序为：/ N% z4 Z& V( D: A
第一个因素是，央行货币政策的厘革，2015下半年-2016年上半年央行将货币市场利率固定在极低程度，而2016年9月之后显着进步货币市场利率中枢、放大货币市场利率颠簸。! b, k6 |) p# J" Z: ^. z
2015年下半年-2016年上半年央行只管是“妥当的货币政策”，但实际是偏宽松的货币政策，即将货币市场利率固定在了极低的程度（7天2.25%），一方面远低于2011年以来的利率程度，另一方面央行险些完全消除了货币利率的颠簸性，为金融机构加杠杆套息提供了最佳的情况。
7 E5 N& Q- `+ \- ]* y以2016年8月末央行召开活动性聚会会议为出发点，央行开始放大货币市场利率颠簸，同时进步货币市场利率中枢程度，以DR007权衡货币市场加息20BP，以R007权衡货币市场加息50BP，导致债券市场一定出现中枢性进步。
" a* D' C; E7 n. M; c, O- V第二个因素是，2015年下半年以来贸易银行的“同业负债+委外投资”新贸易模式大发作，叠加委外投资机构的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息“买买买”投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧进步，限期错配极为严峻，一方面导致了债券收益率可以无视根本面的快速下行，另一方面也导致了羁系层对于债券市场的关注，2016年四序度债券市场“去杠杆”引发崩盘式调解，正所谓成也萧何败萧何。
$ e; x5 Q9 e' X3 O# S. c2015年下半年以来，随着央行将货币市场利率固定在极低程度，银行发现的时机是“通过货币市场和同业负债融资（负债端）举行限期错配和委外投资（资产端）”，而委外投资机构发现的时机是：既然央行故意固定货币市场资金本钱（负债端），那为何不“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息（资产端）？; ]- E* i0 u2 b0 Z5 Q: n! A
央行最开始的假想是，按照西欧的利率走廊模式，央行原来就应当将货币市场利率固定在稳固程度，但是中国央行没有想到中国和外国的金融机构有很大的区别：西欧的金融机构会思量限期错配存在资产端代价颠簸、资源利得丧失风险，以是西欧的金融机构不会无底线限期错配、将长端债券收益率与货币市场利率拉平，而中国的金融机构不但不思量资产端的资源利得丧失标题，反而在投资时假设“债券收益率要降落、杠杆越高资源利得越多”。
! v' V: ?% D. Z- i/ n1 r事厥后看，正如我们在《再造央行4.0：新常态下的中国金融改革顶层筹划》一书（作者：邓海清，陈曦）中所担心的一样，中国过快推进利率市场化的条件并不具备：由于中国金融机构和金融资产订价的不成熟，中国央行将货币市场利率固定在某一程度会引发巨大的道德风险，即央举动银行和金融机构加杠杆套息提供了无穷的资金包管，从而引发巨大的金融体系性风险；特别是央行将货币市场利率固定在了显着偏低的程度，存在的道德风险更加严峻。
5 Q4 n# D! p/ J+ L. K: Z履历2015-2016年的货币市场和债券大幅颠簸，央行利率市场化脚步将显着放慢，过快推进“央行固定货币市场利率、金融机构对金融资产订价”的利率市场化模式对中国而言风险大于收益，将来金融机构以固定低利率货币市场本钱加杠杆套息的条件将不再具备。: C' w6 E5 d2 m, o' t' s5 Q
第三个因素是，经济根本面的厘革，包罗经济增长L型下半场的根本确认和通货膨胀的趋势性上行。这一因素只管是债券市场长期调解的根天性因素，但具体到2016年的债券市场调解，根本面因素只能屈居第三。
4 X: y B& G- v但从另一个角度讲，根本面好转为央行货币政策调解、当局和羁系层对债市态度厘革提供了须要条件：在之前经济尚未明确企稳、通缩压力还在时，前两个因素难以出现，即央行不敢在经济欠好、通胀低位时在货币市场加息，当局也不敢在那种情况下在金融机构和货币市场、债券市场接纳严羁系和去杠杆政策。从这个角度讲，根本面因素的厘革是债券市场调解的须要条件。. H {% G8 F/ x
第四个因素是，特朗普新政和美联储超预期加息路径带来的外部均衡压力。从最简朴的因素讲，美国10年期国债收益率由10月份的1.7%上行至12月的2.6%，美债上行幅度90BP乃至高于中国国债的70BP。中国10年期国债利差在2011-2014年中枢为1.5%，在2015-2016年利差中枢为0.9%，则分别可以得出现在中国10年期国债收益率应当为4.1%大概3.5%。只管我们并不以为中美国债利差的逻辑一定创建，但至少从方向上来看，美国债券市场的剧烈调解显着加强中国债券市场的调解。
8 N$ E' V; e2 z0 D) U! U第五个因素是，债券市场乱象、信托危急和感情瓦解。之以是将这一因素排在末了，由于这是最不根天性的因素，此轮债券市场调解绝不是简朴的债券市场内生标题（市场信托、市场感情等）引发的调解，而是由于债券市场的决定性因素（央行货币政策、羁系政策、根本面因素、外洋因素）发生根天性厘革所致，市场信托危急和感情瓦解只是加剧了调解的速率和幅度。7 c4 N; C/ s' \( F. D! J: g
总结而言，海清FICC频道对于2016年债券市场影响因素的排序是：
3 {: Y$ b6 j! I第一，央行货币政策厘革，由货币市场固定在极低利率，到进步货币市场利率中枢、放大货币市场颠簸。
4 a$ G( F3 T: O0 Q第二，贸易银行“同业负债+委外投资”，委外机构“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式，在货币市场利率中枢和颠簸性进步、羁系政策趋严后难以为继。' r* V1 V% J- G3 I
第三，经济根本面好转是债券市场调解的须要条件，经济L型下半场简直认和通胀的趋势性上行，是央行敢于在货币市场加息、羁系层敢于在债券市场严羁系和去杠杆的条件。
" \# R* q! d; P; _' I) Z1 ?第四，特朗普新政和美联储超预期加息路径导致美债收益率快速上行，美债上行幅度乃至凌驾中国国债，给中国债券市场带来调解压力。' u- I* O) ]7 d. z% a3 W; O* P) E
第五，债券市场乱象，引发了信托危急，叠加债市暴跌导致市场感情瓦解，进一步加剧了债券市场的调解。
. l7 N6 R7 a; V0 d# s' H& y为何现在大概进入“阶段性震荡市”？
0 Q) J1 ~1 Z. N& o总体而言，2016年10月20日-12月20日，全部因素全面利空债市，这也是我们之以是敢在10月尾就做出“债市暗中期间”判定的根本缘故原由。
8 Z% K9 O6 R2 ]& s+ k' b4 n: m12月20-21日，央行和羁系层对于债券市场和货币市场的态度出现了显着的厘革，维稳意图非常明确，这是债券市场有大概进入震荡市的根本缘故原由。2 b( {9 u6 M% J8 {# A
从前文2016年债券市场的五大影响因向来看，有三个因素出现了对债券市场有利的边际厘革：第一个因素，央行引导大行通过X-REPO放钱，大型银行向货币基金提供活动性支持，央行货币政策边际放松（只管比2016年上半年依然紧的多），第二个因素，证监会调和国海变乱得到开端管理，表明至少现阶段羁系层并没有“不计本钱激进去杠杆”的意图；第五个因素，市场信托危急显着缓解，市场感情显着好转。
( x+ B% L' g* J0 t7 _* ?9 x12月21日之后，只管根本面利空债券市场没有改变，外洋因素利空债市没有改变，但是由于央行和羁系层的态度厘革，债券市场的利空因素确实有所弱化，“多空交错”取代了之前的“全面利空”，这也是我们以为债券市场有大概激进调解告一段落、进入阶段性震荡市的缘故原由。
% B- e. A: v& \* G但正如下文将要叙述的，当前债券市场与2013年12月有本质差别，“大熊之后不会有大牛”。我们要再次夸大，我们只是以为当前债券市场有大概进入“阶段性震荡市”，2017年债券市场的长期调解并未竣事。
7 h# B9 w p, a9 S$ q2 U6 p# E2016年“债市暗中期间”与2013年“钱荒”的同与差别
2 Y9 e+ _; [4 S2 b& M对于2016年的债券市场调解，市场不绝抱有荣幸生理，由于从2013年“钱荒”之后的履历来看，只要“装死”扛住债券市场的调解，就会迎来大牛市，债市多头乃至以为债市调解只是“骗券”而已，谁受骗卖券谁就输了。$ }5 I' y! _9 x; g4 Q# q
海清FICC频道以为，2016年的“债市暗中期间”与2013年 “钱荒”之后的债市调解相比，确实有很高的相似性：. g) W! i8 t7 G6 P5 Z9 u
第一个雷同之处是，因由都是央行进步货币市场利率，放大货币市场颠簸性。2013年下半年，央行在货币市场加息凌驾2%，2016年四序度货币市场加息50BP，但如果思量非银机构乞贷难度以及银行和非银跨年资金，2016年底货币市场加息程度远高于50BP。" u J1 X8 K ~. j% S1 d
第二个雷同之处是，都是严羁系和去杠杆，目的是改变对于同业负债的太过依靠。2013年要管理的标题是“同业负债+非标投资”，2016年要管理的是“同业负债+委外投资”，本质都是对货币市场太过依靠，杠杆程度太过，引发羁系层对宏观审慎、金融体系风险的担心。
) Z2 Y% _& A1 w( _, D2 q3 f. G& g第三个雷同之处是，都陪伴经济根本面回温暖通货膨胀回升。2013年下半年工业增长值由9%进步到10%，CPI由2.2%进步到3%，2016年下半年经济L型下半场根本确定，CPI由1.8%进步到2.3%。正如前文所述，根本面回温暖通胀回升，是央行敢于进步货币市场利率和羁系层敢于严羁系和去杠杆的条件。
$ ~7 P% J$ B C6 G: w' P只管2016年“债市暗中期间”和2013年“钱荒”有很大的相似性，都引发了债券市场的剧烈调解，但我们以为两者之间尚有巨大差别，将导致债市场的了局会极大差别，2016年“大熊之后不会有大牛”。
! e1 R6 p; J0 ^' l& w. F) r, w3 a第一个差别之处是，债券收益率的绝对程度差别巨大，2013年是由正常利率向超高利率的调解，而2016年则是由超低利率向正常利率的调解。2013年债市调解的出发点是10年期国债3.4%（正常中枢附近），止境是4.6%（远高于正常中枢）；而2016年债市调解的出发点是2.65%（远低于正常中枢），到现在为止是3.3%（依然略低于正常中枢）。显然2013年的4.6%不大概是稳态利率，之后应当出现下行，而2016年现在的3.3%依然低于汗青中枢，仍旧有上行压力。
2 Z4 S2 J3 H; n% a9 y9 G8 {这里须要增补的一点是，中国债券市场收益率取决于经济增长缺口（GDP增速与潜伏增长率或当局目的的差）和通胀缺口，而不是经济增长绝对程度（GDP增速）。更直接的讲，中国债市与美国债市差别，美国10年期国债收益率约即是美国名义GDP增速（GDP实际增速+CPI），因此随着美国GDP下台阶，美国10年期国债收益率也下台阶；而中国10年期国债收益率不绝远低于名义GDP增速（中国现在名义GDP增速凌驾7%，债券收益率还不到4%），因此GDP下台阶不会导致债券收益率下台阶，以是我们以为，在中国名义GDP增速依然远高于债券收益率的情况下，中国债券市场的长期中枢就是在3.5%附近。( y( u. T) Z( O* b
第二个差别之处是，2017年的经济增长和通货膨胀与2014年有本质差别，2017年难以出现2014年那样的经济快速下行。/ |! s; Y' ~, D3 L& q1 J$ ?
（1）房地产库存差别巨大，2017年房地产投资不会快速下滑。2014年初房地产已经出现了严峻的高库存局面，房地产库存同比高达40%，2014年整年房地产库存依然快速攀升，导致房地产投资快速下滑；而现在的情况是，一二线都会房地产库存短缺，天下库存程度也有所降落，在中央明确增长一二线都会地皮供给的情况下，房地产投资不会像2014-2015年那样快速下滑。从基数来看，2013年房地产投资增速高达20%（远高于GDP增速），而2016年房地产投资增速仅为6%（略低于GDP增速），房地产投资继承降落大概性微乎其微。
" S0 u4 m: @; R' m（2）PPI趋势差别，企业红利将一连改善。2016年举行了供给侧改革，2017年供给侧改革将继承，这包管了PPI难以再出现2014-2015年那样的急剧下滑（-2%降落至-6%），2017年PPI大概率温暖上涨，PPI转正对于工业企业利润改善巨大，有助于固定资产和民营投资企稳回升，也有助于住民收入以致斲丧的回升。- j, h, t( ^4 z5 k! V2 D# d! U2 y1 Z
（3）存货周期差别，2013年底工业企业存货远高于当前程度。2013年底存货增速6%，2014年存货增速更是高达15%，而2016年底存货增速仅为-0.3%。从PMI存货来看，2013-2014年存货指数为47-48，而2016年末存货指数仅为46，企业补库存空间仍旧巨大。1 a' T- c/ u3 A( P7 M' d+ w# I
第三个差别之处是，宏观审慎和羁系去杠杆的重心差别，2013年羁系的重心是“非标”，债市只是“无辜躺枪”，而2016年的重心就是债券市场自己。2015年下半年以来，贸易银行“同业负债+委外投资”新模式大发作，自己就蕴含限期错配风险，而委外投资机构更是“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息，限期错配和杠杆风险更甚。) U' r: b+ o; t/ F% {
2014年“非标”管理告一段落之后，央行开始低沉货币市场利率，债券市场也因此进入大牛市；而2016年此次严羁系和去杠杆重心原来就在债券市场，在经济增长和通胀没有趋势性降落的情况下，货币市场利率大幅降落的大概性险些为零，而且如果债券市场再度重回“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式，则央行和羁系层一定会接纳更为激进的方式去杠杆，债券市场调解的剧烈程度将更甚。
3 I l1 D" O; [( s+ n+ w5 h" e' C综上所述，只管2016年“债市暗中期间”与2013年“钱荒”引发的债券市场大熊市有许多相似之处，但是两者之间仍旧有本质的区别，这将导致债券市场的了局有很大差别。
& h6 d% D6 [9 E海清FICC频道以为，现阶段由于央行和羁系层态度的边际厘革，债券市场有大概进入“阶段性震荡市”，但2017年绝不大概重现2013-2014年的“大熊之后必有大牛”。从根本面因素和债券市场去杠杆的长期因素思量，2017年10年国债的公道中枢在3.5%左右，提示投资者切勿将震荡市当做新一轮牛市的开端，债市仍需严防陷阱。 | 
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发表于 2019-6-13 19:31:16