作者：管清友（民生证券副总裁、研究院院长）本文为管清友博士在内部讨论会上的发言。
$ d3 [: r* \: p我们确实没有想到，2017年年初以来的金融羁系云云之严厉，上升的高度云云之高，影响云云之大。 抚今追昔，2008年金融危急发作至今已近十年。审视已往，危急后的中国经济就仿佛身处四序如春的温室大棚——经济周期被人为熨平，但人为修正天然规律与经济规律都是有代价的，就像大棚必要不绝的施肥耗电那般，我们也斲丧货币宽松与财务扩张对其不绝的滋养。 其间偶有迟疑、停顿，但终是不舍、不忍及不敢走出温室，黄粱好梦终有一醒，秋去冬来终需直面，自动的进入冬天就即是自动的迎向了春天，唯有瑞雪才可兆丰年，唯有彻底的出清才可带来轻装上路。 2017年，我们已经看到经济走出温室的一些征兆，一些政策的刻意和严厉程度是超出我们年初预期的：货币政策回归妥当中性，羁系趋严，整治乱象，挤压泡沫，更重质而非量。 眼下，举世同步复苏、特朗普效应消退叠加美国缩表尚未实质开启，外围看是难过的暖和窗口；金融市场形成光荣创造的内部空转、大类资产的代价扭曲与闹剧、实体企业在一次次政策摇摆中预期紊乱，造成宏观面上的周期钝化，内部看出清已是箭在弦上不得不发。 举目远望，2017、2018年大概是出清的年份，也就是所谓的结构调解阵痛期，如果这两年我们可以熬已往，黎明的曙光大概会发生在2019年。 不知是偶合还是宿命，1990年代末期的那一次比力彻底是市场出清，已经是改革开放以后20年了。而这一次，隔断上一次出清也差不多20年。1、迟到的出清 阳光底下无新事，我们本日面对的标题，包罗经济增速下行、有效供给不敷、产能过剩、库存高企、债务过高等，险些都能在1990年代末期找到影子。 这些标题一方面源于外部的金融危急打击（1997年亚洲金融危急、2007年次贷危急）；另一方面，源于内部太过寻求高增速长期积累的体制性、结构性抵牾，投资过热和货币超发可以说是产能过剩、资源严厉错配和资产泡沫的罪魁罪魁。 1990年代中后期，中国的决定者大刀阔斧，在供给和需求两头发力，用一次彻底的出清换来了气愤。 中国的GDP增速在2000年反弹重回上升周期。1998年去产能和体制改革双管齐下，体制改革涵盖国企三年脱困改革、当局机构改革、金融体制、粮食流通体制改革、社会保库体系改革、住房制度改革等多个范畴。 我们先看看这轮经济出清的环境。GDP增速从1992年的14.2%一起下行至1999年的7.2%。通货紧缩严厉，1998-2000年CPI和PPI最低分别降至-1.4%和-4.1%。工人大规模下岗，就业人数从1998年的1.46亿人降至2000年的1.16亿人，三年内淘汰3000万人。 行政化国企改革和去产能效果显着，1996-1998年，国有企业从 11.38 万家降落至6.5万家，淘汰 42%；去产能以纺织业为例，用三年时间（1998-2000年）镌汰落伍棉纺锭 1000万锭，分流安置下岗职工 120 万人，并在2000年实现扭亏为盈。 从1998年至今，二十年矣，我们又站在是否要举行新一轮经济出清的决议路口。2015年底，中国的决定层提出供给侧结构性改革的思绪，着力推进“三去一降一补”，但实质性的经济出清仍未出现，政策乃至多有摇摆。实践证实，经济政策的多重目标，要想同时实现，何其难也！ 稳增长与调结构，在短期之内是存在抵牾的。要承认这个客观究竟。当前，各人对于经济L型、增速换挡的趋势是有共识的。但是，这个阶段要连续多久，很多民气里是没有把握的。这就导致了预期的紊乱，选择的短期化，投资的泡沫化。 宽松政策导致金融太过繁荣、资产泡沫化、运动性空转，实体经济的投资回报率并没有相应进步，出现的标题比管理的标题还要多。凡此种种，必要决断，必要弃取，必要定力。 2、难过的窗口 外部环境来看，当下面对难过的窗口期：举世同步复苏，特朗普效应消退，缩表前的末了真空期，政治黑天鹅的担心高峰已过，之后的荷兰、法国大选等都比力安稳。4 g U$ i/ \' I4 Y5 j
2017年是危急以来初次出现举世重要经济体同步复苏的年份。 2008年危急以来，发达经济体经济增速从3.09%震荡下跌至2016年的1.6%；新兴市场和发展中经济体增速从8.6%连跌腰斩至2016年的4.1%。 但从2016年下半年以来，随着加息落地及大宗商品开启一轮修复，西欧日及巴西俄罗斯等经济景气指数同步向上，2017年将是危急后的初次举世同步复苏，发达经济体增速将升至1.9%，新兴市场与发展中经济体将升至4.5%。 我们将会看到巴西和俄罗斯为代表的大宗出口国将会迎来经济增速的由负翻正；美国、加拿大增速稳步提升；欧洲日本固然标题仍在但增速根本持平；印度绝对增速依然维持高位。 如果举世经济欠好，中国作为新兴市场国家还是风险属性的，再叠加内部出清，大概会触发猛烈的风险偏好回落，眼下举世经济暖和，这是一个较好的外围根本面，究竟动手术的时间最好别发烧。 特朗普“非范例性”正在消退，“范例性”总统属性正在增强。特朗普团体框架是想通过一套非常激进的财务扩张政策来完成其“Make America Great Again”的执政理念。- t9 G. @ Y7 s$ i7 Y; T& T1 n2 ?
市场将特朗普效应认定为“买增长、买通胀、买新美国”，我们对其“减税收+兴基建+扩军费+贸易掩护的”的一揽子政策的经济影响做了开端的评估，起首会给美国带来非常大的财务打击，公共部分债务/GDP十年后将会高达108%，乃至高出二战时期。 其次是由于减税的脉冲效应较短和逆举世化的长期陵犯，会使得美国经济增长中枢未显着提升的环境下增长颠簸。这些也是特朗普各方面政策推进都比原操持要慢的重要缘故起因。 原先激进的政策理念和框架正在美国法治与国会制约中迟钝的有所回归，特朗普的“非范例性”正在被消失，范例性总统的特性在增强，市场前期对其政管理念的理想过于拥挤，后续边际岑寂回调。 换句话说，美国没有发作式的经济增长对中国也是功德，否则将会通过息差联动、人民币贬值、资源外流等掣肘国内政策。 关键是，这是美国加息后与缩表前的末了真空期。现在加息落地三次，利率程度仍低，美国尚在回归常态化货币政策的空间之内，还算不上经济过热式的强劲加息，缩表在2018年之前尚难实质到来。 一方面加息感情已经饱满，从2014年紧缩预期到15、16年加息落地的三轮脉冲效应来看，我们明白感受到没有经济过热根本面的加息感情是边际弱化的；一方面缩表感情尚未到来，特朗普政策的不确定性直接关系到对美国经济的见解，美联储与市场都在等着经济数据做相机决议。 因此眼下及将来一段时间实在是美国货币收紧的一段感情真空期，以是我们才会看到三月超预期加息的美元实在强不起来，举世资源也没有回流美国。 3、自动的紧缩 2016年以来，大宗商品、房地产代价出现较大幅度上涨，金融大要系内光荣派生剧烈扩张，部分过剩产能“死灰复燃”。羁系层不得不放弃货币宽松，举行自动的紧缩，而且紧缩是多方面的。 从客岁三季度房地产调控为标记，现在是三重紧缩的重叠。 自动紧缩房地产政策。930开启的房地产周期紧缩，现在贩卖已见显着回落，向上游投资、拿地传导有一个时滞，但房地产投资下滑是确定的，只是一个传导速率的标题； 第二，自动强化羁系。金融周期紧缩，强羁系、去杠杆以及央行实质性的缩表，利率上行，货币光荣双紧，紧是确定的，具体紧到什么程度只是羁系力度标题；第三，库存周期见顶。需求下滑，紧缩掖掖仪时间标题，工业企业自动补库存根本已经靠近尾声。 在这三重紧缩之外，另有两个因素会扩大这种紧缩共振效应。起首，团体的政策层面的共振。房地产政策紧缩直接打击了行业的配套融资；进一步加快“政企分离”50号文肯定程度上打击了城投平台的举债融资；客岁为了打击PPP高潮中的明股实债标题，财务部发改委团结发步32号，从全面推进到开始重项目质量与真正的互助架构，对于PPP增量也有肯定的打击。 其次，羁系制度决定的共振， 2015年股票市场非常颠簸后，对整个金融羁系的调解没有实行到位，现在“宏观审慎羁系+机构羁系+职能羁系”的金融羁系思绪是清楚的，但这种羁系体系尚未形成，以至于在强化金融羁系时只注意到了部分调和的标题，各人说到羁系时一起发力，导致对整个市场的影响蓦地加大。 事变正在起变革！我们发现，现在，需求侧全面多角度承压，地产、基建这两个最为常用的调治器都没有留口子，因此，我们要警惕在下半年看到一个通胀下行+经济下行的范例“小阑珊”。 站在本日如许一个时点，我们可以更加清楚地预判整年的形势：增长前高后低，通胀倒V型，财务宽松空间不大，货币政策究竟偏紧。 4、困难的设置 在这种宏观配景下，资产设置很难选择。债市来看，利率债代价随跌随现，光荣利差走阔，特别必要注意甄别光荣风险；股市来看，一方面自己泡沫较低且委外打击不大，另一方面由于IPO提速与运动性紧缩团体又承压，指数变动易跌难涨；个人、高净值、机构的资产设置是要区别对待的，现金为王必要动态对待。 债市方面。利率债来看，经济根本面确定性回落，长端利率还是跟经济，设置属性为主，下半年随着强化羁系这一最大利空因素的徐徐消化，金融机构大概重新设置债券，利率债仍然有设置的刚需，因此利率债代价是随跌随现。 光荣债来看，经济价量双缩，企业红利将来也是确定性的要掉的，金融羁系之下光荣受打击非常显着，一二级联动打击最大（光荣债大规模取消发行），短期内利差走阔，长期看羁系消化时长与调解幅度，跌的多代价就有，究竟光荣有相对较高的绝对收益，风险筛选的环境下可以为投资者博取高收益。 值得关注的一点，由于境内融资环境恶化，境外直接发债的流程也比力便捷，政策也放开了，将来中资企业境外发债恐继续放量，机构投资者可关注此中的投资时机，中资美元债方面我们已经写了很多的深度专题举行了梳理。 股市方面。一方面自己已经在2015年6月履历过一次强力去杠杆，且委外中权益的占比很小，大概在1000至2000亿左右，因此这一轮规范委外对股市直接打击不大；一方面由于IPO提速打击估值与运动性紧缩低沉风险偏好，团体又承压。 风险偏好较低的投资者对二级市场应持审慎态度，对风险偏好者来说，一批红利环境和发展性比力好、PE倍数不高的股票，其投资代价已经徐徐显现出来了。 所谓“现金为王”，对差别的投资群体，寄义和计谋是不一样的，是动态的。大型金融机构、高净值客户和平凡投资者对二级市场的投资计谋肯定是不一样的，对于金融机构来讲，不大概现金为王，但平凡投资者大概必要现金为王。 对投资而言，短期看，冬天已来，春天尚远。所谓资源隆冬，不外是挤压泡沫过程中机构、企业和个人的不顺应。丢掉理想，预备过冬，是理性的选择。长期看，梅花香自苦寒来，智慧的资源总是会在市场上无人问津的时间探求到合意的资产，静待冬天已往，欢迎春天到来。而这个春天，我们想，大概会在2019年出现。 | 
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发表于 2019-6-13 20:12:49