美国国债和熊猫债券

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 23:07:40

一、中国的外汇储备和此中的美国国债

越来越多迹象表明，中国经济增长速率的急剧降落紧张是由外需急剧镌汰所致。在以后几年中，中国必须面临的紧张寻衅是：一方面维持须要的经济增长速率，另一方面镌汰商业顺差。在此过程中，中国外汇储备对GDP的比例应该降落到一个比力公道的程度上来。

如今，中国外汇储备已达2万亿美元左右，而且还在以每年3000亿美元左右的速率增长。随着美国金融危急的恶化，中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严肃的威胁。毫无疑问，中国必须对峙“十一五”规划中订定的“尽快实现商业平衡”的方针。但是，如果中国的双顺差在相称长的时间内无法低落，我们必须确保新增（流量）和已有（存量）外汇储备安全性、活动性和赢利性。

据报道，2008年9月份中国增持436亿美元的美国国债。与此同时，日本减持美国国债128亿美元。中国以持有5850亿美元而高出日本（5732亿美元），成为美国国债的第一大外国持有者。回望2004年8月，在所持美国国债到达 6999亿美元的最高额后，日本便开始启动了渐进减持，直至如今，日本所持有的美国国债为5730亿美元。与日本形成光显对照的是，中国不停大量增持美国国债：从2005年 7月算起中国所持有的美国国债增长了一倍。

二、中国是否应该继续增持美国国债

（一）公道的选择？

近来几个月的情况是，由于美国金融危急急剧恶化，美国国债成为投资者的避险天国，美国国债代价，特别是短期国债代价，全面飙升；美国国债收益率则大幅下跌，而短期国债收益率已经靠近零。美联储近来的近乎“疯狂”的扩张性货币政策，更是给美国国债代价的飙升推波助澜。购买美国国债好像是一种公道的选择。

（二）质疑？

1．代价暴涨和暴跌的压力同时并存

但是，美国国债代价是否注定将一起走高呢？不愿定。为了让金融体系规复正常运转，美国必须向金融体系注入天量资金。钱从那边来？只有两种选择：发国债或印钞票。究竟上， 2009年美国当局大概必要发行高达 2万亿美元的新国债。如今美国的国债余额为 11万亿美元左右。届时美国的财务赤字有大概到达 GDP的 10%。这一方面必要大量增发国债，而另一方面，美国国内各部门都受到资金短缺的困扰，外国投资者也多数自顾不暇。在这种情况下，美国国债的巨增有大概导致国债代价的急剧下跌和收益率的暴漲。如今，市场大多数投资者好像仍在押注国债代价上升和收益率降落。但是，他们都很清晰，美国国债代价暴涨和暴跌的压力同时存在，市场趋势随时大概发生突然厘革。美国国债代价疯长大概还会再连续一段时间，也大概已经靠近尾声。机会就是统统。中国投资者可以大概恰到长处地把握机会吗？

2．通缩和通胀——美国国债的差别境遇

美联储当前政策的实质就是印钞票。为了克制陷入通货紧缩。美联储已经是“无所不消其极”。通常情况下，联储通过购买资产将货币注入流通。但只管底子货币急剧增长，光荣紧缩状态并无根本改变，金融机构的去杠杆化还在连续。如今，联储已经预备采取用其他非通例方法，12月 1日，伯南克表现，为了防止经济阑珊，美联储大概（从财务部）购买美国长期国债、压低长期利钱率。美国 10年期国债代价应声飙升，收益率一度跌至 2.65%，创下 1962有纪录以来的汗青新低。 30年期国债收益率也一度创下 3.18%的汗青超低程度。伯南克素有“直升飞机 —Ben”的外号。为了克制通货紧缩，浮夸一点说，他会按弗里德曼所说得那样，用直升飞机撒钱。在已往的短短两、三个月中，联储的资产负债表急剧膨胀。资产由 9240亿美元暴增到 2．11万亿美元。美国当局的资产负债平衡表已经变得很丢脸，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。究竟上，美国当局只要乐意就可以在险些没有资源的情况下，创造无穷多的货币。伯南克已经并将继续放手大印钞票。显然，在短期内，同大量增发国债门路差别，印钞票门路或推行次门路所反映的美国资产风险居高不下，金融机构间光荣丧失殆尽的逆境将导致美国国债，特别是短期国债代价的上升。但从长期来看，“直升飞机撒钱”对债券代价的影响则并不确定的。这是由于，只管如今美国没有通货膨胀伤害。但从长期来看，美国经济存在通货紧缩和通货膨胀的两种大概性。如果美国的活动性不敷、信贷紧缩进一步恶化，美国就会陷入日本式的通货紧缩。如果伯南克的政策取得乐成，美国经济规复增长，则除非美国住民的斲丧倾向发生巨大厘革且美联储可以大概很快收回多余的货币，否则美国就有大概出现严肃的通货膨胀。

我们对中国外汇储备详细情况（如币种、品种和限期结构）的相识是间接的，因而很多讨论只能以假设为底子。在已往几个月中，如果中国购买的紧张是短期美国国债，那么这些国债的收益率应该极低的，同持有美元现金应该没有多大区别。如今或在近期将这些短期国债卖掉，我们大概可以得到一些资源增益（capital gain）。但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚些时间才会到期的美国国债，情况就比力复杂了。如果届时美国经济陷于通货紧缩状态而不能自拔，对美国国债的需求，特别是中、长期国债的需求就会非常繁茂。如今购买美国中、长期债券有大概在以后获资源利得增益。反之，如果 2009年美国国债供给超出市场的担当本领，或布南克的政策取得乐成，美国经济在较短时间内规复增长。如今购买美国中、长期债券大概会因美国国债代价在以后的大幅度下跌而受损。究竟上，美国中、长期国债代价大幅颠簸，给投资者造成丧失的变乱常有发生。比方，1994年 1月到 5月十年期国债代价曾下跌 12%、1998年10月到2000年1月同一品种国债代价曾降落 18%。

3．美国国债的其他紧张风险

在理论上，美国的中、长期国债是包管投资者不会遭受本金和利钱收入丧失的。但条件是：投资者必须持有国债直到期满。不能清除的大概性是：在国债（市场）代价下跌之后，美国国债的持有者不得不在代价回升之前出售所持国债。此时，投资者就会遭受严肃资源利得丧失。而且，由于国债限期较长，所受丧失大概非常极重。听说，中国购买美国国债一样寻常是要持有到期满的。但是，如果你购买了中、长期国债而又不能在须要时将其卖掉以得到现金（除非担当严肃丧失），外汇储备的活动性要求就无法满足？固然，由于中国外汇储备巨大，有关部门对所持美国国债的限期结构大概已有妥善设置，足以管理上述标题。作为局外人，我大概是多虑了。总之，我想夸大的是，只管在近来一段时间里，增持美国国债不能说是一种错误的选择。但其风险是相称大的。美国国债乃至存在违约风险（只管很低）。2007年7月，10年期美国国债的光荣违约互换条约（CDS的）“保费费率”不到2个根本点，如今已经上升到42个根本点。

对于外国投资者来说，购买美国国债的更为实际的风险是汇率风险。只管美国当局债券违约不大大概，但通过美元贬值使美国债务负担减轻的大概性却是一种非常实际。美元贬值可分为对内贬值和对外贬值。对内与物价上涨和资产泡沫有关，对外则紧张指美元汇率下跌。任何商品（包罗货币）的代价在于它的稀缺性。如果一种货币的供给是无穷的，这种货币就没有代价。美联储所采取（或筹划采取）的“货币数目放松”政策和零利钱率政策一定导致原来意义上的通货膨胀（inflation）。如今广泛明白的通货膨胀是物价上涨。但物价上涨只是通货膨胀的一种表现。如果我们不但把货币看作是流通工具而且是代价贮藏，货币之以是有代价，就是每单元货币代表了肯定的物质财产或精神财产。给定财产，货币数目越大，每单元货币所代表的财产就越少，货币代价就越低，就意味着贬值。

货币贬值的最通常表现情势是物价上涨或资产泡沫。但恐怕还不止这两种情势。日本在已往相称长的一段时间内，采取了无穷量提供活动性的政策，但日本却并未发生物价上涨（通常意义上的通货膨胀），资产泡沫也不严肃（早已幻灭），这又怎样表明呢？日本的零利钱率政策导致“套利生意业务”大行其道。

在环球化条件下，资源的自由活动使日元的无穷度供应肯定程度上表现为美国和天下其他国家的物价上涨和资产代价上涨。如果由于某种缘故起因，公众对现金的需求量无穷大，物价和资产代价不会上涨。但这种情况不大概长期维持—除非假定经济人好坏理性的。只要货币对内贬值--只管国债的票面代价和息票利钱不发生改变，投资者得到的本息的实际代价降落。与此同时，作为债务人的美国当局的还本、付息负担就会减轻。固然，如果投资者预期在数年后通货膨胀将会恶化，他们就会要求得到相应赔偿，国债收益率就会上升。在当局和投资者之间的博弈中，到底鹿死谁手则很难断定。但对于大多数早已购买了长期美国国债的投资者来说，如果发生通货膨胀，他们的丧失大概是无法克制的。他们的丧失意味着当局还本付息实际负担的镌汰。

货币对外贬值，即汇率下跌可以有差别缘故起因。一种缘故起因是：差别国家货币的松紧程度差别、资源活动的自由程度差别、货币需求函数差别，差别国家的通胀程度就会差别。因而，对于给定参照程度来说，差别国家货币对内的相对贬值程度就差别，差别货币间的汇率也就就会发生相应厘革。另一种缘故起因是：抛开货币供应量、通货膨胀等因素不谈，汇率（这里紧张指名义汇率）取决于差别国家的收支平衡状态。只管存在巨额逆差，国际资源的大量流入为美元提供了有利支持。随着美国金融危急的深化，美国资源市场高回报神话的幻灭，外资流入美国的势头理应镌汰。除非美国商业状态敏捷好转，这种情况将导致美元的贬值。如今美元坚挺是美国金融机构去杠杆化、资源金短缺，而非美国金融资产回报率较高所造成。因而是技能性的、暂时的。

货币对内贬值，对全部债权人（不分国籍）的影相应该是雷同的。但美元汇率的下跌则会使外国投资者遭受更大的丧失。对于外国投资者来说，美元资产终极是由本币盘算的，美元贬值导致本币盘算的本、息镌汰，从而导致投资丧失。但这同美国减轻债务负担又有何关系呢？答案在于，只管美国是一个净债务国，净外债余额达 2.6万亿美元，美国也拥有大量各种情势的债权。美国的债权根本上都是以外国货币盘算的，而美国的债务则是以美元盘算的。美元贬值将使以美元盘算的美国债权增长，从而使以美元盘算的美国净债务镌汰。如果美元充实贬值，理论上，美国的2.6万亿净外债就可以降落到零。如果美国人不乐意放弃入不敷出的生存方式，在情急之下，美国当局为什么会放弃通过美元汇率贬值来躲避债务呢？我们乐意信赖美国的诚意（不云云，又能怎么样呢？）。美国在中国有大量投资。美元贬值意味着：以人民币盘算的美国住民在华投资收益在换成美元之后，将酿成数目巨大的美元投资收益，用这种收益冲抵中国对美国的美元债权并非不大概的变乱。

三、办法照旧要想的：熊猫债券及其他

中国究竟上已经深陷国际金融危急的漩涡，遭到严肃丧失已经难以克制。人们乐意说我们如今遭受的只是“浮亏”。 1989年日经指数近40，000点，到本日却依然倘佯在8，000点。当年40多岁的投资者还能等多少年呢？浮亏说对20年前高位入市的投资者并不是什么很大的安慰。对于一个国家来讲，情况也是根本云云。我们的选择大概已经不多。但办法总照旧要想的。发行人民币债券就是办法之一。美国在卡特时期就发行过被称之为“卡特债券”的德国马克和瑞士法郎债券。

2007年国内有关向导机构提出过让外企在中国发放人民币债券的发起。前几个月，我们提出了外国金融机构发放熊猫债券的发起。近来，日本经济学家号令美国发行日元债券和其他国家货币的债券，并将其称之为“奥巴马”债券。发行熊猫债券不但可以镌汰中国增持美国国债风险，推动人民币国际化的历程，而且可以和缓他国家的活动性短缺，促进环球金融的稳固。

熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（当局、私家和国际构造）。债券的购买者应该是中国金融机构（紧张是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以管理美元活动性短缺标题。除定期付出人民币利钱外，债券期满之后，债券发行者需归还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。比方，亚洲开发银行可以在中国银行间债券市场发行 10年期人民币债券。然后，用人民币向中国央行购买美元。生意业务完成后，亚洲开发银行增长一笔人民币的长期负债，换得一笔美元活动资金；而中国央行则镌汰相应的美元外汇储备，回笼了人民币。固然，中国金融机构购买人民币债券也有风险，尚有很多技能标题必要管理。但是，究竟大规模发行人民币债券的大概出现了。渴望有关部门认真加以讨论，不要错过这个时机。

通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步调。

固然，除发行熊猫债券外，中国还可以思量其他很多差别的镌汰外汇储备的方式。比方，中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后在逐年归还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以思量购买欧洲、日本金融资产（如股票）。除在金融资产多样化方面想办法外，中国还可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。究竟上，在中国的外汇储备中，中国黄金储备量所占的比例比一样寻常西方大国低得多，石油战略储备也有进一步增长的须要性。

总之，我们不要在以每年 3000亿美元的速率增长外汇储备了。拜托了！其次，对于中国已有的外汇储备应该对峙分散化为原则，而不必拘泥于一时的赢亏。在当前环球遭遇百年不遇的金融危急之时，可以大概保本就是胜利。渴望我们不会输掉自己的末了一件衬衫。

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