风险管理以及美国金融危机对中国的影响

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 23:23:50

主持人张曙光：本日是天则所第385次双周学术讨论会。迩来各人比力关注的一个标题，就是关于这场金融危急的各个方面的讨论。我们本日请到张惠岩老师来做主讲，他是日本野村证券公司美国部副总裁，应该说他是在美国直接观察这场风险和危急的，同时他又是日本公司的员工，各人知道，日本履历了15年的阑珊，这次金融危急和日本的15年阑珊在许多地方也有相似的地方，我想张惠岩老师对这次危时机有比力深入的看法。张惠岩老师主讲的标题是《风险管理以及美国金融危急对中国的影响》。我们先请张惠岩做主讲，时间是一个到一个半小时，然后再各人举行讨论。

主讲张惠岩：
非常感谢张教授给我这次时性能来到天则经济研究所到场本次双周论坛活动。我起首先容一下我自己。我在山东大学读的本科，在复旦大学读的硕士，在上海社科院工作过一年，厥后到美国Johns Hopkins（约翰斯·霍普金斯大学）读经济学博士，在国际钱币基金构造做过一段时间经济研究，厥后才到华尔街去工作，如今在日本野村证券公司美国部工作，告急做风险管理方面的工作。

再简单先容一下野村证券。各人大概也知道一些，在这次金融危急中，野村证券相对而言可以说是赢家，在07年举世500强的投资银行排名中，野村证券排在第五名，Lehman Brothers排在野村前面，Bear Stearns 排在野村背面；08年之后，排在野村前面的和背面的都垮掉了，此中Morgan Stanley和Goldman Sachs换成了银行的模式，以是野村如今是唯一幸存的独立的投资银行，也是现在最大的独立的投资银行。野村收购了雷曼兄弟的亚洲和欧洲的业务，在北美也收购了雷曼他们的一些团队，以是相对来说力气照旧有所强大的。野村证券是赢家的一个告急缘故起因就是风险管理做得比力好，亏的不太多，到2009年2月份，根据Bloomberg的统计，野村只亏了42亿美元，不但比一样寻常美国大的银行亏的少，跟日本偕行比，亏的也算少的，Mizuho亏的约莫是野村的两倍，中国银行也亏了37亿美元，以是总体可以看出野村幸亏不多。

为什么野村风险管理做得比力好呢？第一点，一开始野村以为次贷的风险比力大，不太熟悉，以是一开始业务量就比力小，不外更关键的是野村是华尔街第一家关闭次贷业务的投资银行，就是出来得早，大概07年第三季度就出来了。相反的是，其他许多银行这个时间还在进入，以为这是抄底的时机，以是这也是个对市场的判断的标题，许多银行，好比雷曼兄弟在07年底08年初购进了许多准次贷的产物。由于野村在07年第三季度就关闭了次贷业务，以是没有进一步的丧失，次贷卖给一些Hedge Fund（对冲基金）了。除了次贷市场，野村又一连关闭了本年恶化比力严肃的其他业务部门，好比贸易住房证券化市场。

别的一点，固然野村风险管理做得比力好，但照旧亏了一些钱，42亿美元。这是为什么呢？缘故起因是许多的，从风险管理角度来说，告急有两个缘故起因。第一，与风险管理部门的权利的巨细是有很大关系的。换句话说，纵然风险管理部门熟悉到有风险，应该缩小规模，假如风险管理部门没有很大权利的话，那就很难末了可以或许制止这个业务。在这一点上，各个公司是有区别的。好比，高盛，它的风险控制部门的权利很大，它的风险目标定下来以后，假如风险高出肯定的额度，那么生意业务员必须立即调解自己的产物，大概增长对冲。而在其他公司，风险控制部门大概有一些权利，但权利没有那么大。有一个机构，这里我未便说名字，在08年初公司的高层判断说市场已经见底了，想进一步增长次贷的业务量，不外它的风控部门以为这个业务风险很大，应该减持，至少回避，末了的结果是风控部门的向导被开除了，这个公司末了是垮掉了。我说的意思就是，纵然风险控制部门可以或许推测得准，但风控部门有多大权利照旧核心标题，中国也有类似的标题。风险管理部门一样寻常被以为是公司的中台或配景，权利的巨细大概直接根据公司的框架而定。

第二，风险控制能不能推测得准的标题，这是也时个很关键的标题。许多人以为大概模子有标题，猜疑风险部门是不是真能推测得准。理论上来说，确实很难推测得准，风险一样寻常是根据模子来推测的。很难推测得准的缘故起因告急有以下几个方面，一是模子比力简单，而天下比力复杂，模子的界说是用简单的东西来模拟复杂的东西，而且模子一样寻常是基于一些汗青的数据，用了一些回归的东西，最多大概六个月或一年更新一次回归，而天下每时每刻都在变，以是模子很难完完全全模拟许多实际的东西。那么为什么华尔街的人还用这些模子呢？究竟上模子是一种工具，就像汽车一样，它只是一个工具，关键是怎么用好它，就像开车要服从交通规则一样，用模子也有肯定的规则，有肯定的市场监控。终极是人来作出判断，而不是模子自己来做判断，模子只不外是个很好的工具，我们必要明白利用模子的目标是什么。野村是以市场为基准，以为市场永世是对的，以是以市场为基准来修改模子，确保模子出来的结果能反应市场，这是至关告急的。举一个类似的例子，人们一样寻常通过某种股票期权的当前的代价，来盘算股票市场的颠簸 (implied vol.)，用这个颠簸，才气正确的盘算别的的股票期权的代价。也就是说，必须使模子calibrate to the market，从而正确反应市场的代价。一些中国的银行，好比建立银行和工商银行，一连在纽约开设了分行，他们也非常留意风险管理，开始就雇用了许多风险管理方面的员工，以确保风险控制做得比力规范，少走弯路，少犯错误。
华尔街是美国经济的“心脏”，起到了为美国各行各业运送血液的功能。金融危急就相称于美国患了一次非常严肃的“心脏病”，运送血液的功能就无法正常完成，以是美国当局如今给“心脏”做了个“手术”。我以为如今情况有两个方面: 一是“心脏”的输血功能稍微有些规复，不外美国的“身材”，大概说经济根本面照旧比力衰弱一点，但“输血”功能，大概说资源市场的功能稍微有些规复。当局出台了一系列步伐，包罗TARP, PIPP筹划等，从而确保美国金融市场的稳固。我个人以为，大的金融机构垮掉的大概性已经很小，由于美国当局已经充实熟悉到金融危急危害的严肃性。别的，如今市场利率很低，根本上到达了汗青最低点水平，好比买房子、买车的利率很低，以是许多人开始思量买房，或重新贷款。如许我们就看到房屋的换手率或生意业务量开始回升，包罗新居和旧房。如今固然赋闲率还在上升，但已经是趋于痴钝。就是说根本面的总的趋势照旧向坏的方向发展，但坏的速率在显着低沉，好比，住房的代价还在降落，但降落的速率已经显着下来了；赋闲率固然还在上升，但上升的速率已经趋缓了。银行红利的功能已经开始规复了，好比房屋贷款的利润很高；另一方面，银行还要淘汰一些坏账率很高的业务，好比光荣卡、车贷等，这两股气力还在相互比力，但红利的方面开始呈上升的势头，以是第一季度我们看到富国银行开始公布它红利很大，根本可以冲销低沉的方面，股票市场也开始反弹。

另一方面，经济的根本面照旧比力脆弱的，这是由于：第一，经济的规复是必要很长时间的，最快也要在09年底，更大概是到2010、2011年左右。第二，金融危急已经扩展到全部范畴，贸易地产、公司债、市政债、光荣卡。我们知道光荣卡根本是与赋闲率挂钩的，以是赋闲率上升的话，就根本可以推测光荣卡坏账率肯定会上升，二者是逐一对应的。别的住房代价至少另有10%的降落空间，信贷市场实际也比力低迷，许多公司休业，贸易地产的违约率上升比力快。迩来我花了许多时间来研究贸易地产，近几年 (06 和07)发放的许多贸易地产贷款，发现从08年底到09年上半年的违约坦白线上升，告急缘故起因就是贸易地产无法重新贷款，由于贸易地产有许多放款是两年期的过桥贷款，好比07年的贷款，根本在09年开始必要重新贷款，就会出现标题。次贷放款在06年到达顶峰，本应该08年会有重新贷款的标题，但是2008年利率降下来了，以是重新贷款的标题根本上管理了，次贷标题根本上已往了。本年的标题告急是一些贸易不动产另有一些公司债，以后另有leverage buyout，（LBO 杠杆收购）大概会在2011，2012年左右有很大的重新贷款的需求。本年的贸易不动产的违约率很高，野村也发现了类似的标题。别的金融机构的减绩还会连续一段时间，另有贸易不动产，光荣卡等。末了，当局的步伐另有不确定性，尤其是在实行方面能起多大作用另有不确定因素。

我在多谈一下美国的住房市场，由于住房市场是美国经济的根本。住宅贷款市场的规模大概有10个trillion；美国GDP大概有14个trillion，住房市场非常大。次贷危急最初是由住房市场的降落造成的，假如住房市场不停上涨的话就，临时不会出现金融危急，至少会滞后发生。美国住房从98年开始上涨，06年初到06年中涨到最高点。这个泡沫有多大呢？根本上98年投入100块钱，匀称来说，到06年大概就到275块钱，就是2.75倍，这是匀称水平。有些地域，好比说都城华盛顿还要高一点，100块钱买大概会到达300块钱左右。不外2006年以后，房价降落也比力快，06年中到08年冬天下匀称降落了30%左右。有些地方降落的更快，好比加州、佛罗里达、拉斯维加斯，降落了40%左右。学者们以为代价至少还要降落10%到15%左右才气回到均值，大概还会有过分降落 (overshooting)，以是我估计还会降落10%到15%。举握我个人的例子，我们运气比力好，02年在华盛顿地域买了房子，06年底卖掉，当时02 至04年，房价确实涨的比力疯狂，我们04年想买第二套房子，但是抢不到，各人抢房子非常锋利，起早去排号去买房子。由于房价涨得比力锋利，如今降落也比力锋利。由于住房市场是根本，以是假如住房代价不稳固下来，干系的asset （资产）的代价也很难稳固下来，许多公司减绩大概还要连续一段时间。美国的住房市场之以是告急的别的一个缘故起因是，美国是一个提前消耗的国家，而提前消耗很大一部门泉源于房屋代价的增值。好比我们02年买了房屋以后，涨了5万美元，那么你就可以跟银行说我的房子涨了5万，就可以贷出3万，这3万可以买车，旅游，许多人也可以用这笔钱买第二套房子等等。假如房子代价下来的话，那么房子的净资大概是负的，假如你必要重新贷款，大概会有标题，由于你就要自己添钱，消耗就受到很大的影响。

美国住房代价降落引起的不但是单纯的次贷标题。理论上来说，房屋代价下跌，代价underwater，人们就有动力去违约，这就会直接影响到违约率。如今市场开始有好转是由于如今利率很低，有些人开始重新贷款，有些人开始买房子。

由于美国金融市场本年还会继承颠簸，中国的金融市场也不会很安稳。别的由于举世贸易降落的比力快，我们正在做新兴市场国家的研究，发现外向型国家，即外贸收支口所占比重越大的国家，好比日本、韩国、台湾，中国，(出口+入口占GDP的比例)，受次贷危急的影响就越大。本年天下贸易会降落许多，由于各个国家的出口降落了就会得当的低沉入口，那么团体的国际贸易就降落许多，至少10%左右。假如美国经济必要很长时间才气规复的话，那么中国的出口至少很难在近期内回升。中国的资源市场改革是一个渐进的过程，大概会比力审慎，我们之条件了很长时间的拙质皮券化市场在近几年很难有所突破。

恒久来说，我以为美国的经济会规复过来。许多人把美国和日本相比力，以为美国大概会陷入10年的阑珊。我以为这个情况的大概性很小。由于美国的根本经济制度是比力机动的，可以或许根据市场举行相应的调解和厘革。好比我的纽约朋侪中，10个中匀称有2到3个失去工作，但他们很容易在其他地方或其他行业找到工作，相对来说照旧比力容易的。美国是一个很机动的经济体，好比次贷部门不可的话，大概就很快关门，投入到其他有增长潜力的部门，以是我以为美国应该规复的很快，规复起来后，会更强大一些，不外由于它已经发展到肯定地步了，以是未来几年经济增长速率不会太快。美国是一个创新的国家，以是与创新有关的行业应该是规复的最快的，美国有四个行业是险些无法更换的，一是美国的金融业，这次金融危急，华尔街只是举行了一次内部的重新整合和洗牌，美国金融业的职位是无法震撼的，二是美国的教导的天下领先职位也是无法震撼的，别的就是高科技，好比生物制药以及其他的高科技范畴的职位都是不可动摇的，另有就是娱乐业，好比好莱坞，这些都是创新性行业。美国的制度是鼓励创新的，创新的风险很大，以是必须有一个鼓励制度，保障和鼓励创新，给它最大的回报，才气促进创新。中国现在和美国相比，创新情况另有一个差距，以是各人都不乐意创新，而乐意复制别人的成熟技能。日本大概也有一个类似的标题。创新是最难的，要花精神，要花资金，而且短时间内很难出结果的，日本的生存水平已经发展到相称高的地步，不比美国差，但日本的创新与美国比，还不是很强，这有一个制度的因素在内里。恒久来说，我照旧看好美国的，至少它规复起来是没标题标，只不外是资源市场的一个重新洗牌的过程。

总结一下，我告急讲的是风险管理的告急性，各人也大概熟悉到了，但许多人有一个误解，以为可以做一个非常好的模子，就可以推测到下一个风险，这是不全面的。我夸大的第二点就是全部的模子都大概是错的，就是说全部的模子都大概是禁绝确的，关键是怎样用好模子，也就是说终极是人作为决议者，而不是模子作为决议者。我就讲到这里，以留下更多的时间给各人来讨论，谢谢。

主持人张曙光：
刚才张惠岩老师讲了风险管理和美国金融危急的情况，以及自己对美国远景的看法。本日时间多一点，各人可以多提一些标题，多做一些批评。下面先请张明来提一些标题，或做一些批评。

张明：
非常高兴能来天则到场双周学术论坛，我起首做一点批评，再提两个标题。

听了张博士的发言，我有两点很深刻的领会。第一点是有越来越多的证据表明，着实在金融危急发作前，有许多金融机构的风控部门已经发现了一些标题，而且给他们的管理层提出了一些警示。但是由于在许多金融机构内里，风控部门着实是一个排位比力低的部门，它是附属于业务部门的。因此风险控制部门提出的警示并未引起富足的器重。以是在金融机构的运行机制中怎么来把握收益与风险的均衡，是我们中国金融机构必要关注的一个标题。好比我们的四大贸易银行有三家已经上市了，每家都有风险管理委员会，但这个委员会在公司的决议中能饰演多告急的脚色，我以为这是值得猜疑的。尤其是从本年一季度人民币信贷的飙升来看，银行内部的风险控制部门发挥了怎样的作用如今欠好说。第二个标题是张博士提到了一个很告急的标题，贸易地产大概会成为新的风险泉源。由于贸易地产和次贷不太一样，它的利率重设期大概恰好会合在本年，因此大概出现违约率大幅上升的局面。

究竟上我地点的中国社科院世经政所国际金融研究中心从07年8月份以来不停在跟踪研究次贷危急，我们在客岁年底曾经作了一个判断，但是从现在来看，美国金融市场反弹的趋势超出了我们的估计。我们之条件到以下几点，第一：我们以为本年美国的贸易银行体系大概会出现大的标题，由于贸易银行表外的SIV遭遇巨大亏损，以及贸易银行通过购买CDS来规避巴塞尔协议关于资源富足率规定的做法也导致出现明显亏损。但是没有想到，2009年第一季度美国贸易银行都交出了悦目标报表。第二，我们之前以为本年对冲基金行业会出现大标题，由于客岁10月份到12月份美国对冲基金行业遭遇了很大的赎回压力，但是没想到随着客岁年底以来的股市反弹，许多机构和投资者重新开始设置对冲基金。第三，之前我们也以为本年公司债市场大概会出现很大标题，但是实际上公司债市场的行情告急取决于实体经济的状态。如今美国实体经济的许多指标都开始反转，假如实体经济可以或许连续现在的回暖趋势的话，那么公司债市场的标题也不会太大。简言之，现在好像统统情况都好得出乎了我们的料想。

我想给张博士提两个标题。第一个标题是，本年一季度美国贸易银行披露了很好的业绩，但是许多人说云云之好的业绩大概是两方面的缘故起因造成的，一方面是由于大宗商品市场和股市回暖，贸易银行的收入反弹告急是泉源于佣金的增长；另一方面是，从客岁年底开始，美国当局答应金融机构调解管帐记帐准则，从前实行公允代价定价的某些金融资产，如今改为汗青本钱定价，大概说按持有到期定价。管帐准则的改变在这一次贸易银行的业绩回暖中起到了多大的作用？这是第一个标题。第二个标题是，我们可以看到从客岁以来美联储实行了非常宽松的钱币政策，如今利率已经降到0到0.25，各种创新信贷机制也使得美联储的资产负债表规模敏捷扩张，我的标题是，当金融市场开始回暖，实体经济开始反弹以后，美联储有没故意愿和本领从市场上抽回活动性，以克制下一次通货膨胀的发作？

末了我再提一下我们的两个看法。第一个看法，我们以为如今不管从美国当局的救市活动照旧从中国当局的救市活动来看，两个国家都不乐意举行痛楚的布局性调解，以是很大概当经济回暖、市场稳固之后，天下经济照旧连续已往的增长模式，以是我们对中恒久的增长远景感到比力担心。美国能不能在迩来的两三年内重新找到一个经济增长点，比方新能源或生物医药，如今还不得而知。中国能不能在两三年后连续现在的高增长，也存在很大的不确定性。由于我们的投资已经这么高了，我们的产能已颠末剩了，如今我们的十大产业振兴筹划还险些全部会合在制造业。第二个看法，我们担心本年下半年在中国会不会出现新的资产代价泡沫。我们国内信贷增长云云之快，如今这些资金流向了何方？干系证据表明，并非全部的钱都流向了固定资产投资范畴。好比，本年一季度的信贷增长并没有带来企业存款的同步增长，客岁11月份以来的信贷飙升恰好和我们的资产代价反弹在时间上完全重合，这是内部的活动性；从外部的活动性来看，假定本年下半年美国的金融市场趋稳，金融机构开始重新设置风险资产，大量资金从美国国债市场流出，那么我们猜疑中国会不会重新成为国际短期资源的目标地。中国的经济增长远景依然好于美国；人民币与美元的利差依然为正；人民币汇率的升值和贬值预期已经相称分化了；颠末一年半时间的痛楚调解，中国股市重新具备了投资代价。以是我们猜疑本年下半年在国表里活动性都很充裕的情况下，中国的股市会不会出现新的泡沫，中国房地产市场在当局干预下泡沫的水平会不会重新拉大。这就是我的批评，谢谢。

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