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所谓金融体系性风险，是指金融体系作为一个团体大概存在的风险及其大概对金融体系与实体经济所造成的倒霉打击。国外文献重要从事故打击视角与演化视角来分析体系性风险。从事故打击视角来看，体系性风险是指特定事故的发生对经济金融体系造成的巨大的、宏观的打击。从演化视角来看，体系性风险是指特定风险在差别部门或地区之间的通报与扩散。本文试图从私家部门、公共部门与对外部门这三个部门出发来分析中国金融体系面对的体系性风险。起首，本文将依次梳理私家部门、公共部门与对外部门各自面对的特定风险（第一至四节）；其次，本文将分析这三个部门之间大概发生的风险通报（第五节）；再次，本文将表明已往中国金融体系存在的风险减震器为何濒临失效（第六节）；第四，本文将猜测将来中国金融危急发作的大概路径（第七节）；第五，本文将猜测一旦金融体系性风险发作大概发生的结果（第八节）；末了，本文将提出怎样应对中国金融体系性风险的政策发起（第九节）。一、私家部门体系性风险：高杠杆与房地产许多年以来，外国投资者不停在质疑中国经济增长的可连续性，国内也不乏雷同的猜疑论者。迄今为止，他们都错了。中国经济不光没有崩盘，反而不绝给出了亮丽的结果单。然而，已往的乐成未必预示着将来能继续得到乐成。中国经济可否继续冲破猜疑论者的预期，再次实现10 年、20 年的连续较快增长，实则面对较大的不确定性。鉴于中国当局对宏观经济的强盛掌控本事，以及在实验扩张性财政货币政策方面的巨大空间，再加上高出3.5 万亿美元的外汇储备，造成中国当局有本事克制小型局部危急的发作。因此，中国将来面对的一种尴尬大概是，要吗不发作危急，要吗就发作一次大规模的体系性危急。这种尾端风险发作的大概性，越来越不能令人忽视。本文起首将分别分析中国的私家部门、公共部门与对外部门大概蕴藏的体系性风险，之后再分析三部门风险之间大概发生的传导与联动。本节将重点分析中国私家部门（包罗国有企业、国有银行与地方融资平台）面对的体系性风险。笔者以为，这方面至少有两大风险不能忽视，即高杠杆与房地产。杠杆率也便是负债率。当前中国国民总负债占GDP 的比率约莫为200%，这在举世重要大国中位居中游，杠杆率并不算高。然而假如分部门来看，则中国家庭与当局部门的杠杆率显着低于举世匀称水平，这就意味着中国企业部门的杠杆率显着高于举世匀称水平。根据差别机构的估算，现在中国企业负债占GDP 比率约在120-150%左右，在举世重要大国中位居第一。企业总负债对应着企业高投资。在外需强劲、本国经济匿伏增长率较高的配景下，高负债推动的高投资不是题目，反而大概给企业带来可观的利润。然而一旦外需萎缩、本国经济匿伏增长率走低，那么高投资的效果就大概造成巨大的过剩产能，而高负债的效果将会造成商业银行不良贷款攀升。这恰恰是中国在本轮举世金融危急发作背面对的题目。起首，受金融危急影响，发达国家经济增长低迷，而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充实脱钩，中国出口面对的外需不容乐观；其次，受国内要素代价市场化、生齿红利与后发上风的衰减等因素影响，中国经济匿伏增速已颠末已往的10%左右降落至当前的7%上下。在外需萎缩与内需不振的配景下，已往连续高投资形成的巨大产能不能通过国内斲丧与对外出口这两个渠道充实消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。在制造业，产能过剩不光出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC 等传统行业，乃至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。在底子办法范畴，产能过剩表现在，在2008 年以来四万亿海潮中上马的许多高速公路与机场，特殊是位于中西部地区的新建底子办法项目，现在使用率严峻不敷，要收回投资源钱可谓遥遥无期。一旦以各种情势存在的产能过剩题目不能得到办理，那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面对不良贷款率灵敏上升的局面。这一征象大概起首发作于商业银行表外的影子银行体系，之后再转回商业银行的资产负债表上。实在，纵然不思量产能过剩题目，将来几年内中国商业银行的资产负债表自己就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大水平上与房地产完全捆绑在一起。假定中国商业银行的总贷款是100 元。此中20 元直接给了房地产行业，包罗开辟商贷款与住房抵押贷款，这些贷款背后的抵押品自然是地皮与房产。别的20 元给了地方融资平台。地球人都知道，地方融资平台的资源金通过是地方当局通过地皮情势出资的（而且常常存在出资不实的状态），地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是地皮，就连地方当局对地方融资平台提供的隐含包管，其终极支持实在是地方当局将来的地皮出让金收入。商业银行剩下的60 元根本上带给了企业，包罗抵押贷款与光荣贷款。而在企业抵押贷款中，又有很大一部门是用地皮与房产作为抵押。如许一来，仅仅大略估算，我们就不难发现，中国商业银行的总贷款中，大概有50-60%直接与房价、地价密切相干。只管对住民住房抵押贷款而言，银行有着较高的安全边际（首套房首付比率20-30%），但对其他相干贷款而言，安全边际远没有住房抵押贷款那么高。让我们来做一个头脑实验。假如不思量安全边际，假定中国商业银行60%的贷款直接与房价、地价密切相干。那么，假如一个外生性或内生性打击导致天下匀称地价与房价下跌15%，那么中国商业银行将会出现相对于总资产9%的丧失，这意味着商业银行的自有资源金将斲丧殆尽。这恐怕是中国的频频房地产调控终极无疾而终的紧张缘故起因。地方当局畏惧地皮出让金萎缩，固然会反对房地产调控。中央当局一来担心房地产投资下滑拉低经济增长，二来担心房价地价下滑打击商业银行资产负债表，因此，宏观调控的目标从来都不是压低房价，而是让房价的增速与人均收入的增速相匹配。2013 年上半年，中国当局面对一个三难选择，既要保经济增长，又要控制地方债务，还要调控房价。笔者其时的判断是，要办理这个三难题目，必须捐躯掉一个目标。保增长是重要的，这意味着中国当局必须在地方融资平台与房地产两个方面选择一保一压。而最大概的选择是压地方融资平台，保房地产。终极的效果印证了笔者的判断。究竟上，迩来一段时间以来，中国当局关于房地产宏观调控的声音越来越弱，而对地方融资平台依然保持了较强的控制。为什么究竟发展会如笔者所愿呢？原理很简单。放房地产，既有助于稳固经济增长，又能增强银行资产负债表，同时还能增强地方融资平台的气力。你好，我好，各人好。苦的仅仅是有着刚性需求的购房者。固然，这是一个越来越伤害的游戏。二、同业借贷已成为私家部门体系性风险的紧张结点近期，笔者所在的中国社科院世经政所国际金融中央完成了一个庞大调研项目 “中国影子银行研究”。在项目结项会上，与会专家划一以为，银行同业借贷已经取代银行理产业品，成为中国金融体系体系性风险的紧张结点。而迩来听说即将出台的银监会9 号文，已经将银行间拆借市场与债券市场搅和得“风乍起，吹皱一江春水”。因此，本节将团结笔者做课题的感受，谈谈中国影子银行体系的鼓起与变迁。中国影子银行体系的鼓起，归根结底取决于商业银行强盛的羁系套利动机，而源头则来自中国当局宏观经济与羁系政策的嬗变。中国影子银行体系的发达发展始于2010 年，其配景则是为了反抗美国次贷危急对中国经济的打击，中国当局出台了大张旗鼓的4 万亿财政刺激方案，并辅之以连续两年（2009 年与2010 年）高出9 万亿的人民币信贷。事厥后看，中国当局对金融危急的反应过头了。只管中国经济很快触底反弹，但也相继出现了产能过剩、房价泡沫与通胀压力。因此，从2010 年下半年起，中国当局开始收紧宏观政策与金融羁系。详细到商业银行而言，对信贷额度、贷存比、风险拨备与预备金的要求重新变得严酷。这就让商业银行处于两难地步。不紧缩贷款吧，将谋面对银监会的严厉处罚，行领导的仕途也将受到影响。紧缩贷款吧，由于2009 年至2010 年的贷款大多数流向中长期创建项目（尤其是底子办法与房地产），这些项目须要连续的信贷支持，否则将会沦为烂尾工程，这意味着紧缩贷款将使得银行账面出现大量坏账，同样会遭遇来自羁系机构的压力。咋办呢？市场的聪明是无穷的。由于羁系机构对商业银行的管制重要基于资产负债表，那么只要把信贷资产从表内转移至表外，就可以不再受相干法规束缚。最早的羁系套利方式是银信相助，即银行将自己发放贷款的债权转移给信托公司，让信托公司代为持有。如许就低落了银行的风险资产规模，使得银行的资产负债表变得更为妥当。因此，银信相助的规模快速攀升，早在2010 年下半年就靠近两万亿人民币。这一快速膨胀的新生事物很快引起羁系机构鉴戒，银监会要求商业银行必须把银信相助的贷款规模回表，造成银信相助对商业银行的吸引力降落。道高一尺，魔高一丈。商业银行很快就通过开辟银行理产业品来加以应对。所谓银行理产业品，是指银行通过发行收益率富有吸引力的理产业品，吸引银行客户购买，将召募的资金投资于更高回报的资产。假如客户购买的好坏保本型理产业品，则相干资金会由银行资产负债表内流向表外，这些钱再次脱离了羁系者的视力范围。钱去了哪儿呢？这些钱的很大部门，大概流向了信托公司的受益权，而信托公司收益权的底子资产，还是银行授意信托公司提供的贷款；大概流向了城投债，而城投债是银行已往的大客户地方融资平台发行的债券。这意味着，商业银行通过发行理产业品，再次突破了银监会管制，继续为地方融资平台与房地产企业源源不绝地提供信贷。银行理产业品在2011 年与2012 年间出现发作式增长，其管理资产规模由2009年底的1 万亿人民币上升至2012 年底的7 万亿人民币，2013 年6 月尾进一步攀升至9 万亿人民币。这一态势再度引发羁系机构鉴戒。2013 年3 月，银监会出台8 号文，重点是对理产业品持有的非尺度化债权资产（简称非标资产）举行管理，要求商业银行理财资金投资的非标资产余额不能高出理产业品余额的35%大概总资产的4%。8号文的出台固然没有限定理财资金投资城投债，但显着限定了银行用理财资金购买信托受益权，银信相助再度面对打击。市场再度举行反击。一方面，诸如银证相助、银基相助、银保相助等新形势层出不穷。这些相助与银信相助的逻辑根本上相似，信托公司、证券公司、基金公司、保险公司仅提供通道服务，赚取手续费，而风险终极仍由商业银行负担。值得留意的是银证相助发展的速率极其迅猛，2011 年底中国银证相助通道业务的规模为2000 亿元，2012 年底已飙升至1.9 万亿元。另一方面，2013 年以来，同业借贷业务已经成为商业银行的新兴主流羁系套利模式。同业借贷本来是商业银行之间通过相互的短期拆借来增补运动性需求的通例式利用，但在当前已经沦为一种新的套利工具。让我们以信托受益权的购入反售为例。在已往，商业银行通过银信相助持有的信托受益权，被视为非标资产，将受到8 号文的羁系。然而，在新的利用模式下，本来是银行甲持有信托公司A 的信托受益权，现在银行甲可以将信托受益权转让给银行乙，同时允许半年后购回。这一购入反售利用，就使得银行甲本来持有的非标资产，变化为银行持有的同业资产。一旦风险资产转为同业资产，则银行甲须要计提的风险拨备与占用的资源金都会显着降落，这扩大了银行甲的放贷本事。与此同时，购入反售还虚增了银行甲的存款规模，资助后者规避了贷存比管制。有人问，银行乙怎么办呢？原理很简单，银行乙可以把自己持有的单子或信托受益权，卖给银行甲即可。迩来两年时间以来，银行同业业务逆风狂飙。16 家上市银行的同业资产由2010年底的5 万亿人民币蹿升至2012 年底的11 万亿人民币，现在已经到达18 万亿人民币。同业资产占银行业总资产的比重，则由2010 年的8%上升至2012 年的12%，此中有些股份制银行已经高出25%。这些同业业务中，匿伏着大量的高风险资产，已经成为体系性风险的匿伏引爆点。迩来市场听说的9 号文，听说将会对银行同业资产举行严厉羁系，比方将会克制两家银行之间直接互盘信贷业务，将信贷业务伪装为同业资产的做法。9 号文预计将在来岁2 月实验，这毕竟会对市场产生何种影响，现在还不得而知。然而，9 号文出台之后，商业银行的羁系套利运动就会制止了吗？市场与羁系的博弈，会不会向迄今为止的中国影子银行发展史所展示得那样，按下葫芦浮起瓢？三、公共部门体系性风险：将来十年中国主权债困局9 年前，笔者与两位师友完成了一个天下银行委托的主权债重组课题，其时该课题是为阿根廷主权债务危急而作。客岁，我们终于将该课题结果付梓出书。没想到的是，书中的大部门内容居然绝不外时，由于主权债务危急再度在欧元区发作。究竟上，笔者始终以为，欧元区国家要彻底走出主权债危急，大规模的债务重组是须要之路。拖得越晚，终极的调解越痛楚。更进一步来看，中国当局的债务风险自美国次贷危急发作以来，也处于显着上升的过程中。将来十年，中国中央当局的杠杆率很大概灵敏抬升，假如应对不当，发作某种情势的主权债危急也未可知。长期以来，中国中央当局债务占GDP 比率不停维持在20%左右，远低于国际公认的60%警戒线。预算法规定地方当局不能直接举债，因此地方当局债务也范围于养老金缺口、对地方国有企业的隐含包管等或有债务。在次贷危急发作前，中国当局总债务占GDP 的比率应该在30-40%左右，债务负担与其他新兴市场国家相比相对较轻。次贷危急的发作改变了这齐备。为应对次贷危急对中国经济造成的负面打击，中国当局出台了4 万亿的财政刺激方案。但中央财政只出1.18 万亿，剩下部门由地方财政来出。在分税制框架下，地方当局的预算收入与付出自己就不能匹配，必须靠中央转移付出与地皮出让金才气终极均衡。因此，为了拿出富足的资金以融通巨大的底子办法投资，地方当局开始大规模使用地方融资平台作为自身融资中介。地方当局以地皮、底子办法、地方国企股权等资产作为资源金注入融资平台，再由融资平台向商业银行申请贷款，终极将召募资金用作底子办法投资。为共同中国当局的4 万亿财政刺激方案，银监会与央行也放松了信贷的闸门，导致2009 年与2010 年的人民币贷款增量都高出了9 万亿。扩张性的财政货币政策使得中国经济很快触底反弹，在次贷危急后出现了一枝独秀式的增长，但同时也造成了产能过剩、资产代价泡沫与地方债务剧增等一系列负作用。根据审计署在2011 年的第一次普查，制止2010 年底，地方当局债务到达10.7万亿元，占到当年GDP 的27%。而根据审计署在近期公布的第二次普查效果，制止2013 年6 月，地方当局债务已经飙升至17.9 万亿元，占到GDP 的33%。此中地方融资平台的相干债务已经高出10 万亿元。地方当局债务高企自己并不是题目，题目在于，地方当局将来是否有本事为这些债务还本付息。中国的独特题目在于，地方当局、融资平台与商业银行三者之间形成了错综复杂的关联，而这一关联可否连续，关键取决于房地产市场是繁荣还是阑珊。一方面，无论是融资平台的资源金还是抵押品，根本上都是地方当局划拨的地皮；另一方面，地方当局对融资平台提供的隐性包管，很大水平上又是以将来的地皮出让金收入作为支持的。现在，与房价、地价密切相干的贷款，约莫已经占到中国商业银行贷款总额的一半以上，这此中既包罗开辟商贷款与住房抵押贷款，也包罗对地方融资平台的贷款以及以地皮或房产为抵押的其他企业贷款。换句话说，假如中国房地产市场繁荣、房价一起上涨，则地方融资平台可以或许轻松地还本付息、地方当局的财政收入充裕、商业银行的资产负债表非常康健，而假如中国房地产市场开始向下调解，则地方融资平台、地方当局与商业银行的风险会同时发作。一旦地方融资平台、地方当局与商业银行陷入危急，中央当局绝不会坐视观看。而中央当局接济的效果，无非是通过各种方式（比方向银行体系注入资源金、创建新的资产管理公司资助银行剥离不良资产，乃至资助地方当局还款等），将地方当局债务与商业银行不良资产，变化为当局的当期财政赤字与累积当局债务。当局应对危急的效果，无非是用公共部门的加杠杆来应对私家部门的去杠杆，古今中外皆然。因此，中国可否克制地方债务危急的发作，归根结底取决于中央当局的财力是否能堪重负。假如说在次贷危急发作前，30-40%的当局团体债务水平，使得中国当局有很大债务腾挪空间，那么，制止2013 年6 月尾，根据审计署最新普查的数据，中国当局团体债务占GDP 的比率已经攀升至56%，这就意味着当局的腾挪空间已经显着收窄了。题目在于，56%这一数字，未必是中国当局总体债务水平的真实反映。一方面，这一次债务普查只管覆盖了中央、省、市、县、乡五级当局的债务，但并没有包罗诸如政策性银行金融债、社保账户资金缺口之类的或有债务；另一方面，根据各种坊间听说，不少地方当局这次申报的债务水平依然显着低于真实债务水平。根据一些国表里投行的估计，当前中国当局的真实债务占GDP 水平或在70-80%左右。更严峻的题目是，将来一段时间内，商业银行的不良贷款剧增，大概不光限于地方融资平台贷款，前者对开辟商与其他企业的贷款也大概难以收回本息。正如笔者在本系列第一篇文章“私家部门的两大风险”中所指出的，随着国表里需求的连续低迷，中国在制造业与底子办法范畴均会出现显着的产能过剩，而相干企业去杠杆化的效果，就是银行坏账的大幅上升。终极，银行坏账会再度转换为中央当局债务。另一个值得关注的题目，则是住民收入倍增操持也会加剧中央财政的压力。笔者以为，在收入分配方面，真正须要的布局调解，是国民收入分配从当局与国企部门向住民部门的倾斜，即收入再分配。而假如中国当局的相干思绪，是在不影响当局与国企优点的条件下进步住民部门收入的话，那么只有两条路可走，一是当局举债，二是通货膨胀。从国际履向来看，当局先通过举债来增长住民福利，再通过通胀来撇清债务的大概性更大。假如上述环境在将来同时发生，则将来五至十年内，中国当局的真实债务水平，大概上升至90-100%。随着国内经济匿伏增长率的降落，以及利率市场化大概导致利率水平上升，一旦经济增速低于利率水平，那么中国当局债务的可连续性就谋面对挑衅。将来十年内中国面对发作主权债危急的风险，这并非骇人听闻。关键在于怎样未雨绸缪、实时应对。四、对外部门体系性风险：中国会出现常常账户逆差吗？自1994 年以来，中国已经连续20 年面对常常账户顺差。中国的常常账户顺差在2008 年到达4206 亿美元的峰值，占当年GDP 的比率高出10%。2011 年至2013 年，中国常常账户顺差的绝对值已经连续3 年低于2000 亿美元，常常账户顺差占GDP 比率在这三年内也连续低于3%。根据一国常常账户余额占GDP 比率高出3-4%就被以为存在常常账户失衡的尺度来看，中国的常常账户已颠末失衡趋向均衡。但笔者的题目是，将来中国会出现常常账户逆差吗？出口导向经济体的常常账户会出现逆差？这并非耸人听闻。客岁至今，美联储退出量宽的预期与运动对新兴市场国家造成了显着负面打击，而那些受到打击最大的新兴经济体，比方印度、印尼、巴西、南非、土耳其、阿根廷等，均面对短期的或连续的常常账户逆差。正是由于出现了常常账户逆差，这些国家才不得不更加依赖短期资源流入来均衡国际收支，从而终极加剧了短期资源流入逆转对上述国家金融市场与本币汇率的打击。出口导向经济体毕竟是怎样出现常常账户逆差的？这就须要对常常账户举行更过细的分类分析。让我们以巴西为例。作为一个出口导向的大型经济体，巴西自从2007年第4 季度起就出现了连续至今的常常账户逆差。但故意思的是，巴西的货品收支口却不停是顺差（除2013 年第一季度出现短暂的逆差外）。因此，造成巴西出现连续常常账户逆差的缘故起因，一是巴西连续面对服务商业逆差，二是巴西的外洋投资净收益连续为负。2007 年第4 季度至2013 年第3 季度，巴西的货品商业余额、服务商业余额、外洋投资净收益以及常常转移余额的均值分别为53、-77、-96 以及8 亿美元，因此出现连续的常常账户逆差就不敷为奇了。究竟上，只管中国连续面对常常账户顺差，但中国常常账户的布局，与巴西存在很大的相似性，也即面对连续的货品商业顺差与常常转移顺差，以及服务商业逆差与负外洋投资收益。比方，2007 年第4 季度至2013 年第3 季度，中国的货品商业余额、服务商业余额、外洋投资净收益以及常常转移余额的均值分别为736、-135、-51 与62 亿美元。中国之以是没有步巴西后尘出现常常账户赤字，仅仅是由于前者的货品商业顺差远远高出服务商业逆差与外洋投资负收益。中国与巴西同属新兴市场国家，服务业的国际竞争力相对较差，出现连续的服务商业逆差不敷为奇。但巴西的服务商业逆差的相对规模远远高出中国，重要缘故起因是巴洋装务业的开放水平远远高出中国。可以预期，随着中国当局渐渐开放服务业（无论是近期的上海自贸区实践还是将来的中美BIT、中欧BIT，以及RCEP 乃至TPP），至少在肯定时期内，中国的服务商业逆差将会显着扩大。但是，中国出现与巴西雷同的负外洋投资收益，就令人疑惑了。缘故起因在于，巴西是一个国际净债务国，而中国是一个国际净债权国。比方，制止2013 年第3 季度，巴西的外洋总资产为7495 亿美元，外洋总负债为15401 亿美元，因此巴西的外洋净债务为7906 亿美元。同期内，中国的外洋总资产为5.65 万亿美元，外洋总负债为3.85万亿美元，因此中国的外洋净债权高达1.80 万亿美元。既然中国是一个外洋净债权人，但为何中国还在连续向外国投资者付出利钱（外洋投资净收益连续为负）呢？题目出在中国外洋资产与负债的布局上，制止2013 年第3 季度，在中国的外洋总资产中，储备资产占比高达66%，而对外直接投资占比仅为10%，而在中国的外洋总负债中，外商直接投资占比高达60%。思量到直接投资的收益率远高于外汇储备的收益率，这就不难懂白中国为何会连续面对外洋投资负收益了。笔者以为，随着中国经济的转型以及加快对外开放，在肯定时期内，中国常常账户的布局大概发生如下一系列厘革，从而大概造成中国在将来出现常常账户赤字：第一，随着人民币有效汇率的连续升值、国内劳动力本钱的快速上升以及其他要素代价的市场化，货品商业顺差的增速将会进一步降落，特殊是其占GDP 的比重大概会连续降落；第二，随着中国加快开放服务业，由于中国服务业团体竞争力显着低于美欧日发达国家啊，造成服务商业逆差大概快速上升；第三，随着中国资源账户与金融市场的加快开放，中国投资者会加大对外洋的直接投资与证券投资，而外国投资者也会加大对中国的各类投资，思量到中国投资者的外洋投资履历显着落后于外国投资者，不扫除短期内中国的外洋投资负收益进一步扩大的大概性。综上所述，假如将来中国货品商业顺差增长迟钝，而服务商业逆差与外洋投资负收益显着扩大，那么中国面对常常账户赤字的概率将会显着上升。而一旦中国开始面对常常账户赤字，这就意味着人民币汇率将会由低估转为高估，中国对短期资源流入的依赖性将会上升，而短期资源运动大进大出对中国宏观经济与金融市场的粉碎性也会相应上升。假如说中国常常账户演进远景的一个负面情形是巴西的话，那么正面情形应该是谁呢？答案大概是日本。制止2013 年第3 季度，日本的外洋总资产为7.42 万亿美元，外洋总负债为4.29 万亿美元，外洋净资产高达3.13 万亿美元。在外洋总资产中，对外直接投资、证券投资与储备资产的占比分别为15%、45%与17%。在外洋总负债中，外商直接投资与证券投资的占比分别为4%与53%。云云的外洋资产负债布局，导致日本存在连续且较大规模的外洋投资净收益。只管日本自2011 年以来出现连续的货品商业逆差、长期以来存在服务商业逆差，但受到连续较大的外洋投资净收益的支持，日本不停处于常常账户顺差。2007 年第4 季度至2013 年第2 季度，日本的货品商业余额、服务商业余额、外洋投资净收益以及常常转移余额的均值分别为69、-96、395与-32 亿美元。由此可以看出，外洋投资净收益是日本常常账户顺差的最紧张泉源。中国应该怎样向日本学习呢？第一，应该鼎力放肆鼓励中国企业的外洋直接投资，尤其是应该加大对民营企业外洋直接投资的支持力度；第二，在风险可控的条件下，推动中国金融机构、企业与住民的外洋证券投资；第三，通过加快汇率、利率市场化，低落外汇储备的积聚速率；第四，进一步取消地方当局对外商直接投资的各类优惠步调，真正实现表里资企业的划一国民报酬。五、风险是如安在部门之间感染的？在之前的几节中，笔者已经逐一分析了中国私家部门、公共部门与对外部门各自面对的匿伏风险，得出的重要结论包罗：私家部门的重要风险在于企业部门高杠杆率以及金融机构对房地产行业的风险袒露过高；公共部门的重要风险在于次贷危急后中国当局杠杆率上升速率很快以及将来中央当局大概再次为银行坏账买单；对外部门的重要风险在于中国的国际收支双顺差将会在将来几年消散，从而使得人民币转为面对升值压力。然而，仅仅分部门来对待中国金融的匿伏风险，并不能理清中国金融体系性风险的全貌。由于体系性风险的吊诡之处在于，它不会仅仅范围于在某个部门发作，而是很大概沿着特定的路径在差别的部门之间感染。当前国际学界盛行从时间与空间两个角度来分析体系性风险：时间角度的体系性风险即债务水平的累积（杠杆化）以及降落（去杠杆化），而空间角度的体系性风险恰恰是指风险在差别部门、差别地区以致差别国家之间的感染。风险在私家、公共与对外三部门之间的感染路径有多种大概，既大概由私家部门感染至公共部门，也大概由公共部门感染至对外部门，还大概从对外部门感染至私家与公共部门。下面，让我用差别国家发作金融危急的案例，逐一分析上述风险的部门感染路径。风险由私家部门向公共部门感染的案例，可谓屡见不鲜，尤其是在本轮举世金融危急发作之后，表现得极尽形貌。比方，美国在2003 年至2006 年期间出现了房地产泡沫与衍生品泡沫，并伴之以私家部门（尤其是家庭部门与金融机构）杠杆率的高企。2007 年至2008 年的次贷危急本质上是资产代价幻灭引发的私家部门金融危急。然而，为了克制金融机构大规模倒闭造成整个金融市场失灵，小布什当局推出了第一个7000亿美元的财政救济方案，来给金融机构注资、提供包管以及剥离不良资产。今后，为克制次贷危急造成美国经济陷入旷日长期的阑珊，奥巴马当局又推出第二个7000 亿美元的财政救济方案，来为美国家庭减税、促进底子办法投资以及刺激新兴产业发展。这两轮大规模的财政刺激方案，再辅之以美联储的零利率和量化宽松政策，终极稳固了金融市场而且提振了实体经济。然而，救济作用的副产物，是美国当局债务占GDP比率的扶摇直上，由之前的不到70%上升至现在的100%左右。换句话说，私家部门发作金融危急后，当局对此举行救济，将会导致私家部门债务演变为公共部门债务，从而使得金融风险由私家部门传导至公共部门，也即私家部门去杠杆的效果是公共部门加杠杆。美国的案例绝非独此一家，在这方面做得更断交的是爱尔兰。究竟上，爱尔兰终极沦为发作主权债务危急的“欧猪五国”，着实是有些运气欠佳。由于在危急发作前，爱尔兰无论是在经济竞争力还是在公共债务水平方面，都显着优于西班牙、葡萄牙、意大利与希腊。在次贷危急发作前，爱尔兰正是由于经济增长率很快而被称之为“凯尔特之虎”。它之以是终极发作了主权债务危急，根源在于，爱尔兰国内也在21 世纪头几年出现了房地产泡沫。美国次贷危急的发作终极刺破了爱尔兰国内的泡沫，使得爱尔兰金融机构出现了大量坏账。在这一当口，爱尔兰当局对坏账匿伏规模以及自身财政气力均作堕落误估计，居然允许为本国金融机构的资产提供全额包管，这就导致爱尔兰的财政赤字与当局债务直线飙升。最严峻的一年内，爱尔兰财政赤字占GDP比重到达30%，而欧元区该指标的最高门槛值仅为3% ！风险由公共部门感染至对外部门，重要途径是一旦市场对某国公共债务的可连续性失去信心，就大概做空该国货币，导致该国货币显着贬值。相干案例包罗1980 年代发作主权债务危急的拉美国家，以及2000 年的阿根廷。以阿根廷为例，为了遏制肆虐多年的通货膨胀，阿根廷当局在1990 年代转为实现本币汇率欺压性盯住美元的货币局制度，一度实现了经济增长与通货稳固的目标。然而，在1990 年代后半期，短期资源的流入使得阿根廷当局的外债水平不绝上升。东南亚金融危急的发作严峻挫伤了市场信心，敏感的投资者转而猜疑阿根廷当局的偿债本事。因此，国际谋利者开始在货币市场上做空阿根廷比索。在通过多种干预未果后，阿根廷当局终极被迫公布将比索与美元脱钩，随即比索兑美元汇率出现暴跌。风险由对外部门感染至私家部门与公共部门的最紧张条件，通常是一国的私家部门或（和）公共部门在本国经济繁荣时期举借了大量外国债务，且这些外债通常以美元或欧元计价。因此，一旦本国货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，那么该国的外债负担将会显着加剧，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或当局由于不能按期归还债务本息而发作债务危急。东南亚国家就是一个最范例的例子。在1990 年代上半期的繁荣时期内，东南亚国家的企业与银行广泛举借了大量以美元计价的外债，由于其时美元债务利率要显着低于本币债务利率，且东南亚国家广泛实验盯住美元制，看似并无汇率风险。然而，随着谋利者的放肆攻击造本钱币汇率显着贬值，这些东南亚国家就开始品尝到外债造成的苦果，即由于本币对美元汇率的贬值，造成美元计价债务负担的加剧，这种资产与负债的币种错配是东南亚国家终极大量企业与银行倒闭的根源。从上述分析中不丢脸出，体系性风险的可骇之处，恰幸亏于它可以或许在差别部门之间感染，一国当局应对特定部门风险的办法，却大概加剧另一部门的风险。反过来，防备与管理体系性风险的一大战略，恰恰是克制乃至堵截体系性风险在各部门之间的感染路径。六、濒临失效的传统风险减震器迄今为止，笔者已经依次分析了中国私家部门、公共部门与对外部门分别面对的体系性风险，以及风险在部门之间感染的大概路径。但一个自然而然的题目是，三部门各自的特定风险，都不是新生事物，长期以来连续存在，差别仅仅在于水平差别。那为什么已往没有发作危急呢？笔者又凭什么以为将来发作危急的大概性在上升呢？笔者的回复是，已往中国的私家、当局与对外部门，各自存在一个减震器。这些减震器提供了风险缓冲，克制了危急发作。然而，迩来几年，这些减震器大概被动磨损，大概大概被主动拆除，随着风险的累积，发作体系性危急的大概性大增。私家部门的风险减震器，就是住民部门高储备配景下的金融克制。中国老百姓储备率在举世范围内相对较高，重要的表明包罗生命周期理论、审慎性储备理论与运动性束缚理论。生命周期理论是指，当一个国家年事布局比力年轻时，这个国家的储备率将会相对较高。审慎性储备理论是指，中国国内教导、医疗、养老等公共产物体系并不健全，导致住民对将来匿伏付出具有很强的不确定性，因此不得不积聚较高的储备以备不时之需。运动性束缚理论是指，由于中国金融市场并不发达，住民通过举债购买耐用斲丧品的渠道有限或本钱太高，从而不得不通过储备来积聚资金。无论怎样，中国的住民高储备为中国的高投资提供了资金融通，使得中国不必像其他新兴市场国家那样不得不通过借入外债来投资融资，这克制了对外部融资的依赖。在此底子上，中国当局通过控制基准存贷款利率，创建了一个有利于乞贷人而倒霉于贷款人的金融克制环境，即通过人为压低基准存贷款利率，来实现资源从住民部门（贷款人）向企业部门与当局部门（乞贷人）的转移。这低落了乞贷人的借贷本钱，从而进步了乞贷人通过借入资金来举行投资的鼓励。高储备加上金融克制，是中国企业部门杠杆率不绝上升且能维持在高位的紧张缘故起因。公共部门的风险减震器，是整个当局部门债务占GDP 比率，处于举世较低水平，这就为当局通过接纳积极的财政政策来稳固金融市场或提振实体经济创造了富足的政策空间，而不会对当局融资源事或本钱造成显着负面打击。比方，1990 年代后半期，为办理国内银行体系不良贷款题目，中国当局通过财政部发债方式筹集资金，组建了四家与四大行对口的资产管理公司，由这些资产管理公司以账面代价收购不良贷款的方式终极办理了题目。换句话说，终极是中央财政资助商业银行买了单，这为国有商业银行在2000 年代的股改上市奠基了底子。换言之，中国当局在1990 年代后半期做的变乱，雷同于爱尔兰当局在次贷危急后为本国银行体系提供的全额包管，而之以是中国当局没有发作债务危急，而爱尔兰沦为“欧猪”五国，一个紧张缘故起因就是中国当局债务占GDP 比率相当低。对外部门的风险减震器，是中国自1999 年以来出现了连续十余年的国际收支双顺差。连续双顺差使得中国外汇储备激增，并使得人民币汇率走强。现在靠近4 万亿美元的外汇储备自身是反抗负面打击的强盛缓冲，而强劲人民币汇率使得中国当局在渐渐开放资源账户的过程中，仍能维持相对较低的国内利率水平（即维系国内的金融克制环境）。然而，令人棘手的题目在于，自美国次贷危急发作以来的一系列厘革，使得上述减震器面对失效的风险。起首来看私家部门减震器。随着中国生齿年事布局的渐渐老化，中国住民储备率无疑将会渐渐走低。更紧张的是，由于中国当局必须实现经济增长引擎由投资、出口驱动向内需驱动的转型，这就意味着中国当局不得不实验利率市场化，这意味着金融克制环境的消除，而这肯定意味着国内利率水平的上行。因此，中国企业部门将在将来几年面对内交际困的局面，一方面外需萎缩，另一方面国内融资源钱上升，因此去杠杆化看来势在必行。其次来看公共部门减震器。次贷危急发作后，中国当局实验了4 万亿元的财政刺激操持以及非常宽松的货币信贷政策，这固然稳固了经济增长，但造成的一个直接结果是当局债务占GDP 比重的显着上升。中国团体当局债务占GDP 的比率，已颠末次贷危急前的30％左右，上升至现在的60％左右。这就意味着中国当局应对将来倒霉打击财政政策空间已经变得非常有限（比方与1990 年代后期相比）。再次来看对外部门减震器。2012 年，中国自1998 年以来初次出现了资源账户赤字。猜测将来，随着中国当局鼎力放肆鼓励中国企业外洋直接投资，以及渐渐放开中国住民部门的外洋投资，预计中国资源账户顺差将会显着降落，乃至变化为赤字。随着人民币有效汇率的快速升值、国内要素代价市场化的推进以及服务业的加快开放，中国的常常账户顺差占GDP 比率将会继续降落，乃至不能扫除常常账户出现赤字的大概。这就意味着中国外汇储备大概制止增长，人民币汇率将会由单边升值变化为双向浮动。综上所述，已往曾经有效的风险减震器，在新时期下效果已经渐渐降落，这就为中国发作体系性金融风险埋下了伏笔。那么，假如将来五至十年中国发作体系性金融危急的话，危急遇源自那里，又将怎样演进呢？七、中国金融危急发作的大概路径迄今为止，笔者已经分析了中国在私家部门、公共部门与对外部门分别面对的匿伏体系性风险，以及风险大概在部门之间的通报路径。别的，笔者也指出，之以是中国到现在为止还未发作金融危急，是由于已往在私家、公共与对外部门均存在特定的风险缓冲器，但这些风险缓冲器现在大概效力降落，大概大概被人为拆除。因此，将来五至十年，恐怕是中国发作金融危急的高危期。假如中国发作金融危急，那么危急的因由大概是什么？危急的演进大概遵照何种路径呢？毫无疑问，要对将来的危急举行猜测，是一项费力不讨好的工作。究竟上，正如塔勒布在《黑天鹅》中所声称的，比方体系性危急如许的黑天鹅事故根本上是无法猜测的。只管云云，笔者还是不能自己，试图给读者指出笔者本人以为最大概的将来金融危急路径。中国金融危急的发作大概从对外部门开始，随后通报至私家部门，进而通报至公共部门，末了通报至对外部门，从而形成一个恶性循环。危急的因由大概是一个外部打击，比方美联储快速加息。正如笔者在已往的专栏文章中所指出的，随着将来中国制造业产能过剩题目标加剧，以及房地产代价的向下调解，中国商业银行体系大概出现大量坏账，这会低落中国住民对本国金融体系的信心。而一旦美联储开始快速加息，那么外部对中国国内资金的吸引力上升。再加上中国当局正在加快开放资源账户，上述缘故起因的团结，大概引发大规模的国内资源外流，国内资源连续大量外流将会导致已经市场化的人民币汇率显着贬值。对外部门的危急随即出现。国内资源外流将会低落中国国内市场的运动性，造成国内团体利率水平上升。利率水平快速上升将会带来两种倒霉结果：第一，中国制造业企业融资源钱上升、财政负担加剧，从而不得不进入痛楚的去杠杆化阶段；第二，利率上升大概加快房地产代价向下调解，乃至捅破房地产代价泡沫。无论是制造业的出杠杆化，还是房地产代价的显着降落，都会导致中国商业银行体系坏账飙升，从而引爆银行业危急。私家部门的危急就此发作。鉴于银行业依然是中国金融体系的最紧张环节，一旦银行业发作危急，中国当局不得不脱手救市。从现在来看，中国当局接济银行业无非有三种本事，一是重新走1998年的老路，即财政部发行特殊国债召募资金，将资金注入不良资产管理公司，由不良资产管理公司以账面代价从商业银行购买不良资产，之后再用财政资金来核销坏账；二是直接动用财政资金或外汇储备对商业银行增补资源金，由商业银行在资产负债表内消化坏账；三是接纳更加市场化的本事，比方引入公私相助的资产证券化来资助商业银行处置处罚不良资产。无论接纳哪种本事，中国当局救市的效果，肯定是用当局部门的加杠杆来应对私家部门的去杠杆。换言之，债务负担肯定会由私家部门转嫁至当局部门。题目在于，1998 年中国当局救济商业银行时，当局债务占GDP 比重处于很低水平，大概仅在20%上下。而现在纵然根据审计署的普查数据，制止2013 年6 月尾，中国当局债务占GDP 比率也已经到达56%。根据市场估计，中国当局的全口径真实债务水平大概到达GDP 的70%上下。那么，假如中国当局再启动一次救济商业银行的举措的话，中国当局债务占GDP 的比重终极大概上升到90%以上，乃至高出100%。届时，中国当局将来可否还本付息，就大概成为市场关注的核心。部门市场主体乃至开始做空中国国债，大概放肆买入中国国债的CDS（光荣违约互换）。公共部门的危急大概因此而生。末了，私家部门与公共部门的危急，终极大概再次通报至对外部门。随着银行业危急的发作，以及主权债务危急风险的加剧，国表里主体对中国金融体系的信心大概进一步降落，从而引发更大规模的短期资源外流，这会导致更大的人民币贬值压力。央行从而不得不举行外汇市场干预，这又会导致外汇储备规模快速降落。外汇储备骤降大概进一步加剧市场恐慌感情，引发更大规模的资源外流与贬值压力。危急还未完结。更大规模的资源外流大概导致国内利率水平进一步上升，从而加剧制造业企业去杠杆、房地产代价下跌与当局偿债压力。人民币汇率贬值会导致中国企业的外债负担加剧。因此，对外部门的动荡大概再次通报至私家部门与公共部门，从而构成一个致命的危急螺旋。假如上述危急真的发作，那么其粉碎性将是相当大的。危急竣事后，中国当局大概须要很长时间，才气修复家庭、企业、金融机构与当局自身的资产负债表。而在生齿日益老龄化、传统增长模式难以为继的大配景下，中国经济要在危急后重塑增长动力，无疑将谋面对巨大挑衅。这齐备，与日本在泡沫经济幻灭后的环境颇为雷同。假如应对得当，中国经济也大概陷入长期低速增长的逆境，从而终极陷入中等收入陷阱的泥潭。“为何我眼里饱含泪水，是由于我对这片地皮爱得深沉”。笔者写作这一系列文章，意图并非在唱空中国经济。而是试图指出中国经济面对的一些匿伏风险，假如中国当局可以或许正视并妥善应对上述风险，就有大概克制体系性危急的发作，大概使用可控的危急来推动国内布局性改革。从这一意义上来说，假如终极究竟证实笔者是庸人自扰，笔者将为此深感喜乐。八、将来十年中国经济面对的两大陷阱作为三十年经济快速增长的效果，中国的人均GDP 在2013 年突破7000 美元，中国已经正式进入中等收入国家行列。然而，已往的高增长并不肯定意味着将来的高增长。从天下经济史来看，二战以来，举世范围内有许多经济体都乐成地由低收入国家变化为中等收入国家，但只有很少的经济体可以或许由中等收入国家变化为高收入国家。剩下大多数国家在已往五六十年里不停停顿在人均收入5000 美元至1 万美元左右的区间里，这些国家被称之为陷入了所谓的“中等收入陷阱”而不能自拨。比方，险些全部的拉丁美洲国家，都被以为遭遇了中等收入陷阱。作为一个刚进入中等收入国家行列不久的国家，中国无疑将在将来十年面对中等收入陷阱的挑衅。对新兴市场国家陷入中等收入陷阱的履历辅导总结，相干文献已经许多，笔者并不计划在本文中八面见光。因此，我想从另一个角度来讨论中国经济将来十年面对的挑衅。2012 年，笔者与几位朋侪相助了一本小书《刀锋上起舞：直面危急的中国经济》。之以是接纳“刀锋”这个比喻，是由于我们感觉，中国经济将来就像一只蚂蚁，在一柄被竖起来的钢刀的刀刃上爬行，爬已往就是西欧国家，爬不外去就是拉美国家（引用迩来一个非常盛行的比喻）。乐成的路径尚在，只是门路非常局促，而刀锋双方则是两个深渊，这恰恰对应了笔者想提出的中国经济将来十年面对的两大陷阱：日本陷阱与拉美陷阱。所谓日本陷阱，是指日本经济在1990 年代初期遭遇泡沫经济幻灭，迄今为止仍未摆脱经济增长低迷状态的履历辅导。日本陷阱的两大特性，一是严峻的资产代价泡沫，一是严峻的生齿老龄化。众所周知，在1985 年广场协议签订后，日元对美元汇率大幅升值。由于畏惧日元大幅升值会通过拖累出口影响经济增长，日本央行实验了过于宽松的货币政策，导致股票市场与房地产市场在1980 年代后半期形成巨大泡沫。随着这两个市场在1990年左右先后崩盘，日本住民、非金融企业、金融机构的资产负债表遭遇严峻丧失，从而陷入了旷日长期的资产负债表型阑珊。日本当局接纳了错误的应对政策。它本该让缺乏竞争力的企业与金融机构倒闭，然而，为了包管就业与社会稳固，日本当局动用财政资源来救济这些僵尸企业与僵尸金融机构，导致日本当局终极花了20 年时间才真正修复完毕上述私家部门的资产负债表，而且代价是当局债务占GDP 的显着上升。现在日本当局债务与GDP 比率靠近250%，位于举世最高水平。 | 
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发表于 2019-6-14 00:07:06