前不久，美国三大股指纷纷创下汗青新高。一场由美国次级贷款题目引发的举世性金融危急已颠末去近六年，美国和欧洲经济显着步入复苏阶段。
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然而，为应对金融危急打击而投下巨额投资“猛药”的中国，却面临着经济增速下滑过快、股市恒久低迷、房价居高不劣等诸多题目。这一征象怎样表明，未来中国资产代价的格局又将怎样演变？
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4 L) u5 G- c# Z: V; M5 A2008-2009年：延误经济布局调解最佳机遇
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8 T+ Z j% w! U$ s* h2 a2007年的中国经济再度过热，名义GDP增速到达22.9%，CPI也靠近5%，大宗商品代价出现普涨，当局发出给经济降温的信号，而且也准备下刻意调布局，于是反映预期的股市出现了大幅下跌，投资者担心宏观调控会加速股市泡沫的幻灭。2 d7 f2 s. N; `# S
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然而，2008年美国次贷危急发作并徐徐影响中国的外需，2008年下半年出口部门订单大幅淘汰，导致大批出口加工企业停产、工人赋闲。2009年的春节过后，大量农民工因没有工作而滞留在故乡，大抵匡算，这一年农民工的赋闲率应该凌驾两位数。# g7 _8 j' [+ Q/ n c
9 h" M( ]$ X+ w' ]为了应对危急，2008年的11月当局追加公共投资（两年约增长1.1万亿的财政投资）来动员约4万亿的社会投资。但该政策的实行结果，却引发了地方当局大规模举债来拉动投资的活动，实际所产生的社会增量投资远远凌驾了4万亿。比如2009年全社会固定资产投资总额就净增5万多亿，而名义GDP却只增长2.7万亿。
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+ X- j, @6 U9 h4 [由此可见，为了克制GDP增速的下滑，采取了巨额投资的方式。所付出的代价也是巨大的。反观西欧各国，2009年GDP均出现了负增长，但六年之后再看当初各大经济体的应对政策，它们的政策只管收效慢，复苏步调却好像更妥当。+ T. a- y6 B8 v3 n
$ f% |8 N, y1 B# ` p2008年至2013年的五年中，中国企业部门负债 /GDP从 85%升至121%，金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%，当局部门负债/GDP从31%升至43%，住民部门负债/GDP从18%升至35%。
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: I0 `0 X+ i% c7 l云云迅猛的债务增长，使得本来就存在题目的经济布局进一步扭曲。不难发现，企业部门负债和金融部门表外负债扩张是经济团体负债率上升的重要缘故因由。此中企业部门负债扩张源于投资主导的增长模式，产能过剩但投资不绝。而金融部门表外负债扩张源于市场化和躲避羁系配景下影子银行的大发展。
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2009-2011年：实物资产大涨、权益类资产缩水/ r- Y- k. L; Y/ l) y
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假如将资产简朴地区分为实物资产和金融资产，再来看这两类资产的走势，就会发现一个风趣的征象，从2009年至2011年上半年约两年半的时间里，房地产、古玩及艺术品、贵金属、大宗商品等实物资产的代价走势，总体出现了大牛市，而金融资产中的权益类资产则体现很差。
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实物资产代价大幅回升的缘故因由，一方面与西欧反危急步调有关，如美国采取量化宽松钱币政策；另一方面则与中国大规模投资刺激政策有关，由于在举世前几大经济体中，中国经济的增速最为强劲，而西欧市场上大宗商品走强的重要因素也来自中国的投资政策。2009年至2011年，中国城镇固定资产投资额的名义增速分别为 30%、26%和24%，可见，中国的巨大投资规模是举世大宗商品尤其是原质料代价上涨的主因。
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而黄金、古玩和艺术品代价的上涨，则与包罗中国在内的举世钱币泛滥有关。除了美国采取量化宽松钱币政策之外，欧盟、英国等发达国家也采取了宽松钱币政策。中国则使用了积极的财政政策加宽松的钱币政策，2009-2011年的M2增速分别为27.6%、19.7%和17.3%，大量的钱币投放对应的是实物资产供给相对不敷，从而导致它们代价加速上涨。5 x: y% |! V/ x& h
+ G7 A# @1 ]) j+ S但是，M2增速上升应该也是活动性充裕的体现，为何2009年下半年以来股市不停出现熊市、权益类资产代价总体向下呢？这大概与资产估值程度和预期有关。在社会实际融资源钱的进步、经济从通缩走出、转向通胀的两个趋势影响下，实物资产代价的上涨来由应该比金融资产上涨的来由更为充实。; g" B; ]. f- a$ ] j9 F
+ @* f8 U5 D& [3 a' j4 f+ [# o而且，金融资产的代价更多反映的是对未来的预期，而实物资产的代价则更多反映了即期的市场供需关系。而各人对未来经济增长的预期又是怎样呢？假如查阅2009-2011年期间的主流经济研究机构的宏观推测陈诉，多数机构以为经济将减速。这也答应以表明权益类资产代价一连下行的缘故因由。
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2011年下半年至今：实物资产代价下行趋势不改
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; g9 U7 j- j$ B2011年年中，大抵可以当作是实物资产总体代价走势发生趋势性逆转的拐点。实物资产代价的下跌起首是从有色金属中的铜和铝开始，之后伸张到黄金、白银等贵金属，同时古玩、艺术品等代价的涨幅开始趋缓。但房地产作为总市值最大的实物资产，其代价上涨一连的时间要凌驾大宗商品。
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着实，从修建周期（也称库兹涅茨周期）看，中国的修建业周期在2010年已经见顶，这固然与2010年下半年的钱币政策收紧及房地产调控有关，但到了2012年钱币政策再度放松，央行采取了降准步调，同时发改委也采取了投资刺激政策，但对经济的拉动作用显着削弱。这阐明，经济增长照旧受到了修建周期的制约，在恒久高增长之后，产能过剩、债务率上升、有效需求不敷等题目也就随之出现。3 P7 b3 X2 d; _" {% i
" ?! G) E* b% ]( k2011年伦敦铜价的跌幅为21%，国内现货代价的跌幅也到达20%，出现先扬后抑、9月之后加剧回落的走势。黄金代价从2011年年中回落已经整整三年，而在这三年的里，社会增量投资中的实物资产投资比重降落，金融资产投资比重上升。如银行理财、信托理财和险资理财就在这三年中发展最为迅猛，银行理财产物的余额、保费总额和信托产物余额这三大理财行业的规模，均已凌驾10万亿。
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2 a& D7 T% _! U5 W* q4 s如今实物资产中，房地产代价还没有出现大幅下跌，但也已经是强弩之末，估计明后年将是房地产代价全面下跌的开始，不外这是否会导致金融危急，还很难断定。但越早下跌，对经济的长远影响会越小。8 H0 r& c0 L9 }7 [7 s5 }
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只管2011年下半年开始，实物投资的高收益期间已经竣事，固定收益类的理财产物市场规模急剧扩大，但这重要是利率市场化初期，市场利率程度不绝走高给理财市场带来的机遇。但利率走高对股市的影响是负面的，这大概可以表明股市并没有由于主流投资从实物资产转向金融资产而好转的缘故因由。证券买卖业务结算资金的规模不绝淘汰，在已往三年中约莫淘汰了三分之二，阐明证券行业在整个金融业中的被边沿化了。3 P. R4 N9 C& T) C
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不外，A股主板的权益类资产代价的痴钝而恒久地降落，也作育了A股尤其是此中一部门大市值股票的估值上风。以后国内的利率程度另有较大的降落空间，这有利于A股估值程度的提拔。而对A股代价上行的倒霉因素是经济减速及政策挤泡沫、去杠杆会否导致金融危急的题目。但对于债市而言，只要钱币政策放宽、利率下行，以后几年债券代价总体上行的慢牛概率照旧比力大的，尤其是高名誉品级的债券。
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6 i* |* e0 v5 z+ N2014年钱币政策被称作“阑珊性宽松”，这意味着经济阑珊还没有见底，但政策放宽的结果却未必好。由此，照旧有须要对2009年的4万亿投资政策做更多反思：当局有形之手固然可以在短期内收效，但却不能扭转其恒久趋势。西方为应对危急，更留意市场化的本领，而中国却倚重钱币投放总量的大幅上升，进而影响到各类资产的代价，加速了资产泡沫的形成。这些后遗症，无疑也将增长中国经济调布局的难度。 | 
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发表于 2019-6-14 00:08:49