【择要】在2014年7月到2015年7月期间，上市公司定向增发募资额大幅上升，而且与投资案例数相干性非常高。着实，终极接盘这些项目标资金还是源于上市公司，而上市公司的资金泉源于公开或非公开的增发。 一、2015年下半年资源市场将进入深冬 .二级市场是一级市场泡沫的核心动力源，其联动效应显着 1.1、8月风向已变 2015年7月，美团预计E轮融资10亿美金、估值150亿美元。然而在两个月之内，美团一连两次下调估值，现在估值下调为100亿美元左右；同时，在本年3月女性购物分享及导购社区蘑菇街的D轮融资中，本来操持融资3亿美元，估值20亿美元，但在五个月后估值降为16亿美元，著名私募股权投资公司凯雷团体已不再到场投资会商。 我们近期也常常听到投资圈里来自较小机构的朋侪提及，在市场风向变革之前，很多他们较看好的项目，由于追逐该项目标机构太多，创业者非常强势，乃至会提一些太过的要求。但近期市场风向转冷，这类创业者也一改昔日咄咄逼人的姿态，主动放下身材，重新开始跟这些原来他们看不上的机构接洽，渴望可以或许以上一轮同样的估值融资。 深圳的一家初创汽车补缀APP“修养”案例具有代表性，由于渴望3000万人民币的投入，“修养”在本年1月拒绝了一份300万人民币的风险投资，而到了8月尾，全部风谋利构都拒绝对其投资，以致“修养”被迫关闭其服务。9月11日，北京的考拉班车由于融资困难制止运营，移交滴滴巴士接受，上线运营仅半年时间。 随着2015年8月A股地动，以及在美上市的中国概念股团体褪色，从投资机构到创业公司，资金的链条在收紧。很多创业者惊呼“竭尽所能地筹集齐备你能拿到的资金，由于市场正在变革风向。” 1.2、隆冬之前发生了什么 在分析隆冬的成因之前，我们有须要分析一下隆冬之前市场为什么会过热，泡沫之以是会破，肯定是有人把它吹得过大。 1.2.1、隆冬之前是盛夏 几年前，一家科技企业上市后才大概步入 “十亿美金俱乐部”，但如今浩繁非上市科技企业已经到达了这一量级，乃至一些着名公司通过VC的融资就已经到达或高出十亿美金的估值，十亿乃至百亿美金的收购也常常见诸报端。 别的，早期的天使、A轮阶段，创业公司估值也大幅提拔，2014年全部投资机构都在疯狂抢项目，之前不太常见的几千万乃至上亿美金的融资开始变得常见，创业项目每轮融资之间的时间差也敏捷收缩，乃至上一轮刚竣事就涨价几倍，再接着开始下轮新融资的环境也变得“公道”且频仍起来。多位资深投资人曾指出，从2014年到2015年中，创业项目标估值飙升一层层传导，最早是C轮贵，厥后是B轮贵，再厥后A轮也开始贵了。  由图表1可以看出，2015年上半年一级市场股权投资仍旧极其活泼，固然只统计到8月尾，但千万级人民币以上的融资事故很快就要追平2014年整年的数目，可见本年一级市场的投资金额将逾越积年同期；别的，从单个项目标均匀融资额、各轮次之间的时间差来看，都足以阐明这个市场的火爆水平；直观来说，没有哪一年能比本年上半年更能突出一级市场的繁荣现状，孵化器总是爆满，咖啡厅里挤满了创业者和投资人，企业从不缺钱。 1.2.2、一级市场热钱的泉源与归宿 如同弗里德曼所说，每一轮通货膨胀的核心因素都是钱币因素。放到资源市场上，我们同样可以以为，任何一轮估值泡沫的鼓起，其背后的核心因素都是钱币。自然而然，我们想问：这些一级市场的热钱都是从那里来的？ 以2014年9月为界，我们统计了并购、风险型、发展型等产业基金的召募环境，将具有上市公司配景的基金提取出来。数据表现，2014年9月之前，上市公司加入产业基金的动机还不强，统共只有33支，占比仅3.9%。但是随着2014年下半年二级市场的上涨，上市公司纷纷加入产业基金，以至于在2014年9月~2015年9月（18日）一年中到达215支，占全部新建立的产业基金58.9%，而且在7月份到达顶峰，当月新增33支，是2014年9月从前好几年的量。但在股灾开始后的8月，具有上市公司配景的新增产业基金立即降温，仅有13支。而制止9月19日，更是仅新增3支基金。由此可以推断，在此轮暴涨中，二级市场极大地影响了一级市场融资额。 为什么上市公司这么热衷于发起并购基金？我们分析如下：为共同各相干方对股价的诉求，上市公司也非常热衷于资源运作，通过给自己搭配各种题材，从而炒高股价（在牛市的配景下，某上市公司一旦有并购预期，股价每每是扶摇直上的）；但上市公司如果直接加入收购项目，一样平常必要证监会审批，中心的流程极其复杂。因此，近两年来鼓起了产业并购基金：即由上市公司作为LP出一部分资金，委托私募机构举行管理，同时再公开召募一部分资金，建立产业并购基金，去收购相干的非上市项目，然后比及符合的机会，装入到上市公司中。 从另一角度来看，对于一级市场投资机构来说，终极的退出渠道只有IPO与并购。在2014年7月到2015年7月期间，上市公司定向增发募资额大幅上升，而且与投资案例数相干性非常高。着实，终极接盘这些项目标资金还是源于上市公司，而上市公司的资金泉源于公开或非公开的增发。以是，从上市公司定增（我们筛选出融资收购其他资产、项目融资、配套融资、团体公司团体上市等项目）数额中，可以看出定增募资金额上涨的时间段，也就是一级市场投资最火的时间，以是我们从另一个角度证实白二级市场是一级市场的核心动力源，而且一级市场大量项目标终极归宿就是被并购。 通过以上分析，我们可以得出如下结论：此轮泡沫中，除了政府鼓励因素外，二级市场为一级市场提供了告急助推力，其联动效应显着。 二、一级市场隆冬为什么会来？ ·隆冬成因之一——一二级市场穿透效应：8月二级市场的恐慌感情敏捷穿透到一级市场 ·隆冬成因之二——IPO停息：IPO停息与重启对投资机构的决议有显着影响 ·隆冬成因之三——投资机构资产负债表的负反馈影响：互联网行业激进的新玩法拖累投资机构资产负债表 ·创业者该怎样过冬——广积粮、控付出、做好打恒久战的预备 2.1、二级市场向一级市场穿透效应 上文中，我们已经证实白一级市场与二级市场具有显着的联动效应，二级市场是一级市场的核心动力源。自然的，如果二级市场出现了题目，一级市场的支持因素便不复存在。 在隆冬之前二级市场火爆的过程中，资源对互联网概念的追逐到达了疯狂的地步。由于上市的互联网股票较少，这种疯狂只能被仅有的几只互联网股票消化：狂风影音（300431.SZ）连拉33个涨停板，市值一度到达250亿元人民币，乃至高出了行业龙头合一团体（YOKU.N）的估值。二级市场的一连火爆，也给一级市场营造了“无穷活动性”和“百倍PE”的梦幻泡影。相对于A股，创业板更早就被拉升，新三板也在本年三四月份发作，从最初逐日交易业务额只有数亿元，到4月一度日成交额到达50亿元。 着实，早在2014年下半年，张颖、徐新、包凡等资深投资人已经向市场频频发出告诫： ·张颖：认识我们这个行业的人大概都知道本年很多基金融到钱了，各人搏命做案子，包罗我们在内的几家比力主流的基金，本年制止到本日所投资的案子数目都比客岁的2倍还多。可如许的态势还能一连多久呢？一个基金的体量、团队决定了其投资的案子数目和速率，如今看起来，盲目乐观黑白常伤害的。 ·徐新：创业企业的估值已经偏离公司根本面，出现泡沫。 ·包凡：未来短则6个月、长则12个月，市场泡沫面对幻灭。 2015年8月19日至26日，A股市场继“端午劫”后一连暴跌，尤其是8月24日（星期一），环球市场团体被感染，西欧股市、汇市、黄金、大宗商品交易业务、期货等市场全线快速大幅下跌。8月24日晚美股开盘，阿里股价突然暴跌13%至每股58美元，后止跌回升。当日176只中概股中仅5只上涨，别的均暴跌，18只中概股跌幅高出10%。 8月，二级市场的恐慌感情敏捷穿透到一级市场。据媒体报道，A股大跌时，新召募的人民币基金开始发现某些LP无法兑现资金允许。这是由于很多上市公司此前是VC/PE的LP，股市暴跌导致其市值均匀蒸发50%~70%，已无力继续投资，产业效应（大部分加入二级市场的投资者都丧失惨重）也导致VC/PE的其他LP很难再投。 Wind中国PEVC库数据表现，2015年上半年新增基金177支，随后7月份到达顶峰，当月共新增40支基金，但其完成率仅27%，而上半年基金召募完成率靠近50%。8月后召募环境显着变差，8月新增18支基金，9月仅4支（制止9月19日），此中靠近八成基金表现为拟召募或正在召募。由此可见，上半年召募资金速率显着快于下半年，本年7月份以后开始召募的基金，募资难度相对较大。 4 J8 c: a( o$ ?* ?# P; E
从投资案例数和基金召募环境来看，一级市场在2015年年中到达顶峰后呈断崖式下挫，资源市场迎来隆冬。此时，大量创业项目标估值和融资额出现“腰斩”，乃至融资失败、团队驱逐或转向，曾经盛行的O2O、“90后”等概念渐渐被投资人扬弃，由2014年狂热的市场催生的“2VC”（为风险投资而操持的贸易模式）开始走不下去了，优劣项目开始出现分化。而且，从大的逻辑来说，这些失败项目对二级市场的拖累水平预计在本年年末各上市公司的年报中会有所表现。 总体而言，由于新增基金从召募到完成投资每每必要一年及以上的时间，可以推测未来一年内市场团体的投资将降至冰点。 2.2、IPO停息 本年下半年的A股暴跌分为6月12日~7月8日和8月17~8月26日两个阶段，以及中心7月4日的IPO停息。风趣的是，A股第一阶段的暴跌并未直接穿透一级市场，真正穿透一级市场的是8月的第二阶段。我们分析以为，作为两大告急退出渠道之一，IPO停息与重启对投资机构的决议有显着影响。由于一级市场投资的告急退出渠道就是IPO或并购，固然IPO的公司都是列队了好久的，但其退出预期很告急，这直接导致PEVC的投资决议跟IPO的开闸与否有很强的关联性，每次PEVC投资案例数的低谷，都是IPO关闸时期，一旦IPO重启，投资案例数会显着激增。  如图表11与图表12表现，第七次停息IPO期间，也是PEVC召募与投资的筑底过程。随后于2008年底政府出台刺激政策，股市和PEVC召募与投资都启动上涨趋势。2010年期间股市恒久颠簸，缺乏赢利效应，这时间资金大量转向PEVC等股权类投资，直观反映在PEVC新召募个数与投资事故的暴涨上。由于股市不绝熊市，2012年IPO再度停息，PEVC召募与投资也再度寻底。直到2014年IPO重启，PEVC召募个数与投资事故又迎来发作性增长。但是由于2014年下半年至2015年6月股市赢利效应极好，资金大量涌入股市，以是PEVC召募与投资在IPO刚重启的暴涨后并未一连下去。 如图表12表现，PEVC召募个数每每在IPO停息中期开始出现反弹上涨趋势，而一样平常IPO关闸期在一年左右。第九次IPO停息至今已经一连了2个月，推测约莫本年年底大概出现优质的投资时机。 2.3、投资机构资产负债表的负反馈打击 互联网贸易模式的激进化扩大了市场遇冷时投资机构的审慎水平。如今，互联网企业贸易模式越来越激进化，特殊是随着O2O等模式暴热以后，很多初创企业的财政不能到达均衡，根本靠VC的钱来支持。 中科招商的收益告急分为两项： 基金管理费：公司作为基金管理人，受托管理基金资产，向所管理的基金收取肯定的管理费用。公司管理费用的收取基数和收取比例由公司与基金投资人协商确定。收取基数包罗基金注册资源、实缴资金、投资额等环境，一样平常按照实缴资金收取，收取比例一样平常为每年2.00%，尚有约定的除外。 收益分成：当基金所投资项目退出并得到收益时，公司作为基金管理人收取投资收益的肯定比例作为对管理服务的报酬，收取时点一样平常为基金的本金及确定的门槛收益（如有）收回后计提，计提的比例一样平常为投资收益的20.00%，尚有约定的除外。 接下来我们分析如果投资项目失败，会在多大水平上打击投资机构的资产负债表： 我们将被投项目分为两类：自身有红利对投资机构依靠度低的项目，以及自身无红利依靠烧钱运作。对于投资机构的资产负债表而言，如果是第一类项目，纵然恒久没有退出，项目仍旧可以一连谋划，最差的环境下可以回购，其失败对投资机构资产负债表的打击相对可控。 但是对于第二类项目，比方烧钱的O2O模式，其自己是轻资产，一旦失败休业将导致风险直接穿透到投资机构的当期红利，其对风谋利构资产负债表的打击是不可等量齐观的。在资源隆冬下，O2O类轻资产、烧钱模式的项目将开始遇到融资窘境，已经投资大量O2O项目标投资机构，其资产负债表也将遭受巨大压力。 针对这种大概的打击，我们翻阅了中科招商的《公开转让阐明书》与审计陈诉，以观察如果项目失败将怎样盘算损益。在其《公开转让阐明书》中第154页“恒久股权投资”中，具体阐明确“后续计量及损益确认方法”，此中：“接纳权益法核算时，当期投资损益为应享有或应分担的被投资单位当年实现的净损益的份额。本公司在每一个资产负债表日查抄恒久股权投资是否存在大概发生减值的迹象。如果该资产存在减值迹象，则估计其可收回金额。如果资产的可收回金额低于其账面代价，按其差额计提资产减值预备，并计入当期损益。恒久股权投资的减值丧失一经确认，在以后管帐期间不予转回。” 在中科招商的审计陈诉中，可观察到其项目资产计入可供出售金融资产和交易业务性金融资产，这两部分的损益都管帐入到投资收益中。 以是从财政层面，现在风险最大的是数千家不绝在不计本钱夺取用户且迟迟无法红利的公司，如果这些投资项目失败便计入投资收益丧失。而O2O类项目标殒命将使得整理所剩无几，我们可以假想，如果市场行情遇冷，肯定命目的O2O项目殒命，则会在资产负债表中拖累团体投资收益，进而导致公司短期内的投资决议趋于审慎。 2.4、隆冬之下，创业者该怎样选择 通过以上三点的分析，我们可以发现，此轮隆冬的根本缘故起因是二级市场向一级市场穿透，资金收紧导致投资机构募资困难，这也直接导致了市场团体投资节奏的放缓。着实，从本质上来看，对于投资机构已经投过的项目，这些机构还是渴望在企业急需资金的时间伸手救济，没有哪家机构渴望看到自己投资的项目殒命。但无奈的是，短期新基金募资困难，暂不具备输血本领（更直接的说，投资机构也没钱了），因此不得不放缓投资节奏。在此配景下，我们发起广大的创业者——广积粮、控付出、做好过冬的预备。由于就现在的状态来分析，未来半年内，市场的状态很难出实际质性好转。 三、隆冬中怎样做资产设置 ·从资产设置角度来说，当前中恒久股权投资是较好选择 ·隆冬期播种的基金账面投资回报倍数均匀高于投资高潮期2~3倍，本年下半年或将出现抄底机会 3.1、尚有哪些资产值得设置？ 我们在上文具体分析了资源隆冬的成因，下文我们单独从投资人的角度，来分析应对战略。 起首，我们从资产设置角度，分类观察大宗商品投资、房地产投资和权益类投资的环境。 3.1.1、大宗商品难改下行趋势 自2014年以来，环球需求疲弱与美元走强，在此配景下大宗商品下行的趋势在所不免，而且短期内下行趋势难改。 3.1.2、房地产市场趋势下行 自2014年以来，房地产市场已开始步入布局性下滑，而且导致本轮调解的并非政策收紧，而是供过于求以及投资性需求消退。我们以为在供过于求、库存积存的配景下，房地产市场会一连2014年的下滑周期，短时间内难以改变。  3.2、权益类投资是好选择吗？  团体来看，未来利率或将趋势性下行，固定收益类资产设置吸引力正在降落。这种环境下加大权益类设置是局面所趋，而且权益类是最能受益于改革与转型的。 3.2.1、股票市场短期难以重启 按汗青数据来看，除非有巨大政策性利好，否则股市在暴跌后很难立即重启下一轮牛市，毕竟对投资者而言必要一个生理愈合期。这种环境下，短期投资并不是好选择，应该多思量中恒久权益类投资。 3.2.2、中恒久股权市场值得设置 1)此轮隆冬不大概动摇互联网行业根本面 各行业互联网化属于大趋势，不大概由于股市的短期变动而被扭转，但是泡沫会被挤出来。 2)“看空做多” 大部分投资人并不以为此轮股灾是2008那样的环球性经济危急，也与2000年互联网泡沫破碎有本质区别，由于互联网市场已经大了太多，对资金的消纳本领已经大为差别。随着市场遇冷，浩繁创业项目标估值已被“腰斩”，而且能活下来的也都是相对优质的项目，从前“2VC”式的项目也渐渐变少。而且随着技能扩散速率加速，科技投资的赢利窗口在收缩，机不可失失不再来，一些有履历的投资人已经开始探求有代价的标的。 3）隆冬期播种的基金账面投资回报倍数均匀高于投资高潮期2~3倍 对于京东私募股权融资平台的投资人以及匿伏投资人来说，选择投资时点非常告急。我们做了大量数据统计与研究，发现了一个风趣的征象：隆冬期播种的基金账面投资回报倍数均匀高于投资高潮期2~3倍。 我们分别统计了2007年~2015年基金通过上市退出和非上市退出（包罗M&A、股权转让、MBO等方式）的账面投资回报倍数，由于基金召募金额公布不完备，我们选择投资案例数作为判断一级市场热度的指标，而且已经根据投资机构的持偶然长将投资时间换算至投入时点，以及对图表加了以3个月为周期的移动均匀，以得到平滑、去除奇点的曲线。 由图表25、26可以看出：对于通过非上市方式退出的基金来说，在一级市场的隆冬期2012年11月~2014年7月录得3.44倍的好结果；反而在投资热度高涨的2010年4月~2012年10月、2014年8月~2015年8月，只录得1.05和0.8倍的均匀投资回报倍数，其负相干性相称显着，隆冬期回报倍数高于高潮期2倍。 对于通过上市方式退出的基金，环境也同样云云，在2012年7月~2013年8月的隆冬期，其均匀投资回报倍数高达5.93，而在2009年10月~2012年6月的投资高潮，其均匀投资回报倍数只有2.04，隆冬期回报倍数高于高潮期3倍。 这一风趣的征象阐明，在隆冬期时，大部分投资人会改变高涨时广撒网的风俗，对所要投资的项目优中选优，而且项目自己估值变自制，故此时投资的均匀回报率反而更高。  4）本年下半年或将出现抄底时候 如果思量中恒久股权资产设置，本年下半年或将出现抄底机会。现在股市缺乏赢利效应，股灾恐慌阶段并未完全已往，一级市场也在寻底过程中。当未来筑底完成之后，投资人肯定必要探求新的资金开释渠道。如图表27所示，按汗青规律，IPO停息一样平常停息一年左右，在停息半年的时候，PEVC市场已经有显着反应，一级市场的重启也将以IPO开闸作为激活点。 纵观人类汗青，随着科技革命对实体经济的渗出和改造，泡沫幻灭见底之后每每会迎来更长时期的经济和市场繁荣。人们每每高估技能的短期影响，而低估恒久影响，而且在泡沫中虚高的估值会被重新考量，重回对红利和现金流的分析。以是，在当前估值降落的时候，我们发起投资人随时关注优质、低估值的项目，根据项目标优质环境来判断是否参与。 | 
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发表于 2019-6-14 00:34:45