中国金融风险与稳定报告：从高杠杆脆弱性到警惕新的泡沫

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:52:18

3月27日上午，“改革和风险的平衡”研讨会在京举行。研讨会上，第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融团结发布了《中国金融风险与稳固陈诉2016》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport，CFRSR)。该陈诉由前IMF高级经济学家孙涛，中国社科院金融研究所研究员刘煜辉，中国银行业协会首席经济学家、香港生意业务所首席中国经济学家巴曙松，中国金融40人论坛高级研究员管涛，北师大金融系传授钟伟，瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光等学者联手打造，从六个维度提出了低落金融风险、防范体系性打击和维护金融稳固的一揽子政策发起。

以下为陈诉实行纲要：
中国金融风险与稳固陈诉2016实行纲要
已往25年中，2015年中国经济增长速率首度低于7%，经济新常态的特性凸显，高速增长向中高速增长转换。同时，2015年中国金融体系的风险点加快出现，表里风险共振特性显着，团体金融风险明显高于2014年。2016年3月，当局工作陈诉亦首度以区间作为经济增长的目的(6.5%-7%)，经济增长下行与金融风险袒露成为2015-2016年中国经济的庞大特性。
由第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融团结发布的《中国金融风险与稳固陈诉2016》(ChinaFinancialRisk&StabilityReport，CFRSR)，继续相沿国际货币基金构造(IMF)评估风险的方法论，对当前中国金融体系的团体风险举行了全面扫描和评估。陈诉以为，2015-2016年，股票市场大幅震荡和人民币汇率改革引发的贬值预期，使得中国经济与举世金融市场形成了双向风险感染和互溢的格局：举世金融风险和中国金融风险通过贸易、金融和信心等渠道相互溢出，形成多重反馈机制；加之经济下行导致的资产负债表调解、债务风险转达、货币金融条件以及风险偏好等连续表里强化，这些因素的共振和相互感染给中国的金融稳固带来了亘古未有的寻衅。
中国金融稳固图：2014年-2015年

中国金融稳固图(ChinaFinancialStabilityMap，CFSM)体现，2015年中国金融风险明显高于2014年。除了市场及活动性风险略低于2014年，外部感染风险、宏观经济风险、货币金融条件、风险偏好以及信贷风险等都比2014年更甚。2015年中国金融体系的稳固性面临着诸多风险点，这些风险点对2016年金融稳固仍旧构成庞大的不确定性。
在全面风险评估和剖析的根本上，陈诉基于公共政策的视角提出了低落金融风险、防范体系性打击和维护金融稳固的一揽子政策发起。
债务风险：高杠杆的脆弱性
在2014年已经较高债务的根本上，2015年的中国经济仍旧在继续加杠杆。银行贷款、影子银行、净公司债券融资和非金融企业股权等社会融资总额占GDP的比重从2014年的不到200%进一步上升到2015年的204%。
中国出现债务扩张，究其本源是投资报酬率降落和软束缚机制。一方面，国内投资报酬率在降落，过剩产能的堆积与债务比例爬升的协偕行进，偿付压力日益加重，为了进步资源回报使其可以大概覆盖债务合约中要求的还本付息任务，经济主体就有冲动继续借贷、进步杠杆率，以负担更多风险为代价调换更多的回报而不是更高的回报率。另一方面，中国体系性金融风险产生的症结在于缺乏对投资效果负责的机制和体制，即债务的束缚机制。
从现在的债务规模来看，只管比年来杠杆增长较快，但我国的债务风险团体可控。一是中央和地方当局(与财政责任干系的)的债务规模占GDP的比例仍旧控制在60%以内。二是在单一制国家中当局有很强的控制力，能将债务在中央当局、地方当局、企业和住户部分之间转移，一个部分的负债对应的每每是另一个部分的资产，只要国家对国外经济部分保持相称规模的净债权状态，发生债务危急的概率不大。三是从短期看，可供选择的减杠杆的政策空间很大，包罗当局资产的转卖、债转股、用恒久债务更换短期债务从而将负债久期拉长、淘汰错配的风险等。
然而，高杠杆和过剩产能导致的增长陷阱，以及大概引发的债务和通缩的螺旋式降落，使得去杠杆成为供给侧改革的核心内容。怎样在稳增长的条件下实现经济有序去杠杆是中国金融稳固的庞大寻衅。
股灾与救市：体系性风险凸显
颠末7年的低位倘佯后，中国股市自2014年下半年后敏捷上涨，沪市股指2015年5月比2014年7月上涨了近1倍。随后，中国股市又大幅下跌，形成了整年股市大幅震荡的局面，成为举世关注的核心之一，诱发了举世投资者对股市下跌和政策水平的担心。为应对股市颠簸，当局采取了一些救市步伐。股市在2016年1月再次下跌了20%，波幅巨大，此间还陪同着人民币再次贬值。
2015年中国A股市场颠簸的特性重要体现为杠杆化、期现联动以及金融行业联动特性显着。一是以场内融资以及场外融资为支持的融资杠杆化是股票市场颠簸最为范例的新特性。融资杠杆对金融市场具有双重的放大效应，场内融资及场外配资跨市场、跨行业、杠杆化的风险格局终极触发了A股的体系性风险。二是随着股指期货和融资融券业务的开展，A股市场开始引入做空机制，各类高频生意业务计谋、套利本事进入市场，放大了市场的颠簸性和脆弱性。三是资产管理行业的不停创新使各金融机构之间的策划壁垒渐渐被突破，证券市场生意业务亦开始形成跨市场关联、全行业联动的特性。这种联动关系重要体现在三个方面：一是证券业务的跨市场关联；二是产物的内生性全行业关联；三是金融机构策划的全行业关联。这种跨市场、产物关联和机构关联使得金融风险的转达出现网状扩散的态势，极易形成金融风险的空间感染机制，引发体系性风险。
股票市场颠簸中，当局救济发挥了告急作用，本轮股灾救市是中国证券市场建立以来规模最大和采取步伐最多的一次救市。救市虽在肯定水平上稳固了市场，但股灾处理中也袒露了羁系部分对于风险预估不敷、处理本事储备不敷、风险机制认识不敷和政策和谐统筹不敷等标题。股灾救市过程中的市场规则频仍变更会增长中国资源市场的政策风险，并大概引发市场化改革进程的反复。
2015年以来股票市场剧烈颠簸与羁系当局政策的科学性亦细密干系。一是场外配资的羁系及处理。二是机制计划，比方曾经推出的熔断机制。三是混业策划与机构羁系、分业羁系的制度错配。尤其是股市震荡的“体系性风险”特性，引发了决定高层对金融羁系架构举行彻底改革的动议。
房价上涨：鉴戒新的泡沫
我们的研究体现，股价和房价在2014-15年间出现负干系关系。利率降落和金融市场颠簸及其引致的资产荒，推动大量资金寻求高收益，而尤其是股市大幅震荡使得房市成为保值增值的重要途径。从天下看，房价在2010-12年下探后，在2013年回升，在2014年再度回调，2015-2016年再度回升。从国际看，自2008年以来，中国房价上涨幅度不绝高于美国和韩国。近期的房价上涨，尤其是一线都会的房价上涨，重要由改善性需求，利好新政出台，货币政策宽松，银行鼓励机制，以及房地产企业、中介机构加入配资提供贷款等一系列因素推动。
房价快速上涨将带来一系列风险：一是杠杠过大。一些购房者使用首付贷、斲丧贷等情势加杠杆，加上其他情势的加杠杆(如团结骗贷和众筹投资等)，导致债务风险在上升。假如房价大幅下跌，银行和斲丧者个人谋面临名誉违约风险。二是差别都会房价继续分化的风险。在一线二线都会购置房产的住民，通过卖掉三四线的房子，形成资金不停向一线都会会合并推高一线二线都会房价、资金流出三四线都会并拉低三四线都会房价的局面，加大三四线都会房地产去库存压力和一线二线都会房市泡沫风险。三是国表里活动性颠簸带来的风险。国表里多年积聚的活动性和当前宽松的货币情况，推动中国大量资金流向房地产。然而，假如美联储继续加息导致举世活动性紧缩或中国资源外流加剧，楼市继续上涨的预期大概就会改变。四是高房价带来贫富差距加大和社会结构不稳固的风险。
鉴于房地产的抵押品性子，一线二线都会房价一旦下跌大概进一步导致银行和影子银行的信贷丧失以及地方财政收入降落，银行信贷丧失反过来加剧对房地财产的信贷紧缩和财政注资压力，增大整个经济金融体系的体系性风险。
汇改和人民币国际化：表里风险共振加剧
2015年，人民币加入SDR，资源项目可兑换和人民币国际化继续推进，国内金融市场的改革和开放稳步推进。此中，“811”汇改进步了人民币汇率中央价的市场化水平，然而，改革自身引致了新的风险，人民币产生了明显的贬值预期，资源外流加剧，金融风险出现了交织感染的特性。
多种因素导致人民币贬值：一是外部情况变革：美元加息配景下的中美利差缩小诱发资源外流。二是国内经济下行：市场以为经济下行大概促使当局推动人民币贬值以促收支口。三是信贷连续扩张、较低的投资回报和银行预期不良贷款增长，国内住民以为外币资产更为安全。四是羊群举动：投资者和住民不明确中国的汇率政策而采取的跟风举动。
从跨境资金活动来看，2015年国际收支出现经常项目顺差、资源和金融账户逆差、外汇储备降落较快的特性，资源和金融账户(含四序度净偏差与遗漏)逆差5040亿美元(已连续7个季度逆差)；2015年外汇储备资产淘汰3429亿美元，为20多年来初次年度降落。二是境表里汇市场的外汇供不应求抵牾突出，银行即期结售汇多年来首现逆差，下半年供求缺口显着扩大，银行远期结售汇签约出现较大逆差，同时在市场和政策作用下颠簸较大。三是企业、个人等非银行部分跨境资金总体出现净流出，企业、个人等跨境收支由上半年的顺差转为下半年的逆差。四是差别金融市场的相互感染。此前，人民币盯住美元给市场提供了一个名义锚，新汇改使得这个锚忽然消散了，新汇改后的市场颠簸加剧了境表里市场的相互感染以及国内股市汇市的交织感染。出于预期管理和金融稳固的必要，干系部分只好又重启了市场干预。
由短期因素造成的汇率颠簸和外汇储备降落并不可骇，究竟上，汇率和资源活动在2016年2-3月已经开始趋于稳固，但是，国表里投资者对中国经济和改革取向的信心下滑和负面预期值得决定者充实警示。此中，政策推行的时点选择和有用沟通至关告急。
互联网金融：从草泽到规范
和2015年一样，陈诉专辟一章，讨论和互联网金融有关的风险因素。大抵而言，中国互联网金融履历了传统金融向互联网渐渐延伸(1990-2003年)、互联网金融创业潮来袭(2003-2013年)和互联网金融海潮掀起(2013年后)三个阶段，体现为第三方付出和移动付出、P2P网络贷款、众筹融资、金融产物网络贩卖、大数据征信、网络金融生意业务平台、传统金融机构互联网化和互联网货币等8种形态。
在互联网金融迅猛发展的过程中，风险开始渐渐袒露和显现，重要有技能安全性、乞贷人名誉违约以及平台庞氏骗局等三大风险。从业务形态上看P2P是风险最大的范畴。2015年是P2P平台发作大量违约的一年。经济下行带来了投资回报率的明显降落，社会团体的负债利率水平出现趋势性降落，这使得大量采取高息回报方式吸引资金投资的P2P开始暴袒露标题。2016年1月份P2P网贷标题平台多达1351家，标题平台在P2P总平台数中的占比从2015年2月的23%上升至34%。
在互联网金融范畴，围绕金融生态圈的创建，传统的机构羁系模式已经无法再顺应快速发展的金融业态。互联网金融正在从一个霸道发展渐渐走向规范发展的期间，羁系机构也在思索和实践，将来金融羁系必要的是功能羁系而非机构羁系。
猜测将来，金融和互联网技能正在快速融合，互联网技能所带来的生意业务本钱和信息本钱上风极大的推动了互联网金融的发展。然而，随着互联网金融的快速发展，其在制度、法律、税收等方面的上风将会渐渐消散。同时，在移动互联网期间，互联网金融的终极业态应该是更少的节点(即把持水平更高的金融平台)，更多的接入(斲丧者由于某种缘故原由都和这个金融平台产生接洽)。相较于传统的金融机构模式，终极存在的节点更少意味着终极存在的互联网金融机构更少。当前互联网金融的竞争和整合刚刚拉开序幕。
宏观审慎政策框架：他山之石
2015年国内发生的市场动荡，充实袒露了表里市场的高度联动性和中国金融羁系框架的脆弱性。从防范体系性金融风险出发，以宏观审慎政策框架为思索切入点，构建得当金融市场新格局的金融羁系框架，已经成为中国的当务之急。
陈诉梳理了13个经济体宏观审慎政策和金融羁系改革履历，归纳出两个告急特性：其一，在宏观审慎政策框架的构建方面，各经济体根本都创建了负责宏观审慎的委员会来和谐各羁系部分，负责金融体系的稳固性，只管主导的机构各不雷同，比方，美国金融稳固监视委员会由财政部部长继承主席，英国金融政策委员会设在英格兰银行内部，澳大利亚金融羁系委员会是一个独立机构，但由澳大利亚储备银行行长继承主席。其二，从本轮举世金融羁系改革的实践看，多数经济体都强化了由央行主导宏观审慎政策订定、实行以及负责体系告急性金融机构羁系和统筹告急金融根本办法、金融业综合统计的宏观审慎政策框架。此中，央行的金融羁系职能，尤其是针对体系告急性金融机构是关键。美国、英国、法国、德国、印度、巴西、俄罗斯、波兰和南非的中央银行都负担对银行业的直接羁系职责，或是由其部属机构来对银行举行羁系。此中，英国、法国的央行将银行业和保险业归并羁系，俄罗斯的央行则同一羁系银行、保险和证券业。
六大步伐维护金融稳固：打击是最好的防守
金融稳固是个短期和恒久的动态过程。短期看，中国金融稳固面临的寻衅重要泉源于偿债压力、活动性风险和资源外流压力。中恒久来看，中国经济和金融体系面临的风险是经济增长不可连续、改革开放停滞以及改革开放过程中政策失当大概引发的金融危急风险。陈诉分析的一系列金融风险及其深条理根源体现，经济和金融体系的自身脆弱性和羁系框架的滞后将进一步加上将来的金融风险，克制经济连续下行、股价震荡、房价泡沫、汇率异动、资源大幅外流和国表里金融风险互溢带来的体系性风险，主动“打击”是最好的防守。
第一，有序去杠杆是中国实现金融稳固的告急环节。低落债务率必要闯辗视和分母同时动手：闯辗视的角度看，实时整理地方当局、银行和企业的资产负债表，让市场规律发生作用，突破庞氏融资举行债务清偿，以致出售资产，答应不能兑现债务合约的企业停业或重组；分母视角动手，即进步生产率，推动供给侧改革、以增长化解债务负担。
从短期看，任何淘汰债务的方式都将产生紧缩作用。应提拔财政政策在稳增长和整理资产负债表方面的作用，通过低本钱融资将地方当局的存量债务渐渐有序地转移至中央当局资产负债表上，会合举行债务重组。同时，在债务整理过程中央行应提供富足活动性，最大限度克制无序相互蹂躏风险。短期内由央行承接债务的方法，以及通过市场化实现“债转股”都是可行的实验。
同时，应尽快推动中央-地方财税关系改革，地方当局应拥有稳固的主体税源，创建高服从的都会根本办法的市场化运营机制，美满债券市场评级体系，让地方当局成为真正及格的市场融资主体。
第二，推进资源市场改革，是实现有用市场和金融稳固的唯一起径。美满资源市场根本制度和生意业务规则，有序推进注册制改革；以上证50指数标的股票中试点“T+0”和取消涨跌停板，在制度渐渐成熟以及投资者渐渐顺应后推广至沪深300指数标的股票；研究修订和实验股指熔断机制；尽快规复股指期货生意业务，并在条件成熟的情况下推出中小板和创业板指数期货；尽快推出股指期权产物；加快创建金融行业同一的投资者得当性和金融产物风险分级制度，在夸大“买者自尊”原则的同时强化金融机构向得当投资者贩卖得当产物的责任，提拔资源市场团体风险负担本领。
别的，创建资源市场体系性风险预警指标体系，以资源市场团体杠杆率和颠簸率为监测重点，以定期和非定期压力测试为重要本事和工具，力图提前预警和实时发现资源市局面临的埋伏体系性风险隐患。同时探索运用大数据分析技能对疑似关联账户举行监控，有用防范和打击跨市场使用举动。
第三，对峙汇率形成机制的市场化改革方向，对内平衡优先。短期内维持外汇市场的根本稳固，防止市场超调；中期构建更加可信的汇率制度(比方参考一揽子货币)，让人民币汇率实验真正的有管理浮动，当局根本退出外汇市场干预，实现市场自主出清。应按照“对内平衡优先”的原则定位人民币汇率政策：做对利率比稳固汇率更加告急，尽快创建新的货币政策框架和传导机制；当表里平衡目的辩说时，汇率政策应该给货币政策让路。
第四，以金融开放钻营在举世金融稳固中的更大国际领导力。人民币加入SDR后，在继续推进人民币国际化和资源项目开放过程中，应进一步强化本外币政策和谐和本外币政策一体化管理。同时中国应在G20的平台上积极作为，成为举世金融安全网的告急政策订定者，通过推动SDR在举世金融体系中更大范围使用，进步人民币在国际货币体系和举世金融稳固中的职位和作用。
第五，改善与市场的沟通，积极引导预期。由于中国经济的职位、复杂度和举世经济金融的高度连通性，有关中国宏观经济和金融市场的对外沟通告急性不逊于美联储的对外沟通，预期引导应上升为告急政策工具。陈诉以为，应恭敬市场，把市场主体放在划一的位置，平心静气、设身处地、换位思索；体现专业性，说对话不要说错话，说老手话不要说生手话，摆究竟、以理服人；创建信誉，当局调控市场赖于公信力、可信度，说到就要做到，不知道的不说、做不到的不说、不能失信于市场，克制因政策信号杂乱而加剧市场震荡；把握好沟通本事，多谈机制、少谈水平；加强主动性，对不实听说实时澄清，淘汰不须要的市场恐慌，对出台的庞大步伐主动表明，夺取国表里市场的明确和支持。
第六，顺应危急后举世局势，金融羁系框架“大修”，创建符合中国国情的宏观审慎政策框架。2015-2016年市场的震荡将以“铁路警员各管一段”和“谁的孩子谁抱”为特性的中国金融羁系体制和框架的脆弱性袒露无遗。现在有三种改革方案的动议：(A)，做实金融羁系和谐机制，在国务院层面建立金融稳固委员会，和谐“一行三会”；(B)，将“三会”羁系权同一，建立综合羁系机构，一行一局模式，即英国在金融危急前的BOE+FSA模式；(C)，仿效危急后国际金融羁系改革的履历和趋势，将“三会”并入央行，采取超等央行模式；大概将三会中的体系告急性金融机构纳入央行羁系，央行同时负担金融稳固委员会职能，负责宏观审慎政策框架、金融根本办法统筹和金融信息数据的汇总和监控等职能。
陈诉以为，第一种方案变更最小，但危急后举世市场的剧变和中国的深刻辅导体现，没有金融羁系框架的大动，小修小补无法创建应对体系性风险的宏观审慎框架，也无法改变现在割裂和真空并存的羁系乱局。第二种方案恐怕是最坏的方案，本次金融危急中英国的辅导已充实印证其失败的一定性。第三种方案虽其优点扳连更深、部分调解、职员变更更多，但改革更为彻底，与国际趋势更为靠近。一旦完成，可以深刻改革以往羁系框架的毛病，强化宏观审慎政策框架，提拔防范和化瓦解系性金融风险的本领，更有用地维护金融稳固。

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中国金融风险与稳定报告：从高杠杆脆弱性到警惕新的泡沫

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