资产泡沫，通货膨胀与本币贬值——各经济体货币超发经验研究

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:54:14

择要：

货币超发会有什么结果？二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴经济体，以及以巴西、阿根廷为代表的拉美国家，都曾履历过货币超发。本陈诉中，我们回顾其履历并举行了总结。

发达经济体：货币高增引发滞胀，推升通胀和资产代价。70年代初期，告急发达经济体经济增速团体下行。为了刺激经济企稳，各央行大量增长货币供给，导致货币超发。其结果一是通胀短期大幅飙升，二是房价恒久高增。期间黄金和石油等商品代价体现强劲，而股票、债券市场则体现疲软。08年金融危急后，为刺激经济企稳，美日欧纷纷推出量化宽松的货币政策，货币增速连续高于经济增速，但经济险些没有增长，而过剩的活动性却繁殖了金融市场的大泡沫。15年年中以来，随着美国加息预期升温、人民币汇率动荡等因素刺激，举世股市开始大幅调解，过剩资金又开始流入商品市场。而由于有90年代日当地产泡沫幻灭和08年美国次贷危急的前车可鉴，此轮货币宽松并未引发活动性大批量进入房地产市场。

韩国、中国台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来。60-70年代，韩国和中国台湾地域依靠投资和出口拉动实现了经济的连续高速增长。由于投资告急依靠于信贷，货币供给保持高增速。但80年代末韩、台经济进入转型期，增长中枢下行。但货币当局仍试图用积极货币政策托底经济，导致M2增速远高于GDP增速。其结果起首是引发了巨大的股市和地产泡沫，三年间韩、台股市翻了十倍以上，88年台湾房价靠近翻番。而后货币当局收紧货币泡沫幻灭，过剩活动性“脱虚入实”，造成90年代初的通货膨胀。恒久货币超发和通货膨胀带来贬值压力，而外债题目则成为末了一根稻草，终极导致亚洲金融危急期间韩币、台币大幅贬值。

拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值。80年代，拉美国家经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为告急的当局融资本领。当局毫无控制地通过印钞举行融资，令拉美告急国家在整个80年代均处在货币供给失速的状态中。而过量货币则引发拉美“超等通胀”，巴西和阿根廷分别在1990年和1989年履历了约3000%的CPI同比增速程度。失控的超等通胀导致资源外流，货币连续贬值。为抗击通胀，拉美国家选择了高估本币的政策。但高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力进一步遭受扑灭性打击，加之遭受国际市场攻击，终极巴西和阿根廷不得不放弃干预，大幅贬值。恶性通胀终极导致房地产市场的美元化，使得房价易受外汇政策的打击，连续缺乏活力。

总结：货币超发代价重重，改善经济仍靠改革。上述各经济体广泛是在经济低迷时期超发货币，试图刺激经济，但都未能如愿。而超发的货币使得各类资产代价上涨，引发通货膨胀、金融资产代价泡沫，以及本币贬值。其代价则是住民财产缩水、经济进一步受挫，乃至引发金融危急。80年代美国和英国分别接纳减税和国企改革走出阑珊，而韩国也依靠国企改革重振经济。但拉美却饮鸩止渴，错失产业结构升级时机，仍陷阑珊泥潭。这意味着，货币超发无助于改善经济，只会推升物价大概资产代价，代价重重。改革一定带来阵痛，但却是提拔经济体质的西岳一条路。长痛照旧短痛？这是一个选择题。

正文：

货币超发会有什么结果？货币是从商品中分离出来固定充当一样平常等价物的特别商品。纵观二战以来各经济体的货币政策，当货币供给大量增长，高出了维持经济正常运行所须要的货币量时，资产代价会发生巨变，对内体现为商品代价上涨和金融资产代价泡沫，对外则体现为本币贬值。三者相继发生，本质上都是一种货币征象。

1．发达经济体：货币超发引发滞胀，推升通胀举高房价

1.1 70-80年代：通胀高企，实物资产代价飙升

20世纪70-80年代，告急发达经济体经济增速团体下行。以美国、日本为例，从60年代中期开始，美国工业经济增长放缓，产能利用率自高点下滑，而科技发展则处于低潮，对经济增长的推动显着减弱。美国的出口商业份额占比也开始降落，70年收支口商业由顺差转为逆差，经济增速不停下行。日本经济从70年代起开始减速，由高速转入中速增长，工业占GDP比重在73年到达37.2%的高点后徐徐回落，而都会化率也在70年代见顶下滑，工业对经济增长的拉动作用减弱。

为了刺激经济企稳，各央行大量增长货币供给，导致货币超发。美国70-80年代的M2同比增速保持在9%以上，高点乃至高出了13%，而GDP增速却不停下行，一度还出现了负增长。日本在70年代M2增速根本都在12%以上，GDP增速也在不停下台阶，从12%以上下行至4%左右。与连续下行的经济增速相比，各国货币供给显然是过量的。

货币超发的结果是通胀严厉，房价上涨速率快于物价。美国70年代的通胀根本都在5%以上，80年代初乃至靠近15%。日本70年代中期的CPI同比曾靠近25%，之后只管大幅下行，但也维持在7%以上。与此同时，货币超发也推升了房价，1975-1990年美国房价上涨了200%，期间物价仅上涨144%；整个70-80年代，日本房价上涨了338%，物价仅上涨71%，房价上涨速率均快于物价。美国和日本的M2增速与房价增速高度干系，货币超发是房地产泡沫繁殖的告急缘故原由。

石油危急和货币超发对高通胀均有“贡献”。1973年10月中东战役发作，国际油价从3美元/桶上涨至12美元/桶，而1979年两伊战役则导致油价从14美元/桶上涨至35美元/桶。石油危急是70-80年代发达国家高通胀的告急缘故原由，但其不能掩饰货币超发对通胀的推动作用。从1970-1980年间的美国分项CPI来看，能源类斲丧品代价年化增长率高达12%，而食品饮料、医疗保健、交通、住宅类斲丧品代价年化涨幅也在8%左右。

除了能源外，黄金和商品代价体现也很强劲，相比之下股票、债券市场则体现疲软。70-80年代两轮滞胀期间，黄金、商品代价均大幅上升。黄金代价从70年代35美元/盎司飙升至80年的675美元/盎司，而CRB指数则从1970年的111点升至1980年的300点，与发达国家股票、债券市场的低迷体现形成光显对比。但由于告急发达国家在70-80年代均出现货币超发的状态，且它们之间的汇率干系性较高，以是各国汇率并没有体现出同等性的规律。

1.2 08年危急后：通胀低迷，金融市场火爆

08年举世金融危急后是另一个典范的货币超发期。金融危急发作后，为了刺激经济企稳，美国、日本、欧盟将目的利率大幅度低落，推出量化宽松的货币政策。只管近几年发达经济体货币增速相比之前大幅度低落，但和低迷的经济相比依然处于较高的程度，仍存在货币超发题目。比方，美国货币增速在6%以上，但现实经济增速却在2%左右；欧元区货币增速在5%左右，而现实经济增速却不敷2%；日本货币增速靠近3%，但经济险些无增长。

但这一轮货币超发并没有灵敏的转化为通胀，过剩活动性反而繁殖了金融市场的大泡沫。只管有各国央行低利率和QE的强刺激，这一轮通胀并没有灵敏的反弹。尤其是11年以后，美国、欧盟的通胀程度不停下台阶。这不光由于各国供给端题目严厉，还与大宗商品的连续低迷有肯定关系。过剩的活动性大规模涌入了金融市场，09年以来，美国、德国股市上涨幅度高达170%以上，日本股市上涨134%，英国、法国也都靠近80%。15年年中以来随着美国加息预期、人民币汇率动荡等因素刺激，举世股市开始大幅调解，过剩资金又开始流入商品市场。

而这一轮货币超发也没有引发全面的房价上涨，团体房价上涨速率乃至慢于物价。由于有90年代日当地产泡沫幻灭和08年美国次贷危急的前车可鉴，本轮货币宽松并未引发活动性大批量进入房地产市场。09年以来，美国团体房价仅上涨5.4%，而同期的物价上涨了12%；欧元区团体房价根本未变，物价上涨了10.8%；日本房价还下跌了3.3%，物价团体上涨了1.8%。

2. 韩国、台湾：货币超发催生泡沫，通胀贬值相继而来

2.1 70年代：货币高增通胀高位，石油危急拉升通胀

80年代之前，韩国和台湾的货币增速和通胀中枢均较高。60-70年代韩国和台湾M2增速不停保持在20%以上，73年分别为36.3%和29.4%，78年则分别为35.0%和31.0%。CPI团体较高，且相称不稳固，韩国70年代通胀大要在10%以上，74-76和79-81是两个高峰，均靠近30%；台湾CPI中枢相对较低，但同样在74年和79-81年履历剧烈的通胀期，此中74年整年CPI增速48%。

60-70年代韩国和台湾经济高速增长，且告急是靠投资拉动，高货币增速与这种增长模式有关。战后韩国和台湾固定资产投资占GDP比重从10%左右一起攀升至30%以上，到70年代末才见顶回落。经济高速增长，投资增长更快，带来高涨的信贷需求。70年代台湾信贷增速在20%左右，韩国则更高，一度飚至40%以上。到80年左右，随着经济和投资增速趋缓，信贷增速也团体下台阶。

石油危急是70年代两次大规模通胀的引火线。高速货币增长抬升了通胀中枢，而两次石油危急则成为了“压垮骆驼的末了一根稻草”。73年第一次石油危急叠加举世粮食供给打击，79年第二次石油危急，均大幅推升石油等商品代价，是70年代韩国、台湾两次大规模通胀的直接缘故原由。

2.2 80末-90初：货币宽松托底经济，升值预期热钱涌入

80年代末至90年代初韩国和中国台湾进入转型期，经济增长中枢下行。由于工业化进程和出口高速增长险些同时在80年代中期趋于制止，韩国增长中枢从89年开始下调，增速从87年的12.3%下滑到92年的5.8%，台湾地域经济增速在87年到达12.7%的峰值后也一起震荡下行。然而，两经济体货币增速仍旧保持在20%以上，远高于GDP增速。可以看到，每波M2高增都给经济增长带来了短期的刺激，但恒久来看，并不能扭转经济增长中枢下行的趋势，反而为资产泡沫和通胀埋下了伏笔。

货币当局试图用积极的货币政策托底经济，造成M2高增。台湾货币当局贴现率在89年之前一起下行，信贷也不停保持较高速增长，在88年下半年到89年上半年一度冲到40%左右。直到89年货币政策突然收紧，信贷增速才回落，91年又再次回升。韩国央行从89年到00年十年间数次低落贴现率，而在当局主导下的商业银行体系向大型财阀企业增长信贷投放力度，以刺激需求，维持增速。1988年-1996年，韩国商业银行贷款余额年均增速达17.6%。

汇率升值预期和金融自由化也肯定程度地助推货币增速。85年广场协定之后，亚洲各经济体一方面在美国压力下徐徐实验浮动汇率，韩元和台币兑美元大幅升值；另一方面大力放肆推进资源市场国际化，徐徐开放证券市场。这些办法吸引了国际热钱流入，助推M2增速。

2.3 货币超发的结果：资产泡沫、通货膨胀和货币贬值

80年代末期，韩国、台湾货币超发的恶果分三个阶段依次显现：

第一阶段，超发的活动性引发了巨大的股市和房市泡沫。85-87年韩国、台湾货币增速均不停进步，在87年左右到达峰值。但87年两者CPI均很低，台湾不到1%，韩国也只有3%，远低于之后几年的通胀率，缘故原由在于超发的活动性先涌入资源市场，造成了股市和房市的巨大泡沫。台湾股指从87年初的1000点左右飙升至90年2月10日的12495点，三年翻了12倍；87-89年房价涨幅也分别到达29.1%、97.2%、55.6%。韩国股指也从86年初的160点升至89年3月的1000点以上。

以台湾为例，信贷增长加剧资产泡沫。自80年代初期，台湾货币当局贴现率不停降落，货币政策非常宽松，为“杠杆牛”提供了精良环境。而长达三年的大牛市营造了疯狂的乐观感情，全民加杠杆，涌入的资金进一步促进了股市繁荣。

货币政策收紧，资产泡沫幻灭。直到89年CPI破4，引起了当局的器重，在半年内将贴现率从4.5%上调至7.75%，加之台币制止升值造成热钱不再流入，导致股市终于崩盘，从90年2月12495点狂泻至9月的3000点以下。房市泡沫同样幻灭，90年房价涨幅-6.2%。

第二阶段，资产代价泡沫幻灭后，无处可去的货币“脱虚入实”，造成了90年代初期的通货膨胀。韩国CPI同比从87年的3%一起上升至91年的9%，今后多年不停维持在5%以上；台湾通胀于85年在零值左右触底，88年开始快速上升，89年到达4%以上，并维持高位至94年。值得留意的是，90年代初期韩国和台湾M2增速已显着低于87-88年的峰值，但通胀率却远高于87-88年，其缘故原由或正在于前期超发的货币流出资源市场，“脱虚入实”推升通胀。

第三阶段，恒久货币超发和通货膨胀给本币带来贬值压力，加上韩国外债题目严厉，终极导致亚洲金融危急期间本币大幅贬值。与台湾相比，90年代韩国M2增速更高，太过信贷和货币超发题目本就更为严厉，经济也更为依靠投资和重化工业。而大型财阀依然可以轻易地从当局主导的商业银行得到贷款，为缓解融资压力，韩国商业银行开始大规模举借外债，本国银行体系外债额从94年底的343亿美元飙升至97年9月的835亿美元。终极亚洲金融危急发作，韩元和台币均大幅贬值，此中韩元贬值幅度更为剧烈。

3. 拉美国家：印钞融资货币失控，恶性通胀本币贬值

3.1 发行货币增补财政赤字

80年代，拉美告急国家大量发行货币以增补财政赤字。拉美国家恒久面对财政赤字的威胁，当局融资本领差，不得不依靠发行货币的方式增补财政赤字。80年代，拉美国家经济停滞，财政赤字进一步恶化，发行货币成为告急的当局融资本领。1987年阿根廷央行资产中，对中央当局的债权占比到达70%，而短短8年前这一比例仅为19%；1989年巴西央行资产中，对中央当局的债权乃至高出76%。

3.2 货币供给失控，引发超等通胀

毫无控制的当局印钞融资举动令货币供给失去控制。当局毫无控制地通过印钞举行融资，令拉美告急国家在整个80年代均处在货币供给失速的状态中。阿根廷在70年代石油危急期间曾履历根本货币500%以上的同比增速，但相比80年代而言，如许的增速照旧小巫见大巫：82年根本货币同比增长744%，89年这一比例更是到达7446%！巴西根本货币增速自83年起高出100%，89年-94年期间，除91年略低（也到达500%）外，同比增速均高出2000%。

过量货币引发拉美“超等通胀”。只管也存在一些实体经济层面的结构性因素，但毫无疑问，过量的货币供给是导致拉美国家在80年代至90年代履历超等通胀的告急缘故原由。80年代初，拉美即履历了一轮通胀上扬，1985年，巴西和阿根廷CPI同比分别到达226%和672%，今后恶性通胀愈演愈烈，巴西和阿根廷分别在1990年和1989年履历了约3000%的CPI同比增速程度，令人咋舌的“超等通胀”令拉美国家经济、金融体系受到严厉打击，社会秩序杂乱。

3.3 高估汇率对抗通胀，引发危急

超等通胀引发本币贬值，但贬值速率滞后。拉美国家失控的超等通胀导致资源外流，货币连续贬值。由于通胀过于严厉，货币贬值速率太快，阿根廷和巴西等拉美国家不得不频仍更换货币单元，以制止贬值过快导致货币计价未便。我们换算成可比单元后，可以看出，巴西和阿根廷本币币值在1984-1985年仅为1980年初的不到1%。贬值已经云云之快，但现实上这一贬值速率仍旧是滞后的。

维持本币高估，抗击通胀。“超等通胀”和货币贬值极易形成恶性循环，为抗击通胀，拉美国家选择了高估本币的政策。只管数据体现拉美国家在整个80年代的贬值速率已经非常可观，但现实受骗时拉美各国央行仍旧是在爬行钉住制的框架下试图连续维持本币的高估，以制止因本币过快贬值加重通胀压力。

巴西的现实汇率程度在80年代保持稳固，而在通胀严厉的80年代末90年代初，现实汇率未见降落反而上升。而阿根廷在整个80年代，现实汇率处于上升过程之中，特别是在通胀尤其严厉的1985年、1989年等年份。

高估汇率令出口承压，同时遭受国际市场攻击，终极不得不放弃干预，大幅贬值。高估汇率令拉美国家本已脆弱的出口竞争力进一步遭受扑灭性打击，同时无论是固定汇率安排照旧迟钝贬值的爬行钉住制，均因可以预见的国际收支恶化趋势，和不可制止的贬值远景，而连续遭受国际市场的攻击。终极，阿根廷不得不于2001年放弃货币局制度，允许本币兑美元贬值超70%，巴西则在1999年放弃爬行钉住汇率安排，允许本币贬值。高估汇率只管肯定程度上克制了通胀，但终极造成拉美广泛的货币危急，对经济增上进一步产生危害。

3.4 恶性通胀克制金融市场发展

恶性通胀环境下，企业股权体现保值作用，股指大幅上涨。阿根廷股市在80年代后期超等通胀盛行的时期履历了令人印象深刻的上涨，布宜诺斯艾利斯股票市场Merval指数，由86年6月的100点，上涨至90年7月已经高出1200000点，云云规模的股市上涨已经阔别根本面，而完全反应市场到场者在恶性通胀环境下，对保值资产的渴求。

与现实标价指数对比可以发现，股指的上涨险些全部由通胀导致。2001年货币危急之后，阿根廷重新回到高通胀环境，对比本币标价的Marvel指数和其时已经推出的美元计价的Marvel指数，可以清楚地看出，本币指数的上涨险些全部由通胀导致，而美元标价的指数自2001年至2010年出现震荡走势。

连续上涨幻象的背后，股市融资本领受到连续性陵犯。1984年至1990年，阿根廷股市总市值换算成美元后，根本维持在40亿美元以下，思量到汇率的巨大颠簸性对换算造成的弊端，连续云云小规模的市值究竟上反映出阿根廷股市已经无法为企业有用提供融资。而在1991年实行美元化之后，阿根廷通胀率灵敏降落，股市融资本领方得以规复。2001年货币危急之后，高通胀、股市融资停滞再次出现。

恶性通胀终极导致房地产市场的美元化。与企业红利仍面对较大不确定性的股权相比，房地产的保值属性更强。阿根廷在恶性通胀期间，房地产市场代价走势总体来看也与通胀程度相仿：80年代后期，房地产开发本钱指数型上涨，而在实行美元化政策的十年中，房地产开发本钱也保持稳固，今后随通胀再次走高，修建本钱再次快速抬升。

房地产交易业务美元化令房价易受外汇政策的打击，连续缺乏活力。于此同时，阿根廷房地产市场出现美元化征象，房地产交易业务两边为包管计价的公道性，淘汰颠簸性，已徐徐放弃本币，转而接纳美元交易业务。而一旦外汇管制政策收紧，交易业务所需美元可得性低落，房地产代价就受到影响而降落。美元化令房地产市场完全成为对冲本领，房价极易受到外汇管制政策厘革的打击，连续缺乏活力。

4. 货币超发代价重重，改善经济仍靠改革

二战以来，以美国、日本为代表的发达国家，以韩国、中国台湾为代表的亚洲新兴经济体，以及以巴西、阿根廷为代表的拉美国家，都曾履历过货币超发。我们总结其共性发现：

其一，货币买不到增长，只能买到“涨价”。各经济体货币超发的配景或是经济低迷，或是财政窘困，都接纳宽松货币政策来刺激经济，但并未换得经济回暖。而超发的货币使得各类资产代价“水涨船高”，或是商品代价上涨（通货膨胀），或是金融资产代价上涨（股市、房市泡沫），或是外币代价上涨（本币贬值）。

其二，货币超发代价巨大，打击经济蒸发财产。而这三种代价上涨都有其相应的代价。通货膨胀导致住民财产缩水，若接纳宽松货币政策借新还旧则会引发恶性通胀（拉美），若接纳紧缩货币政策对抗通胀则令短期经济进一步承压（美日韩台）。金融资产代价飙涨催生泡沫，泡沫幻灭引发危急（美日）。而根据“三元悖论”，货币超发和资源外流将形本货币贬值预期，当外债偿付出现题目则会引发金融危急（拉美、亚洲金融危急），并以本币贬值收场。

其三，走出阑珊的泥潭，不靠货币靠改革。80年代，作为供给学派的典范实践，“里根经济学”和“撒切尔主义”分别接纳减税和国企改革等步调资助经济走出阑珊的泥淖。而韩国则在金融危急之后痛下刻意惩治“财阀”毒瘤，经济也徐徐规复。然而，由于过早去工业化和固守“入口更换”，拉美国家错失产业结构升级时机，不光经济依然疲弱，也陷入了“中等收入陷阱”。由此可见，走出经济阑珊的泥潭不能依靠货币放水，而应该依靠改革，尤其是供给侧改革，来进步经济增长服从。

货币超发无助于改善经济，只会推升资产代价，代价重重。改革一定带来阵痛，但却是改善未来经济体质的西岳一条路。长痛照旧短痛？这是一个选择题。

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资产泡沫，通货膨胀与本币贬值——各经济体货币超发经验研究

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