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【第一私募论坛】www.simu001.cn】市场对巴菲特关有几多种误读？随后研讨者仔细察看，居然多达66种这还不包含各类典范蒙昧的误读。" {4 B, R# K3 T) G2 H3 f) s: M
& `9 V9 f" W( P. W 有1000个观众，就有1000个哈姆雷特。跟着“股神”的名头在中国名誉日隆，对巴菲特关的误读，在A股的证券市场中也泛滥成灾。; E- s1 J3 H5 `! ~; t+ [
" \- M8 }3 h. L4 X 不久前，一本名为奥马哈之雾的“勘误之作”面世。私募明星李驰称这是一本拨开财富迷雾、值得重复研读的“智富手册”，东方港湾的但斌则表现，这本书给他以“极大的共识和震荡”。本期财道与奥马哈之雾的两位作者任俊杰和朱晓芸密斯进行对话，凝听其逻辑与概念。
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; y4 `' E/ m6 m5 @" }' [9 c Q4 S 任俊杰，20世纪90年月初开始介入深圳股票市场（B股）的创立工作，90年月中后期开始学习与研讨巴菲特关的投资思惟系统。朱晓芸，留英金融学硕士，2003年回国以来一向从事证券研讨、股票投资与资产管理工作。) R* z* g7 K* p4 u ^# W( t
" H( A r' ?9 d9 S6 Y) n% t: v 要知道对巴菲特关存在哪些误读，就必需明白巴菲特关的┞符体投资框架。在奥马哈之雾中，两位作者提炼出了巴菲特关投资的“七层塔”几乎所有的投资法门都隐含在此中，恰是把握了这些法门，“七层塔”成为直达财富的“通天塔”，让巴菲特关一度成为世界首富。
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那么，“七层塔”的焦点内容是什么？- g% M; j9 e/ L
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第一层：买股票=买交易；' i* D- ]6 B2 {% Y
6 X3 C% A$ y3 E# l 第二层：市场师长教师；
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; ^: |, a8 [& @! E0 ^" E8 a 第三层：平安边际；
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- D- r( R7 f, O 第四层：集中投资； Y6 }$ |9 T7 o. r4 b7 w' a
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第五层：逆向操作；1 v, b% w! E( ]9 \5 y, L$ E
, d9 w1 M9 ]4 s& p! U' I i 第六层：有所不为；, C! ?" H% f( `. C
4 J/ t/ {2 f0 A. R H. _ 第七层：低摩擦成本下的复利寻求。
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这些，就是准确投资的所有法门。5 f: H! {, O2 b+ P: ~
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塔层1买股票=买交易- ]$ n4 n7 t4 C* S* `; g- c
- t, X8 u3 j1 { 解读：把股票看做全部交易的一小部分。这是巴菲特关投资殿堂“七层塔”的承重点或基石地点。) P5 }: g8 P4 |2 ^. \7 A1 L1 d
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这是巴菲特关从其教员本杰明·格雷厄姆那边学到最为主要的内容。2 m- u: J6 ?- k6 M3 |( ]
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格雷厄姆说：“把有价证券当做一项交易往投资是最聪慧的投资。”把股票看经商的一部分是一个“最佳视角”。当人们试图经过股票的短期交易往赚取超过企业经营性收益的投资回报时，因为股票价值与价钱之间的庞杂关系，会让自身处在一个相对来说并不有利的冒险之中。巴菲特关在2004年致股东信中像这样写道：“以企业所有权人的角度看工作……这恰是我几十年来投资行动的精华地点。自从我19岁读到格雷厄姆的聪慧的投资者这本书之后，我便茅塞顿开。”4 j% G3 [$ Y3 p& w( G: h, Z
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塔层2市场师长教师 {2 X7 ~. f, u0 s ` c8 r9 T
$ y) S L Y ^' X1 ^. P% s- { 解读：“市场师长教师”情感癫狂，天天城市依照自身的情感黑白报出一个高下不定且升沉颇大的价钱。这一“脚色”的实质背后，就是要准确看待市场的波动。! P, R2 ?3 y) T6 E2 ?
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在聪慧的投资者一书中，格雷厄姆把市场价钱的波动形象地比方成有一位情感不定但又很执著的“市场师长教师”，其天天都走到投资者的身边，不管公司经营情形是否稳定，城市依照自身的情感黑白报出一个高下不定且升沉颇大的价钱。格雷厄姆以为：“这些进场信号给投资者误导的次数不比有效的次数少。从基本上讲，价钱波动对投资者只有一个主要的意义：当价钱大幅下跌后，供给给投资者买进的机遇；当价钱大幅上涨后，供给给投资者出售的机遇。”
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( h$ r8 \' {0 L- k3 r1 K u 在1987年致股东信中，巴菲特关指出：“市场师长教师是来给你供给办事的，万万不要受他的***反而被他所领导……事实上，若是你没有把握可以或许比市场师长教师更明白地权衡企业的价值，你最好不要跟他玩像这样的游戏。”
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) ]4 x( O1 S5 c 塔层3平安边际
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解读：平安边际可以在3个方面辅助投资者：为企业估值时可能出现的高估供给缓冲地带；较低价钱的买进将供给更高的投资回报；当企业的现实增加高于预期时，投资者会同时在经营性回报和市场性回报两个方面获得收益。) Z5 Q9 U" J: p. d1 v3 ^
v' _) |( V- J5 B8 O1 Z5 A1 w 格雷厄姆在聪慧的投资者最后一章写道：“我勇敢地将成功投资的机密提炼成四个字的座右铭：平安边际。”巴菲特关1992年、1997年致股东信说，“这是投资成功的主要地点”，“这是智能型投资的基石地点”。2 m6 _7 m6 e% I& N! E. s! M
. J" i( V& n6 g2 a 塔层4“超等明星”集中投资9 l- M$ ~' v8 }; V& T2 N; Q
1 l: F% e* G; X; j 解读：“假如你有40个老婆，你不会对任何一个有明白的了解”。
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9 _7 A* |% b* |7 y" {+ l/ j9 W& U; D 费雪在如何选择成长股中说：“投资人被过火地灌注贯注了疏散投资的主要性。然而，惧怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自身比较了解的公司的股票，买进太多自身基本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，假如对那家公司没有充足的了解，可能比疏散投资做得不敷充足还要危险。”
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, R1 ~' Y6 a: ~9 S! B& @ 塔层5选择性逆向操作! O7 R0 z8 q2 x D A
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解读：所谓“选择性”，是指在进行逆向投资操作时，只买进自身心仪已久的股票。& c+ E, y5 y' D6 e
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不同于那种只依据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采用批量买进的价值型投资策略，巴菲特关的逆向投资全部都是选择性逆向操作。
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C5 e4 Y' ?* {- f/ W4 C 塔层6有所不为
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" S( A- N. r# }. g' w9 \8 X7 v+ k 解读：投资者的成功不仅在于他做了什么，并且还在于他不往做什么。: _/ R5 b5 g$ J5 { j! {
" o1 F' g' B \# c& ^. H( k* m6 v+ U 奥马哈之雾的作者总结了巴菲特关“从来不往的范畴”：基于投机目标买进与卖出（不含随后当真盘算其风险收益的套利操作）；基于任何短期预测的所谓“机会选择”性操作；买进自身不易了解的公司的股票；频繁操作；对市场趋附者众的工作的旅鼠性追随；以股票价钱的升跌而不是公司经营的黑白评估投资的成败；扭捏不定的投资理念与操作策略；拔掉鲜花而浇灌杂草；以投资的重要部位进行冒险；在高速行驶的推土机眼前往捡5分钱的硬币。
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# |& E( {6 X/ Y* J# y# A% l# f+ n 塔层7低摩擦成本下的复利寻求
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, o. t/ t% i: i* S 解读：牛顿发现了三大活动定律，但牛顿的天才却没有延长到投资中。第四大活动定律是：对于投资者而言，活动的增加导致收益的削减。
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在2005年致股东信中，巴菲特关算过像这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点，其年复合增加率不过是5.3%罢了。然而假如鄙人一个百年持续能坚持这个增加率，道琼斯指数就将在2099年到达201.10万点。
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在奥马哈之雾中，作者提出了一个有趣的问题：假如把一块厚度为1厘米的纸板半数20次，最后的高度将会是几多？! A/ a8 d. G4 C8 p9 s
+ }1 f1 t& }7 k1 n5 s, A1 M 一位在证券监管机构工作的朋友先后给出两次谜底，后果都过于守旧。于是，作者领导他铺开胆子猜。最后他咬了咬牙答道：100层楼的高度
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谜底当然是错的。: |5 ~9 E5 u$ O, Y" _
$ W, X. T5 b" l# ~7 o% ? 现实上，一块纸板半数20次后的厚度，可以到达一架友航客机的正常飞翔高度10485米。- U l4 ^5 Q. c2 h0 P1 D. S
0 c. o( R4 |" F2 t6 \; ]- [% U0 S 作者又提出别的一种情形：统一块纸板，假定在每次半数后都将新增的部门削薄30%。像这样终极的厚度将会是几多？谜底是，仅有406米，连本来的凉敕都不到。结论是：在一个持久复利的运行轨迹中，连续地扣头将会让后果出现戏剧性的变更。
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2 C" v: x$ ~$ ?& e& Q: Y2 H! y 炒股汉子为何比不过女人
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任俊杰朱晓芸
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( Z. h* ?% S, `& O& W- M1 F( p 财道：当前中国投资者对巴菲特关误读最为严重的风行概念是什么？
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任俊杰：随后持久察看，我们以为重要的误读是“巴菲特关是价值投资，而价值投资不即是持久投资”。
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: o( I) Y; y/ L8 {7 A2 j8 U 发生这一误读的重要原因在于，大部分的业余投资人并不十分了解伯克希尔的持股（上市公司流通股权部门）实在一向分为两个部位：短期非重仓部位和持久重仓部位。因为短期非重仓部位的股票流量较多（指多年来曾经买过又卖出的股票）且大多持有期较短（1至5年），是以容易使不明就里的投资人由此得出巴菲特关的价值投资可能不即是持久投资的解读。特别是近年巴菲特关对中石油的操作一例，更是让我国的不少投资者果断了价值投资不即是持久投资的概念。7 D1 o* [3 }2 Z
/ l$ Q0 i/ b$ I1 Y 然而，代表巴菲特关典范或主流操作模式的是其重要（或重仓）投资部位，而不长短重要投资部位。% C( K# T g) R H! c5 H* ~5 m. i! F
7 K3 J8 C: |4 G% Z0 R; _9 O" y 所以，与其将巴菲特关的操作称为价值投资，不如将其称为企业投资更为贴切。
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# b! ?- u8 H# A E0 Q 财道：你们提到的另一个最严重的误读是，似乎应当是巴菲特关投资系统的精华是平安边际准则？
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" n! a: r: H7 s 朱晓芸：原来这一解读并无大碍，但问题在于我国投资者经常把这一解读与“价值投资不即是持久投资”的概念联合起来，进行彼此支持和彼此印证。这就必定容易形成一个与巴菲特关基础哲学渐行渐远的投资理念和操作习惯：低买高卖。3 y7 g, P" O# u& l
, Z9 x) X5 c$ T, A1 }& g 尽管巴菲特关不止一次地表达过“对股价过火高估的股票应该卖出”的概念：但这一项操作的技巧庞杂性，经常连巴菲特关本人都难以掌控。是以，在更多的场所，巴菲特关倡导并身体力行的实在是芒格的思惟：在买进价钱基础合理（并不须要太宽广的平安边际）的条件下与所投资的“超等明星”（或芒格所称的巨大企业）共同成长。
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巴菲特关在芒格和费雪的影响下终极进一步成长了格雷厄姆关于“内涵价值”和“交易角度”的概念，不止一次地警告人们：你买进的是企业，你的投资目的是应用企业好的贸易模式为你赚钱，而不是天天变更的股票差价。' M/ r6 C& D' x l% j
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就在之前停止的中国之旅中，他再一次重申，他的第一投资原则是把股票投资当做渺小的贸易部门，第二才是平安边际。值得留意的是，在他作出像这样的表述后，历来寡言的芒格在旁边作了一个小弥补，他说巴菲特关在这里所提到的平安边际原则，长短常有立异性的，而这种理念源于曩昔投资中的很多惨败和困境。2 ]$ p7 q+ i. i' s- ]% N7 |& n" p5 t$ a
" a* _$ y4 X" e+ n& b 以我们的了解，芒格所谓立异的平安边际原则，便是投资的平安边际并不仅仅由低廉的价钱所供给，而企业质量、贸易模式甚至管理层同样可以供给平安边际。; K9 v5 h t0 I" I( D
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财道：比来人们一向谈论巴菲特关对照亚迪(002594,股吧)的投资，一些媒体大批报道说“巴菲特关对准新能源”，这此中有没有什么误读？% A+ Y2 C- g9 v* t9 e5 n
& u. Q7 `$ n9 s/ j, ^0 W 朱晓芸：比来我们看到一些报道，似乎夸张了对照亚迪的投资在他投资中的主要性，得出“巴菲特关对准新能源”之类的结论。对于比亚迪两亿多美金的投资，无论是相对于其两千多亿美金的资产仍是相对260亿美金的铁路投资而言，都算不上是大手笔，而这仍是在芒格再三地推荐之后。别的，巴菲特关之所以可以或许终极批准对照亚迪进行投资，在我们看来，可能仍是由于比亚迪身上尽管带着“新能源”的光环，但总的来说它仍是一家成长在传统汽车制作行业的公司。; C" ?* T) r) K. N: u
3 x2 O% F2 f6 w( P( Z$ i 企业与赌马
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, R f/ t5 O5 A4 C' J; v" p 财道：奥马哈之雾出书后有无激发争议？争议最多的概念是什么？
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任俊杰：当然有。今朝争议最多的就是关于“什么才是巴菲特关投资系统的精华”。大部分人都保持以为平安边际才是支持巴菲特关投资系统的最主要的那块基石。
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7 v3 p! c( K( @. C7 z. W 财道：那么这种争议的本质是什么？
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任俊杰：不同的了解极有可能会导致两种不同的操作模式。我们以为，区分以巴菲特关为代表的企业内涵价值投资人和其他投资人（市场主流）的一个基础性标识不是他们买了什么以及用什么价钱往买，而是在买进前和买进后怎么样对待和处置这些投资标的。6 S+ s. R+ K7 y5 ]4 T! U
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巴菲特关之所以称自身重要是格兰厄姆的信徒，重要原因是“格兰厄姆教给了我投资的理性框架和准确的模式，它使我具备了像这样的才能：能沉着地退后察看，不受世人的影响，股价下跌时不会发急。”什么是“理性的框架和准确的模式”？什么是“沉着地退后察看”？我们的了解就是被巴菲特关奉为平生圭臬、来自格兰厄姆的那句话：“以交易角度往进行你的投资是最有聪明的投资”。
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财道：既然你们以为，“七层塔”中最精华、最焦点的是把股票当做一项交易往投资。而芒格经常将投资比做赌马，两者有何干系？' q9 X( |% H+ M% c. V
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任俊杰：把股票当做一项交易往投资是在讲投资者应该把手中的股票首先和重要当作是企业的权益凭证而不是交易凭证，而芒格的“赌马”比方实在是提示投资者应该在大要率事务上举动并“下重注”。这两者的彼此共同，能发现出最好的投资后果。
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/ s& Q, [! \/ n! j' y8 m 事实上，巴菲特关的不少主要投资案例都有意无意地贯彻了芒格的“赌马”思惟，这包含寻找“超等明星”和“吸惹人的价钱”等。此外，巴菲特关从小就是个“概率”迷，并将其机动应用在自身的投资操作上，这一习惯与芒格关于赌马的思惟是颇为类似的。% N" |2 [8 L ~
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股票投资=低风险
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9 E8 Y' H Q" g6 g. ^6 F8 D 财道：投资股票在你们看来是一项低风险的操作，从你们的角度来说，怎么样界说风险？7 o+ V( D# U: {/ s- F# ~0 _+ g: O
+ p+ j- P" b7 s: x2 j 任俊杰：大部门投资者想到股票投资便自然地以为这是一种高风险游戏。& H$ X- H# e1 `; E
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我们的“风险观”有两个角度，就像硬币的两面，正面是风险的解构，分为三种：体系风险、非体系风险以及投资人非理性操作风险。4 T& t) P: z: x: e
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硬币的另一面是：本金毁伤，财富贬值以及价值缩水。本金毁伤便是资金的数值低于初期，财富贬值指的是投资回报无法超出通胀带来的购买力降低。
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说到通胀，今天看到一篇报道，说的是某四川阿婆33年前400元的存款到此刻连本带息仅835元，尽管她的理财并未出现本金毁伤，但这些钱的购买力已与往昔有着天地之别。( z1 {) X; T( y+ Y# [' O& Y1 G7 t
% E, @7 g8 \1 L6 S1 y/ M 而价值缩水指的是投资回报低于资金的时间价值，就一笔持久闲置的资金来说，它的时间价值是股市的均匀回报。: b- [7 S' f7 d: O* ?
7 @' F* K# l9 W& r8 M9 h 我们已经发现，以持久论，股票是以较低的风险取得了较高的回报。是以，假如一笔持久闲置资金的投资回报低于股市均匀回报，我们就以为你的财富出现了价值缩水。因为持久来看股市整体回报必定会超过通胀，所以找到一种可以克服市场的方式，基础就可以规避所有这三种风险。以企业角度进行持久投资，即是我们可以或许找到的最佳方式。
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每个泡泡都有一根针在等着+ X, c q! {7 r! n
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财道：巴菲特关的“逆向操作”有何特色？- y7 H; X2 O* X
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任俊杰：巴菲特关最有名的描写就是“市场贪心时胆怯；市场胆怯时贪心”。焦点就是应用“市场师长教师”（实在就是投资民众）的笨拙所发现出的投资机遇为自身获取更高的回报。: W6 Q" x& M5 n: R2 B- B
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巴菲特关的举动特质更多的是表现为有选择性仅仅买进优良公司股票，以及贪心在机遇到临时下重注。在“七层塔”中，选择性逆向操作是巴氏投资基础框架中的主要一环。4 u" A: f4 [" j
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财道：通俗投资人怎么样操作？" H0 v) i" h4 l2 ~! l( ?- E
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任俊杰：这项操作策略与实践对我国投资者的鉴戒价值至少有两点：1、因为市场经常出现过度反映，等候和应用这一过度反映而不是趁波逐浪就是“聪明型投资”的必定选择；2、因为市场的过度反映必会带来尽佳的投资，是以一旦机遇出现就应该绝不迟疑地“下重注”。$ F. x- f3 `* m8 [" T. E" Y2 f9 u& S
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财道：当前A股市场正反复着与昔时的收集股泡沫类似的特征，一些蓝筹公司出现了较为显明的投资价值，而一些概念股、创业板的企业价钱却甚嚣尘上，创业板市梦率的瓦解是否可以预感？! N9 z7 ^3 J: z( I
A# I o9 ?& H: b m 朱晓芸：这恰好印证了“股价短期是投票机，持久是称重器”。我们正在切身领会着市场的投票机属性。同时，也正如芒格所说的，“每一个泡泡都有一根针在等着”。整体而言，市梦率的瓦解应当是可以预感的，但什么时候产生却具备着偶尔性。当然，不同的公司之间会有分化，并不是所有低价的蓝筹都有投资价值，也并不是所有高价的概念股、创业板企业都必定给投资者带来恶梦般的回报，由于终极决策股价持久走向的只有企业内涵价值与价钱之间的关系。
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& u* K e4 d+ g5 Z 财道：当前国内一些上市公司提出要进行“市值管理”，你们以为这与巴菲特关所言的市值管理有无异同？# @' n2 q* p, f' G" Q2 j1 A
9 @8 S1 h& b; ]5 `$ |7 C+ S9 c2 X5 A 任俊杰：在我们看来，今朝大部门国内上市公司的市值管理相对趋于短期化，寻求的是某一时代内的股价上涨，或在公司有突发不利事务时，避免股价大幅下跌。这显然跟巴菲特关所说的市值管理有较大的差异。
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巴菲特关在1988年致股东信中谈及对伯克希尔的市值管理时说：第一，不希望股价被过火高估或是被过火低估，希望每个股东在他持有公司股份的时代所获得的好处，都能与公司自己营运的获利成等比。第二，希望股东持有公司股票的时间越久越好（最好一向不卖），交易量越少越好……# Q/ a- Q2 D* c
, n" t8 w2 E3 k V 像这样的市值管理目的，使得伯克希尔在巴菲特关接办后的四十多年里，从没有拆过股，而我国的上市公司却经常地进行送配股票。
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逻辑之美& }0 R( y2 V' X
" J0 V# y+ G8 p/ F 财道：朱密斯是投资界未几见的“美男投资者”，你怎么样对待投资人的“理性”？0 W+ Y! r+ Y" K+ T9 b+ R- \* |, |# J
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朱晓芸：我感到对于女性来说，坚持一种“理性”的立场比大部分的男性要容易一些。有查询拜访发现，一名典范男性投资者的持久投资回报凡是低于女性投资者。究其原因，对女人而言，金钱意味着是平安性；对汉子而言，金钱则意味着是力量和权利，是以男性投资者往往更为激进，而女性投资者则更为守旧和考虑更为周密。我的感触感染大体也是像这样。8 m7 k4 F) D1 a, |. ^
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在投资研讨才能附近的情形下，是否拥有“理性”的立场，是将专业投资者投资绩效差别开来的最重要因素。正如巴菲特关所说：“我们一路持有的行动说明我们以为市场是一个变更地位的中间，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。”有耐心恰是洞穿市场运行规律后苦守既定理念的一种理性表现情势。
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财道：聪慧的投资者经常往上市公司作调研交换、重复求证，同时又机动地应用价值投资的精华，请问朱密斯本人的践行感悟？. A2 G) W7 S% Y
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朱晓芸：我调研的目标更多地是往感触感染企业的气氛、管理团队的精力风采，若有可能，向领甲士物了解一下他的愿景及持久计谋等问题。/ A9 c- L: o( h" b( z) |! f7 `
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第一，对于任何者来说，投资都不是一件短期的工作，应当从持久理财的角度往对待。假如要找到一种方式能让自身的财富穿过漫长的时间却更具购买力，在投资伊始就必需有久远的结构。
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第二，这种投资方式最吸引我的是其逻辑之美：合理的价钱买进好公司，分享它的成长并获得高判断性的回报，对于希望持久财富增值的者来说，没有比这更合乎逻辑的了。别的，这种方式不单合乎逻辑、有用，履行起来还很轻松。芒格此次来华曾说“一个股票投机者的生涯长短常糟糕的”，我想投资人不该过那样的生涯。
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第三，不要做超越自身才能范畴的工作，一小我不成能完整通晓天文地舆、古今中外，更不成能对所有公司、所有产物都能清楚了然。假如你可以或许只关注和投资自身所能了解的公司，相对于那些不知道自身投资鸿沟在何处的人，你将变得加倍富有。股票论坛 www.simu001.cn【第一私募论坛】www.simu001.cn】 |
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