聂军：千万不要神话量化投资

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:04:59

本文为阿尔法工场CIO聂军在“金麟2016第三届量化投资与对冲基金年会”上的演讲内容。

非常荣幸可以或许有机会在这里跟各人一起分享对冲基金。本日的聚会会议是量化投资与对冲基金，量化和对冲基金是两个非常精密相连的范畴。固然他们不是同一个范畴。

在座对对冲基金大概不是特殊陌生，我的访谈和文章在网上都可以搜索到。

本日告急讲几个方面，先容一下对冲基金的汗青和发展状态。常常有人问，什么样的人可以做对冲基金司理，做很乐成的对冲基金司理，本日我想借这个机会给各人做一个先容。

别的也先容一下外洋对冲基金的布局，由于如今国内对冲基金正在发达发展，但是我们看到国内有很多布局性的短缺，偶尔间的话我可以多讲，没偶尔间的话可以简朴一点，然后再先容一下对冲基金的战略。

各人知道对冲基金在1949年的时间由阿尔弗雷德·琼斯老师引进这个理念，他也引进了杠杆等等来加强它的收益，引进了做空机制对冲投资组合的风险。从1949年到1968年差不多二十年的时间，对冲基金的发展速率是很痴钝的，1968年的时间大概有140家左右的对冲基金公司。人们回过头来发现对冲基金的收益对传统的公募基金要好的多。以是对冲基金开始逐步的进入各人的视野。

对冲基金跟传统投资相干性很低，外洋的机构投资者、高净值投资者，把它作为一种新的资产种别来做设置。刚才王总在苦口婆心的号令市场对衍生品开放，我是绝对同意的。而且在我讲的过程中，也会印证到王总刚才讲的很多东西。王总给各人保举了一本书，那本书也是我非常喜好的，在这里我也会给各人保举两本书，这两本书也会对各人有很多的资助。

我们亚洲的对冲基金，现实上到八十年代才开始发展，起步比力痴钝也比力晚。到现在为止，现实上我们亚洲的对冲基金，从总体布局上来说还是不均衡的，我们绝大多数资金还是会合在股市多空战略中。

中国大陆市场这两年开始发展，2010年很多人还不敢提“对冲基金”几个字，而到如今我们可以看到对冲基金的春灵活正到临了。我们如今的战略发展一方面是由于市场产物的限定，就像刚才王总提到的很多东西，对对冲基金的很多战略没有办法真正睁开。以是从别的一方面讲，也给了我们很大的发展空间。如果说市场产物能不停的丰富，我们会有很好的发展空间。

举世对冲基金大概有1万家左右，亚洲大概有1000多家。我们大陆开放注册存案制以后，注册私募基金速率非常快。客岁底大概是2.5万家，此中真正做对冲基金的，我估计大概有700-800家。各人不要藐视这个数字，整个亚洲在大陆开放之前也就是1000家左右的对冲基金，我们中国把这个数量增长了70%到80%，我们要把市场发展起来的话，如今尚有很大的发展空间。

管理的资产规模来说，举世对冲基金管理的资产规模大概是3万亿美元，亚洲大概占9%左右，中国如今对冲基金行业管理的资产规模占举世的0.5%左右，如许的话现实上也给我们很大的发展空间，对冲基金管理资产规模美国大概占70%，欧洲占20%，亚洲占9%，剩下的是其他地方。

我们知道中国市场，不管是经济大概是股市，从各种规模我们可以或许预期跟美国市场是差不多的。在各方面的产物放开以后，我们可以或许盼望中国对冲基金管理规模也可以或许靠近美国的管理规模。美国如今70%，我们从这70%内里可以或许分出30%来，如今我们从0.5%增长到30%，各人可以算一下发展的规模有多大，发展的空间黑白常巨大的。

CTA跟量化投资是密切相干的，在对冲基金战略内里CTA很多部门都是体系买卖业务。CTA根本上可以或许分为三大类，趋势跟踪约70%，中值回归25%左右，逆趋势5%左右。在2011年9月证监会发布关照答应机构投资者进入商品期货市场举行专户管理后，我们意识到CTA可以或许在中国成为第一个开始全面操纵的对冲基金战略。

以是我们协会在2012年2月份召开了第一届中国CTA研讨会，在研讨会上，我有这么一句话，联合中国人善于数理、长于量化的特点，该战略在将来几年将得到敏捷的发展。如今回过头来看CTA确实是风起云涌，固然，在国内CTA有一个特点，如今总的来说容量还是比力有限的，战略做的也不是很大，固然举世CTA做的很大的有很多基金。我们大陆尚有一个特点，如今CTA寻求的夏普比例太高。

一样寻常在国内如今CTA们出来先容投资的业绩时，以为夏普比例在1.5以下都不美意思拿出来先容，这个事变让我感到非常的惊讶。为什么呢？现实上在已往二十年里，我经手投资的CTA很多，但很少有CTA的夏普比率高出0.8的。

我这里给各人看一个最权势巨子的CTA指数，这个指数从80年开始记载，现实上这个指数的夏普比例只有0.38，在我投过的CTA内里有非常乐成的CTA，其夏普比率能高出大概可以或许到达0.8的就已经非常不错了。以是这些东西我以为是我们在大陆的误区，以是我花一点工夫专门说一下这个事。

谈到量化投资，我的明确远远高出多因子模子这些东西。在华尔街一样寻常来说有量化方面的工作机会，常常讲到的跟金融工程有关，刚才王总讲到期权、期货，跟这些东西密切相干。我把量化投资界说为凡是用到的数学公式、数学模子来资助你做投资的都可以界说为量化投资。

固然量化投资的别的一方面，就是根本面投资，最典范的就是被各人称为股神的巴菲特，巴菲特他本人也用很多衍生品。好比说他如今的持仓内里就有卖出的标普500的看跌期权，有二十年到期的标普500的看跌期权。现实上量化和非量化这些东西，它没有一个很清楚的分界。

而且作为投资者来说，我们也不应该把它严酷的区分，做投资最高的田地就是我们说科学和艺术的动态联合，这个才是投资的最高田地。你纯粹依靠科学，每个量化模子也都会有很多缺陷和弊端，你纯粹的依靠艺术方面，人为判定方面，现实上也会有很多缺陷。

量化投资近来几年在国内的发展是风起云涌，我不停在各种场合号令各人，万万不要神化量化投资。我们本日的聚会会议也是量化投资聚会会议，我也要借这个机会号令各人，不要神化量化投资。在这里我也摆列了量化投资界曾经履历过的一些灾难，现实上量化投资，由于很多因素使它很轻易同质化。

以是很轻易产生共振，量化投资更轻易产生共振征象，更轻易产生体系性的风险，我们量化投资界在近些年最大的一次灾难，就是发生在海啸之前，08年的海啸之前，07年8月份在举世的量化投资界遭受了重创，那内里现实上有很多东西就是循环刺激体系，它把风险循环加大了。

一样寻常把高频买卖业务和量化投资、对冲基金等量齐观，这三个现实上属于差异的范畴和范畴。它们有很大的交集，但是你不能把它们等同起来。高频买卖业务可以是量化的，也可以黑白量化的。

以是我们对冲基金跟量化投资有很大的交集，而且对冲基金内里很多战略现实上都用到了量化。有些多对冲基金根本上都不是高频买卖业务，有很多对冲基金的战略，它的买卖业务频率黑白常低的，大概是六个月、一年，乃至更长的时间才做一次买卖业务。以是高频买卖业务、量化投资、与对冲基金这些东西不能等同起来。

各人很关心一个题目，想知道什么样的人能成为精良对冲基金司理的？在我投资过的对冲基金司理内里，有很多很良好的。现实上他们的配景是方方面面和各种各样的。

好比说这一位是我的先辈，他的职业生存很告急的一个迁徙变化点是我入行的地方--Commodities Corporation。他之前是美国纽约开出租车的，在Commodities Corporation举行了体系的培训和训练以后，1983年他建立了自己的对冲基金公司，凭着他自己的打拼积聚了自己的个人财产，进了福布斯前400富。

已往十年他根本上是在福布斯前100富内里，最新的排名它应该是第93名。在美国能排到这个名次是很不轻易的。
　　

我们做量化投资的话不大概不知道这位老师，James Simons是数学家，微分多少学家。别的做量化投资的不大概不知道这一位, David Shaw，他是哥伦比亚大学盘算机系的传授，D.E.Shaw的对冲基金曾经是举世最大的。这位David Harding也是学数学的，这就是元盛的首创人，这些都是很乐成的对冲基金司理。以是传授、学者是可以成为良好的对冲基金司理的。
　　

尚有一些什么样的人可以作为很乐成的对冲基金司理呢？买卖业务员，这位是高盛的同事，他厥后出来建立了举世前十名的对冲基金，他在福布斯的排名是第171名，他们都是靠自己的打拼创造财产的。
　　

以是我们有一个结论，各种人才都可以成为一个精良的对冲基金司理。但是有一个条件，肯定要有自己的特色。做量化投资，尤其我们在国内做量化投资，很多投资的因素有很大的同质化，这个大概倒霉于你成为乐成的对冲基金司理。
　　

刚才给各人答应了，为各人保举两本书，这两本书内里记载了很多很乐成的买卖业务员和对冲基金司理他们已往的一些故事，告急记载的是他们不乐成的故事。乐成的故事很多人都喜好拿出来讲，但是你真正知道它不乐成的地方，你才华够反过来知道它为什么乐成，他的教导在什么地方。
　　

别的，我们常常问乐成的对冲基金司理是不是能造就的，是天赋的，还是后天造就而成的。

在美国曾经发生过这么一起辩说，Richard Dennis和Bill Eckhardt他们一个以为是天赋的才华，而一个以为是可以通事后天造就的。然后就招募了一批各方面的草根买卖业务员，按照他们界说的规则来做买卖业务这就是著名的海龟阵营。如今回过头来看，如果你在对冲基金行业可以或许跟海龟阵营沾上边的就是很牛的。
　　

现实上我们知道中国的对冲基金刚刚起步发展，现实上我们也在做这个事变，阿尔法工场也在试图发掘和造就中国下一代精良的对冲基金司理。
　　

刚才我提到了Commodities Corporation也造就了一批在举世很牛的对冲基金司理。以是我们信赖乐成的对冲基金司理完满是可以通过精良的训练来造就的。。

我们再看看刚才王总提到的衍生品，对我们低沉风险确实有很多资助，而且还可以加强收益。

这里我们来做一个比力，这个图各人看起来不是特殊熟悉，由于这个图一方面看收益率曲线，红的图我把它叫做痛楚指数，痛楚指数是通过回撤来界说。

你只要从前期的高点往下一跌，痛楚指数就开始记载。由于前期的高点你履历了以后再往下跌，你大概悔恨为什么在前面的高点时没有平仓？以是痛楚就开始产生了，直到回到前期的高点你的痛楚才消散，继承创造新的高点，痛楚指数归零，新的幸福才开始创建起来。

在幸福的高峰再往下跌，你的痛楚又还开始产生了，处于回撤中时间越长痛楚也越长，回撤幅度越大，痛楚的程度也越大。这是我为什么给它取名叫痛楚指数。
　　

各人可以看到，这个图是我们沪深300指数收益率曲线，然后痛楚指数各人可以看到，我们从07年以后很长的时间到如今也还没有脱离痛楚。客岁很有盼望，我们的痛楚差不多归零了，但是股灾又把我们砸下来了。

这是上海交大高金私募证券投资研究中央做的中国私募基金指数。各人可以看到，该指数痛楚指数的状态跟我们的沪深300指数的痛楚指数完全不一样。海啸以后没过多久我们又回到了前期高点，痛楚指数归零又还happy起来了。再一个是它的痛楚连续时间和深度远远比沪深300低的多，这此中有很多东西是借助了衍生品来做对冲而实现的。
　　

再看看举世的情况，第一幅图是标普500的痛楚指数的情况，现实上它的痛楚指数状态比我们沪深300要美丽的多，这边的图我们是真正的举世对冲基金指数。

各人可以看到，现实上对于对冲基金指数来说它处于痛楚的状态比标普500指数又要远远少的多。我们常常说标普500已经比沪深300好的多了，但现实上对冲基金它处于痛楚的状态是比标普500远远好的多，这里别的图是差异的对冲基金战略指数的痛楚指数状态。
　　

各人可以看到CTA跟其他的不太一样，它常常时不时到痛楚的地域内里溜弯，但是它不会溜的太深，它又反弹了，这现实上就是量化投资制止损的功能起了很多的资助。

末了再看看对冲基金布局：现实上我们在外洋做对冲基金有三个主体，一个是基金自己是独立的公司，它有它的董事会和方方面面的服务商。然后是投资司理（IM），然后是投资顾问（IA），IM一样寻常也是离岸的公司，IA是本岸公司。

基金它自己作为公司，它有它各方面的服务商，尤其告急的是基金行政人，如今在我们大陆是缺乏的，以是我们建立基金的时间他的运作是扭曲型的运作。

投资者要认购基金的时间，现实上你的资金打到基金行政人那边，他在托管银行内里有托管帐号，针对你的基金，针对每个投资者有托管帐号。

你要做买卖业务的时间，资金是从基金行政人那边到券商去的。基金行政人他必须要给投顾和IM送陈诉，券商那边也要送陈诉，你做了什么买卖业务，如许的话你就从两份陈诉内里核实做的买卖业务哪些是真实准确的，哪些信息大概有误，如许的话包管了基金它可以或许很康健的运作。它尚有审计方方面面的服务商，来核算你的买卖业务。
　　

由于投资者资金只是在上面谁人框内里移动，IM和IA根本就碰不到投资者的资金，以是如许的话使得投资者的长处得到了很好的掩护。本日想借这个机会，我们在国内基金行政人这块是缺的，这使我们中国对冲基金的发展有很大的缺陷。
　　

很快给各人看看对冲基金的战略，现实上粗分有十几种战略。每一种背面又有成千上万种差异的子战略。以是这内里现实上有很多事变可以做，在这些战略内里，现实上有很多战略跟量化投资相干。

好比说我们市场中性战略，固定收益战略，管理期货这些都不消说了，这内里有一些战略现实上也不会用到量化投资的东西。现实上量化模子很告急的战略，是我们国内如今还完全没有的，这内里必要很复杂的数学模子来盘算这种套利机会。各人可以参考2014年6月号《新财产》杂志我的拙作。
　　

这里给各人出现的是我们对冲基金各种差异的战略，它从长期、中期、短期的业绩表现、风险方方面面，如果说各人看这个比例，对冲基金各种战略，它的比例根本上是高于1的，你负担比力少的风险，拿到更高的回报。但是我们看看传统的股指，如果不是负的话都是很低的。

再谈一下对市场的观察，如今市场从举世来说有两股幽灵资金在举世游荡，在探求落脚点。

幽灵资金进入到哪一个市场，哪个市场就会大起大落。各人近来看到黄金、石油、标普500，这些高活动性的市场正在履历幽灵资金的洗礼，有大概会来到我们大中华市场。

以是说各人对猴市的风险也要有所预备。从我们投资的收益方方面面来讲，亚洲的对冲基金如今进入了比力成熟的阶段。但是从战略上来讲，还是处于比力畸形的状态，我们尚有很多其他战略和发展空间。

对冲基金产业自己，也有很多基金在关门，有很多基金在建立。各人不要看到有多少对冲基金被关掉了，就感到没有盼望了，现实上在这同时有很多的对冲基金业在敏捷的发展和建立，有些基金是关掉了，以是对这个征象不要感到太惊讶。

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