本年两会期间，何新向外储局提出一个题目：中国比年以来外汇储备增长非常，不大概全部来自对外贸易顺差。要求外储局披露有关数据。4月1日，外管局终于披露了一批关于中国外汇储备 的告急数据。. l1 \8 y" n! g7 D$ `6 a
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那么，增长过快的巨额对外储备真正泉源究竟在那边？以下这篇分析，给出了较为靠近本相的答案——在中国约2.4万亿美元的巨额外汇储备中，约莫有1万亿美元是外国在华企业的直接投资 （FDI）。必须指出：投资是一种债务关系。9 R# h$ w& v! L" Z9 i: F6 |9 Q
( B" C8 @) j# @ y k+ E 这些境外投资按照约18%的回报率得到快速增长，而且随人民币每年匀称约7%的升值率而主动快速增值。
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按照现在的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸约为1.8万亿美元，这此中FDI按汗青资本法评估约为1万亿美元，但如果按照FDI资产及其利润的当前市值评估，则已经增长为2.8万亿 美元。这笔巨款，随时可以撤离中国。& x( K3 u* w5 } }" ]' Q
7 l5 H9 u- K! E 那么，再加上外储局已经认可的入境热钱约3000亿美元，以及中国已经出借给美国的1.9万亿美元————固然中国名义上照旧最大外汇美元储备拥有国，但实际上中国手中拥有可以支配的外 汇储备却是负数。
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一方面中国是一个持有巨额美债、欧债的当本日下上最大债权国家，但另一方面中国外储却是负值也是天下最大的债务国。
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" S8 B( m$ l l& R4 g* W% i 外汇局终于披露：FDI留存利润至少万亿 可随时撤离中国
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以下分析泉源：第一财经日报" \+ g8 H& m) w! b6 t7 Q8 L) P8 H
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4月1日，国家外汇管理局发布了新口径之下的2010年国际收支均衡表，并通过口径调解，对2005年~2009年国际收支均衡表举行了修正。这一修正意义庞大，但还未引起广泛的讨论。4 }& `: j; p, F" P0 Q
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外汇局这一修正的焦点，是参考国际标准，将外商直接投资（FDI）在中国市场产生的留存利润，思量进国际收支均衡表。这让长期未进入主流讨论的FDI留存利润题目，浮出水面。$ y/ T$ Q& O- \* n9 n: ~4 f0 L8 t) r
$ w4 U7 K$ @/ Y$ Y4 ^ 根据外汇局国际投资头寸表，停止2009年底，FDI累计余额已经到达9974亿美元，靠近1万亿美元。这1万亿美元外国在华资产，每年都在天生高额利润，而这些利润绝大部门并没有汇出中 国，而是留存国内。由于在中国市场运营，FDI利润是人民币情势，并日渐成为游离于主流讨论的“人民币热钱”。4 F' D5 w ~! S* V4 T% m1 m% p( q
8 E* a2 o" d# C- Z- E& y 关于FDI在华留存利润题目，由于没有进入官方统计，而且其规模日益巨大，已经成为观察中国经济的“暗物质”。而随着外汇局对2005年至2010年国际收支均衡表的调解，这一“暗物质 ”开始浮出水面。“暗物质”的能量之大，以至于刚一浮出水面，就要改变我们的许多定性认识。( Q1 a! a! A4 l4 W# l7 X9 k8 I
+ g: Y3 m; k4 O$ _% M 所谓暗物质，是一个物理学概念，指的是宇宙学中那些不发射任何光及电磁辐射的物质，人们只能通过引力效应得知宇宙中存在大量暗物质。中国经济里，未经统计的FDI留存利润，无论 其规模，照旧其难以统计的特点，都可以界说为中国经济的“暗物质”。& @6 r3 y) {2 T2 z
* Z j2 W% J# A& n9 |: k- y 外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模为2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部门资金，全部权属于FDI，但表现情势却为人民币。按照国际收支管理规则， 这部门人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。. _7 p6 `: }) t Z0 m3 B
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“暗物质”调解的规模 [9 h2 a N3 t% o2 n' g# P
' T2 v( @9 t# J# T 外汇局此次按新标准发布了2010年均衡表，并对2005年~2009年的均衡表举行了调解。
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按照外汇局此次修订原则，这一修正是“按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润，记入国际收支均衡表中金融账户直接投资的贷方”。而由于未分配 利润、已分配未汇出利润的表现情势为人民币，将归属于FDI的人民币利润，换算成国际收支均衡表中的美元。/ L( y/ R& a$ W2 C4 R
7 y9 j% M; }# R1 t( A6 h* Z 根据最新发布以及调解的数据，2005年~2010年累计净流入中国的FDI规模到达8758亿美元。2005年~2009年流入规模则累计修正上调了1691亿美元。按陈诉发布的4月1日汇率盘算，上调的 部门折合人民币1.1万亿元。9 @1 x$ X* G( [
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这此中，2010年龄据是直接公布的修正数字，如果按之前口径的话，笔者估计年度FDI流入要下修400亿美元至1600亿美元。这意味着，2005年~2010年6年累计上修的规模，应该为2100亿 美元左右（1691亿美元+约400亿美元）。累计上修规模约为人民币1.4万亿元。
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这便是外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模，2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部门资金，全部权属于FDI，但表现情势却为人民币。按照国际收支管理 规则，这部门人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。# B3 t, {" p" J9 ]% d9 e
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须要注意的是，根据外汇局数据，2010年我国FDI流入规模高达2068亿美元（比2009年高出42%），流出规模为217亿美元，净流入规模1851亿美元（比2009年高出62%）。在流入的2068亿美元 之中，金融部门流入120亿美元，非金融部门流入1948亿美元（此中房地产业是271亿美元，增幅78%）。+ @. S% z. }, D7 _( J1 T0 w, K' w
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国际收支均衡表口径的FDI流入，大幅高出商务部统计的FDI流入。根据商务部数据，2010年天下新批设立外商投资企业27406家，实际使用外资金额1057.35亿美元（同比增长17.44%）。! C, n! k. h" c9 K2 L' ?
3 f1 \$ h( h3 b2 e7 X, T8 D 可以发现，国际收支均衡表口径流入的2068亿美元FDI，已经是商务部口径流入1057亿美元的靠近一倍（196%）。
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6 W" j$ L* a; u% x/ Q4 v6 H% D' d 累计2005年~2010年6年，以流入规模盘算，国际收支口径累计流入9686亿美元，商务部口径仅为累计流入5127亿美元，前者是后者的1.89倍。
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6 l: m; i2 I3 [# g N 现在来看，国际收支口径高出商务部口径，重要缘故原由，一是统计口径缘故原由，商务部口径只统计当年“三资”企业流入以及企业外部借入资金，而国际收支口径则含纳境外母公司对境内子 公司关联贷款、境外机构购买国内修建物等项目；二便是此次新调解的，对于FDI留存利润（未分配利润和已分配未汇出利润）的盘算。% w: E% k( R7 W; u8 V; J
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可以说，现在市场广泛引用的商务部FDI统计口径，已经大幅掉队于FDI流入的渠道和规模本源。尤其是第二个留存利润因素的漏统，导致FDI在中国经济中形成了现在不广为讨论的“暗物 质”。
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; \" c8 }* H4 c# w" r9 F “暗物质”有多大？实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经凌驾FDI年度纯流入的新增量。
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. h! t5 Z. {4 D FDI留存利润仍旧低估5 j9 r$ y$ a$ u" ~ @3 ?
- Q% D" ^/ R; n7 w, \ 须要夸大的是，笔者以为，外汇局此次只是开了一个揭开“暗物质”的好头，但对于FDI留存利润的规模评估，大概依然处于低估状态。
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计量FDI留存利润，一个本诘责题是FDI的投资收益率是多少。我们开端可以将外资企业实收资源净利润率，作为FDI在中国真实投资收益率的一个估计。在统计上，可以使用规模以上工业 企业中外资企业实收资源净利润率来近似替换。比如，根据国家统计局的工业统计数据，在2005年至2006年间规模以上工业企业中，外资企业实收资源净利润率高达19%。按照这一收益率， 2005年至2006年FDI在中国的投资收益分别为849亿美元和1050亿美元。
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将这一数据减去已往国际收支均衡表中的FDI投资收益，便是没有被监测到的FDI留存利润。按此盘算，2005年至2006年间未被统计到的FDI留存利润分别为639亿美元和758亿美元。' `: O/ Z. ~4 g/ L1 j
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而根据外汇局最新调解，2005年、2006年上修的留存利润规模，分别为381亿美元、460亿美元，约为以上盘算的六成。
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根据国家统计局《2010年统计年鉴》，2009年盘算所得规模以上工业企业中，外资企业实收资源净利润率约为18.6%。依此盘算的2009年FDI利润就到达1780亿美元，扣除原口径里国际收 支均衡表的利润汇出部门，还到达约1150亿美元留存利润。但此次外汇局上调的2009年留存利润仅为360亿美元。笔者倾向于以为，这一数据依然存在低估。6 `& [' }' @6 D7 p5 u
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“暗物质”有多大？实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经凌驾FDI年度纯流入的新增量。. y- S2 n, t2 ]$ q, a) w
' f, Q4 V' ], d3 W$ R/ A& u& S 比如，假设FDI在国内收益率为18%，其年度利润就到达1800亿美元，而不思量利润再投资的年度FDI纯流入规模大概只有1500亿美元。FDI在本质上已经出现“逆差”效应。" m/ r/ b% a' u2 G- I( V
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“暗物质”对国际收支安满是否具有潜伏的粉碎性？答案很显然，是的。
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根据国际投资头寸表，2009年底FDI余额为9974亿美元，即便按10%的投资收益率盘算，其年度利润也到达约1000亿美元。如果外国投资者每年把利润全部汇回本国，意味着，中国要保持 常常项目标均衡，就必须保持1000亿美元的贸易顺差。0 ^, w$ N# U/ W S; T; k
1 G7 p: N% g: N4 l! |5 S 由于现在巨大的FDI余额，其年度利润规模的巨大，已经足以对中国的国际收支安全产生影响。在国际收支均衡表上，我们将很快看到，所谓“FDI自身净逆差效应”的出现，即年度FDI新 增流入少于年度未汇出利润。这将是FDI对国际收支产生逆转性影响的开始。
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1 V8 z! L1 R* ^2 j( v- _ 笔者以为，现在国际收支均衡表对FDI留存利润规模仍旧存在低估。这一逆转性影响实际上已经到来。
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更应值得注意的是，比年来FDI利润的汇出已经出现大幅上升态势，在人民币升值幅度到位之后，一定将迎来FDI留存利润大幅汇出的时间，而这时，由于其巨大的规模以及不受束缚的属 性，将给我国国际收支安全带来打击。5 ?# W, k a6 b5 x# f9 \- i) f: w
6 n/ {: b y! x+ z 为什么中国巨额外洋资产的收益云云低，而对外负债的资本却很高？这是由于，中国对外资产重要是外汇储备资产，而对外负债则重要是FDI等高资本负债。外汇局仅仅调解了FDI留存利润 ，就改变了中国对外投资的净收益环境。
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2009年：1.8万亿美元净头寸利润仅为1亿美元
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- o* c% d r i: Y 仅仅一项FDI留存利润的调解，让我们对中国团体对外资产收益环境产生了重新评估。在2006年刚刚发布2005年国际收支均衡表时，笔者曾欢呼雀跃写过一篇批评文章《12年资源净输出 投资收益一朝终转正》（《第一财经日报》2006年7月19日）。
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l; l7 I# N6 l }) Z6 c 文章形貌的是，2005年中国终于竣事了自1993年至2004年一连了12年的“资源净输出国但投资收益却为负”的逆境。根据当时的国际收支均衡表，当年中国实现投资收益净流入91亿美元 。: j) g2 w* \1 G3 P6 {$ e
% R, W2 H/ X6 c: n J# p% _- u 但根据外汇局此次对2005年~2009年国际收支均衡表的回溯调解，笔者“欢呼雀跃”的时间要推迟到2007年了。& p, `/ E u. W0 F1 ^
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根据最新调解，2005年中国对外投资净收益依然为负，-176亿美元；2006年为-74亿美元。2007年第一次转正，为净收益35亿美元；2008年净收益113亿美元；2009年净收益1亿美元。不外， 这种终于转正值得欢呼雀跃么？
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再看一看取得云云规模净投资收益的头寸资产吧，根据对外投资头寸表，2007年~2009年分别为1.19万亿美元、1.49万亿美元、1.82万亿美元。
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p8 ^1 V3 C: r$ x7 C 也就是说，2009年中国高达1.82万亿美元的对外净头寸投资，累计净收益只有1亿美元，收益率仅仅为1.82万分之一。5 P7 v3 G+ Y/ g j/ b; `' q
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更丰富的具体数据是，2009年中国对外金融资产为3.46万亿美元，当年投资收益收入为994亿美元；对外金融负债为1.64万亿美元，当年投资收益付出为993亿美元；1.82万亿美元投资头寸 的净收益为1亿美元。
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为什么中国巨额外洋资产的收益云云低，而对外负债的资本却很高？这是由于，中国对外资产重要是外汇储备资产，而对外负债则重要是FDI等高资本负债。外汇局仅仅调解了FDI留存利润 ，就改变了中国对外投资的净收益环境。
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实际上，按照笔者明白的，如果FDI留存利润依然低估，那么可以断言，即便中国现在有2万亿美元的净对外投资，团体的对外投资收益，大概也依然为负。
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( R9 n3 p0 i( _/ o& j" k( {0 I 汗青资本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场代价”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。现在，已经有学术机构在尝 试体例中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。. W6 c) J: D# ?& ^/ J; c$ Q$ w
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FDI存量的市值评估+ o) ~+ k' m: V
+ ]9 ?( [ H( {; h; I 另一个更深刻的题目在于，中国是否保有对外净债权国的职位。与FDI留存利润题目相类似，但其规模更巨大的另一个方向的“暗物质”，是FDI自己在中国国内资产的市值评估题目。" |0 m$ i; ^( [- d, g: l
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由于多种缘故原由，现在中国国际收支头寸表上的FDI余额，是“汗青资本法”盘算考量。而在美国等国家，对FDI的统计均是“市场代价法”。6 L$ L. T) B7 s
! M" z; N* r3 d2 M7 T+ q) m# j 在险些全部的管帐统计体系里，“汗青资本法”早已因与期间发展摆脱而被替换，但中国对外投资头寸表的FDI项目上依然使用这种方法。
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/ X3 ~7 n( O6 ~( F& \' K% F6 i4 T1 t3 f 这里有许多统计题目，综合思量，固然不扫除有一些外商投资企业筹谋失败，但从外商投资企业总体在国内的乐成筹谋可以得见，现在国内FDI的市值肯定大于其汗青资本。. w3 i1 d H+ [: `. g
8 X! n, b3 G, H! u4 @ 这类市值的评估，如果FDI所投资企业已经上市，其市值评估非常容易。
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4 ~. A" ^% S, j/ a 比如2009年，建立银行的境外战略投资者美国银行，大幅减持建行股份，累计套现并流出102亿美元，但当年美银的投资规模为30亿美元（后又增持）。这一FDI的投资增值举动，表现为FDI 市场代价的提拔。
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别的比如，汇丰控股在2007年举行业绩披露时曾指出，其在中国对于安全保险、交通银行等公司的投资，累计市值约达400亿美元，但其当时投入的规模则非常之小。汇丰控股在国内的 FDI市值，已经远不是其“汗青资本”。' w/ U0 ]" i/ l- d9 U% ^# b
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汗青资本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场代价”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。现在，已经有学术机构在尝 试体例中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。
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0 c+ ?% c0 d0 S 对FDI资产的市值评估非常告急，将扳连到一个庞大的定性判定，即中国是现在举世最大的债权国么？中国照旧一个净债权国么？
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" U2 z5 [! m2 k9 `& I 现在中国FDI体系中的留存利润，已经具有显着的谋利性子。别的，上世纪拉美金融危急和亚洲金融危急的履历证明，在危急时期FDI同样会掀起撤出海潮。对于国家国际收支的安全考量 来说，这是一个不得不思量的“黑天鹅”。, H( f: A% P3 i/ m& J
" h# y* S2 l$ {8 m l* Y 中国变身债务国隐忧& {# I' J, K& m' k1 S
2 c3 H! t# k7 G. L2 z8 w 按照现在的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这此中FDI是按汗青资本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产接纳“市场代价法”，评估为2.8万亿 美元，那么中国就将从一个当本日下上最大的债权国家，酿成一个债务国。3 w' O5 U0 Y4 f
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从一些个案FDI的市值评估延伸，笔者不以为得出这个结论有多么耸人听闻。实际上，为了考量中国国际收支的安全性，评估FDI的市值题目，已经迫不及待。$ G5 r! w& b5 q( W
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在国际资源活动中，FDI每每被以为是稳固的、非谋利性的。但现在中国FDI体系中的留存利润，已经具有显着的谋利性子。别的，上世纪拉美金融危急和亚洲金融危急的履历证明，在危 机时期FDI同样会掀起撤出海潮。对于国家国际收支的安全考量来说，这是一个不得不思量的“黑天鹅”。" Y0 e) t, P& S `
m! \, u s, v4 n' c2 a) s4 [! V 作为本文末了，我们想问的是，如果通过FDI的市值评估，扭转了对中国对外净债权国的认识，会给市场带来多大的打击，会给中国对自身经济的评估带来什么改变？) @6 z- }! M' |! u
2 w$ [$ D5 `% _: x: ]/ W/ m 对这个题目的讨论，还扳连到一个现在热议的政策话题。现在中国正在热议创开国际板，并试图答应更多外商在中国的公司直接上市。如果国际板终极成行，这将是FDI在中国得到高溢价 的最佳市场，FDI的市值也将得到清楚评估。
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可题目在于，有没有盘算过，如果FDI在中国国际收支的盘算体系里，从1万亿美元，举行资源市场溢价，放大到2万亿美元、3万亿美元或5万亿美元，以致更高，中国的对外投资头寸表、 国家资产负债表、央行外汇储备适度规模评估，会是怎样的改变？
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原作者：何新 |
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发表于 2019-6-13 23:35:23