本年两会期间，何新向外储局提出一个题目：中国比年以来外汇储备增长非常，不大概全部来自对外贸易顺差。要求外储局披露有关数据。4月1日，外管局终于披露了一批关于中国外汇储备 的告急数据。- `8 Y7 f$ N8 L# L+ x8 u, Q
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那么，增长过快的巨额对外储备真正泉源究竟在那边？以下这篇分析，给出了较为靠近本相的答案——在中国约2.4万亿美元的巨额外汇储备中，约莫有1万亿美元是外国在华企业的直接投资 （FDI）。必须指出：投资是一种债务关系。! K& Z7 Z! O0 R& C5 z7 H
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这些境外投资按照约18%的回报率得到快速增长，而且随人民币每年匀称约7%的升值率而主动快速增值。& z3 S9 Z' \$ e, K" C6 [
$ d4 C( A% o. @* m1 n 按照现在的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸约为1.8万亿美元，这此中FDI按汗青资本法评估约为1万亿美元，但如果按照FDI资产及其利润的当前市值评估，则已经增长为2.8万亿 美元。这笔巨款，随时可以撤离中国。) J3 G0 h' Q r# P! c; C& e* ^, b5 C4 R
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那么，再加上外储局已经认可的入境热钱约3000亿美元，以及中国已经出借给美国的1.9万亿美元————固然中国名义上照旧最大外汇美元储备拥有国，但实际上中国手中拥有可以支配的外 汇储备却是负数。9 W5 }$ a! B* x% l5 I
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一方面中国是一个持有巨额美债、欧债的当本日下上最大债权国家，但另一方面中国外储却是负值也是天下最大的债务国。- V+ Z' \ e6 r7 I2 t
3 }* G) l3 H" {) E6 v* d3 D 外汇局终于披露：FDI留存利润至少万亿 可随时撤离中国
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以下分析泉源：第一财经日报1 z. k' L+ v8 v
, P$ ?' H9 n2 J! w! _! Q0 Y( o" m4 A 4月1日，国家外汇管理局发布了新口径之下的2010年国际收支均衡表，并通过口径调解，对2005年~2009年国际收支均衡表举行了修正。这一修正意义庞大，但还未引起广泛的讨论。9 u8 G- k, B/ U y, e8 O
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外汇局这一修正的焦点，是参考国际标准，将外商直接投资（FDI）在中国市场产生的留存利润，思量进国际收支均衡表。这让长期未进入主流讨论的FDI留存利润题目，浮出水面。
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* M% h( k" N% o( n3 P4 w 根据外汇局国际投资头寸表，停止2009年底，FDI累计余额已经到达9974亿美元，靠近1万亿美元。这1万亿美元外国在华资产，每年都在天生高额利润，而这些利润绝大部门并没有汇出中 国，而是留存国内。由于在中国市场运营，FDI利润是人民币情势，并日渐成为游离于主流讨论的“人民币热钱”。
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9 {. `* q0 j. Z9 n1 A9 g- k 关于FDI在华留存利润题目，由于没有进入官方统计，而且其规模日益巨大，已经成为观察中国经济的“暗物质”。而随着外汇局对2005年至2010年国际收支均衡表的调解，这一“暗物质 ”开始浮出水面。“暗物质”的能量之大，以至于刚一浮出水面，就要改变我们的许多定性认识。 W: q4 s- V% B# B0 F
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所谓暗物质，是一个物理学概念，指的是宇宙学中那些不发射任何光及电磁辐射的物质，人们只能通过引力效应得知宇宙中存在大量暗物质。中国经济里，未经统计的FDI留存利润，无论 其规模，照旧其难以统计的特点，都可以界说为中国经济的“暗物质”。
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外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模为2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部门资金，全部权属于FDI，但表现情势却为人民币。按照国际收支管理规则， 这部门人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。; |: L) u& W7 w F9 p) A2 y
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“暗物质”调解的规模+ d6 ?3 G9 k* W& j3 D* b6 a( H
$ k. a R3 n: t9 T6 V- ?3 u0 \ 外汇局此次按新标准发布了2010年均衡表，并对2005年~2009年的均衡表举行了调解。1 M" C! Z6 B/ \) _
T1 b9 }3 G6 f1 d5 v1 j5 s 按照外汇局此次修订原则，这一修正是“按照国际标准，将外商投资企业归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润，记入国际收支均衡表中金融账户直接投资的贷方”。而由于未分配 利润、已分配未汇出利润的表现情势为人民币，将归属于FDI的人民币利润，换算成国际收支均衡表中的美元。/ Z Z% \- _6 r1 Y; v5 I
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根据最新发布以及调解的数据，2005年~2010年累计净流入中国的FDI规模到达8758亿美元。2005年~2009年流入规模则累计修正上调了1691亿美元。按陈诉发布的4月1日汇率盘算，上调的 部门折合人民币1.1万亿元。
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; X4 i! m( g+ a( ^; s; F; J 这此中，2010年龄据是直接公布的修正数字，如果按之前口径的话，笔者估计年度FDI流入要下修400亿美元至1600亿美元。这意味着，2005年~2010年6年累计上修的规模，应该为2100亿 美元左右（1691亿美元+约400亿美元）。累计上修规模约为人民币1.4万亿元。
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这便是外汇局此次回归国际标准、修正统计口径，所上调的“暗物质”规模，2100亿美元或1.4万亿元人民币。这部门资金，全部权属于FDI，但表现情势却为人民币。按照国际收支管理 规则，这部门人民币资金随时可以无条件兑换成外币并撤离。( j9 x: a- r& O/ L. A% W
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须要注意的是，根据外汇局数据，2010年我国FDI流入规模高达2068亿美元（比2009年高出42%），流出规模为217亿美元，净流入规模1851亿美元（比2009年高出62%）。在流入的2068亿美元 之中，金融部门流入120亿美元，非金融部门流入1948亿美元（此中房地产业是271亿美元，增幅78%）。
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国际收支均衡表口径的FDI流入，大幅高出商务部统计的FDI流入。根据商务部数据，2010年天下新批设立外商投资企业27406家，实际使用外资金额1057.35亿美元（同比增长17.44%）。: r) T( K0 j2 Y& S* ^1 j, V+ n3 j! _
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可以发现，国际收支均衡表口径流入的2068亿美元FDI，已经是商务部口径流入1057亿美元的靠近一倍（196%）。
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* I* b' h& l; g. H; m+ J 累计2005年~2010年6年，以流入规模盘算，国际收支口径累计流入9686亿美元，商务部口径仅为累计流入5127亿美元，前者是后者的1.89倍。
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4 E6 X" a0 x5 _8 U. x 现在来看，国际收支口径高出商务部口径，重要缘故原由，一是统计口径缘故原由，商务部口径只统计当年“三资”企业流入以及企业外部借入资金，而国际收支口径则含纳境外母公司对境内子 公司关联贷款、境外机构购买国内修建物等项目；二便是此次新调解的，对于FDI留存利润（未分配利润和已分配未汇出利润）的盘算。+ X9 }8 K( F! H% g' c, ]3 ?+ L
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可以说，现在市场广泛引用的商务部FDI统计口径，已经大幅掉队于FDI流入的渠道和规模本源。尤其是第二个留存利润因素的漏统，导致FDI在中国经济中形成了现在不广为讨论的“暗物 质”。& u8 _. f. ?) B
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“暗物质”有多大？实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经凌驾FDI年度纯流入的新增量。: M( h o- B, F2 P% @* p
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FDI留存利润仍旧低估
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8 u0 G& V% r3 S& L o 须要夸大的是，笔者以为，外汇局此次只是开了一个揭开“暗物质”的好头，但对于FDI留存利润的规模评估，大概依然处于低估状态。/ x/ W. u m; o8 V
0 M8 |2 x- N; ^! A8 G6 C 计量FDI留存利润，一个本诘责题是FDI的投资收益率是多少。我们开端可以将外资企业实收资源净利润率，作为FDI在中国真实投资收益率的一个估计。在统计上，可以使用规模以上工业 企业中外资企业实收资源净利润率来近似替换。比如，根据国家统计局的工业统计数据，在2005年至2006年间规模以上工业企业中，外资企业实收资源净利润率高达19%。按照这一收益率， 2005年至2006年FDI在中国的投资收益分别为849亿美元和1050亿美元。
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将这一数据减去已往国际收支均衡表中的FDI投资收益，便是没有被监测到的FDI留存利润。按此盘算，2005年至2006年间未被统计到的FDI留存利润分别为639亿美元和758亿美元。' F# X- k$ ?9 N8 ]' d; N
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而根据外汇局最新调解，2005年、2006年上修的留存利润规模，分别为381亿美元、460亿美元，约为以上盘算的六成。. C+ D! W& }7 s( N" @# {
# S7 X1 X2 f- @2 M* y j8 f7 o5 b 根据国家统计局《2010年统计年鉴》，2009年盘算所得规模以上工业企业中，外资企业实收资源净利润率约为18.6%。依此盘算的2009年FDI利润就到达1780亿美元，扣除原口径里国际收 支均衡表的利润汇出部门，还到达约1150亿美元留存利润。但此次外汇局上调的2009年留存利润仅为360亿美元。笔者倾向于以为，这一数据依然存在低估。9 k/ G; \( w& }- L
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“暗物质”有多大？实际上，由于已经累计的近1万亿美元的FDI存量，其年度利润产生的规模，已经凌驾FDI年度纯流入的新增量。3 _( h. w1 U5 b7 ~& }
5 j/ S7 ~9 w5 |: u4 Q 比如，假设FDI在国内收益率为18%，其年度利润就到达1800亿美元，而不思量利润再投资的年度FDI纯流入规模大概只有1500亿美元。FDI在本质上已经出现“逆差”效应。
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“暗物质”对国际收支安满是否具有潜伏的粉碎性？答案很显然，是的。; G1 r; I8 y+ k: F- h( V
# e e2 f# ^% J$ @9 J9 M 根据国际投资头寸表，2009年底FDI余额为9974亿美元，即便按10%的投资收益率盘算，其年度利润也到达约1000亿美元。如果外国投资者每年把利润全部汇回本国，意味着，中国要保持 常常项目标均衡，就必须保持1000亿美元的贸易顺差。
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0 C1 N" Z4 \0 l4 C 由于现在巨大的FDI余额，其年度利润规模的巨大，已经足以对中国的国际收支安全产生影响。在国际收支均衡表上，我们将很快看到，所谓“FDI自身净逆差效应”的出现，即年度FDI新 增流入少于年度未汇出利润。这将是FDI对国际收支产生逆转性影响的开始。
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# Q7 q X! n1 K7 T' M, ]) g 笔者以为，现在国际收支均衡表对FDI留存利润规模仍旧存在低估。这一逆转性影响实际上已经到来。$ L; M5 v' t3 n" {. `. x% }
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更应值得注意的是，比年来FDI利润的汇出已经出现大幅上升态势，在人民币升值幅度到位之后，一定将迎来FDI留存利润大幅汇出的时间，而这时，由于其巨大的规模以及不受束缚的属 性，将给我国国际收支安全带来打击。
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为什么中国巨额外洋资产的收益云云低，而对外负债的资本却很高？这是由于，中国对外资产重要是外汇储备资产，而对外负债则重要是FDI等高资本负债。外汇局仅仅调解了FDI留存利润 ，就改变了中国对外投资的净收益环境。
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2009年：1.8万亿美元净头寸利润仅为1亿美元. t0 C5 Y5 I6 k# @4 w5 v
6 C2 q) F6 T+ X5 y. w* E$ X: e) h 仅仅一项FDI留存利润的调解，让我们对中国团体对外资产收益环境产生了重新评估。在2006年刚刚发布2005年国际收支均衡表时，笔者曾欢呼雀跃写过一篇批评文章《12年资源净输出 投资收益一朝终转正》（《第一财经日报》2006年7月19日）。
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文章形貌的是，2005年中国终于竣事了自1993年至2004年一连了12年的“资源净输出国但投资收益却为负”的逆境。根据当时的国际收支均衡表，当年中国实现投资收益净流入91亿美元 。# j' M6 `- V! p& S, J |; v
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但根据外汇局此次对2005年~2009年国际收支均衡表的回溯调解，笔者“欢呼雀跃”的时间要推迟到2007年了。( \0 I5 J" Q: W
) C G p: P/ I( d, |) w! | 根据最新调解，2005年中国对外投资净收益依然为负，-176亿美元；2006年为-74亿美元。2007年第一次转正，为净收益35亿美元；2008年净收益113亿美元；2009年净收益1亿美元。不外， 这种终于转正值得欢呼雀跃么？! _. u: Q$ i0 ~6 p: b) y/ H- r
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再看一看取得云云规模净投资收益的头寸资产吧，根据对外投资头寸表，2007年~2009年分别为1.19万亿美元、1.49万亿美元、1.82万亿美元。
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也就是说，2009年中国高达1.82万亿美元的对外净头寸投资，累计净收益只有1亿美元，收益率仅仅为1.82万分之一。) B* R$ r2 M' T8 r
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更丰富的具体数据是，2009年中国对外金融资产为3.46万亿美元，当年投资收益收入为994亿美元；对外金融负债为1.64万亿美元，当年投资收益付出为993亿美元；1.82万亿美元投资头寸 的净收益为1亿美元。+ F, X) u5 k' D5 S! x$ v1 Q6 O# r
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为什么中国巨额外洋资产的收益云云低，而对外负债的资本却很高？这是由于，中国对外资产重要是外汇储备资产，而对外负债则重要是FDI等高资本负债。外汇局仅仅调解了FDI留存利润 ，就改变了中国对外投资的净收益环境。0 `% e, V: c0 ?) y I
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实际上，按照笔者明白的，如果FDI留存利润依然低估，那么可以断言，即便中国现在有2万亿美元的净对外投资，团体的对外投资收益，大概也依然为负。6 h9 e6 v7 V) l# t, D8 ~/ C% q
+ G. Y" f. \2 l; u 汗青资本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场代价”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。现在，已经有学术机构在尝 试体例中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。
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FDI存量的市值评估
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另一个更深刻的题目在于，中国是否保有对外净债权国的职位。与FDI留存利润题目相类似，但其规模更巨大的另一个方向的“暗物质”，是FDI自己在中国国内资产的市值评估题目。7 W; k9 J/ J3 r8 v2 K6 w% B# l3 p1 _
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由于多种缘故原由，现在中国国际收支头寸表上的FDI余额，是“汗青资本法”盘算考量。而在美国等国家，对FDI的统计均是“市场代价法”。
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在险些全部的管帐统计体系里，“汗青资本法”早已因与期间发展摆脱而被替换，但中国对外投资头寸表的FDI项目上依然使用这种方法。
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2 S! A- X: B- \) V% N 这里有许多统计题目，综合思量，固然不扫除有一些外商投资企业筹谋失败，但从外商投资企业总体在国内的乐成筹谋可以得见，现在国内FDI的市值肯定大于其汗青资本。" x2 b \) X C H8 m' H G4 J0 p
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这类市值的评估，如果FDI所投资企业已经上市，其市值评估非常容易。
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9 k8 e7 w. I) w* ? 比如2009年，建立银行的境外战略投资者美国银行，大幅减持建行股份，累计套现并流出102亿美元，但当年美银的投资规模为30亿美元（后又增持）。这一FDI的投资增值举动，表现为FDI 市场代价的提拔。/ }( w0 g9 e3 x5 L9 W
6 b9 L: N- _9 V' i+ b m 别的比如，汇丰控股在2007年举行业绩披露时曾指出，其在中国对于安全保险、交通银行等公司的投资，累计市值约达400亿美元，但其当时投入的规模则非常之小。汇丰控股在国内的 FDI市值，已经远不是其“汗青资本”。
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汗青资本法统计的1万亿美元FDI，在中国已经累积成了巨量无可估算的“市场代价”，加上其累计留存利润，共同构成了中国国家资产负债表的“暗物质”。现在，已经有学术机构在尝 试体例中国的国际资产负债表，这将开始涉及到对FDI资产的市值评估。1 ^5 B1 C/ H2 ^$ Q
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对FDI资产的市值评估非常告急，将扳连到一个庞大的定性判定，即中国是现在举世最大的债权国么？中国照旧一个净债权国么？. f0 W) @7 }5 h3 R- J
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现在中国FDI体系中的留存利润，已经具有显着的谋利性子。别的，上世纪拉美金融危急和亚洲金融危急的履历证明，在危急时期FDI同样会掀起撤出海潮。对于国家国际收支的安全考量 来说，这是一个不得不思量的“黑天鹅”。/ _& g1 R7 \8 Y& i. q
) i' k4 E$ h: t, b$ C7 o 中国变身债务国隐忧& I1 v/ t. F7 M! ?8 {$ B
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按照现在的国际投资头寸表，2009年中国对外资产净头寸为1.8万亿美元，但这此中FDI是按汗青资本法评估为9974亿美元，也就是说，如果FDI资产接纳“市场代价法”，评估为2.8万亿 美元，那么中国就将从一个当本日下上最大的债权国家，酿成一个债务国。
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从一些个案FDI的市值评估延伸，笔者不以为得出这个结论有多么耸人听闻。实际上，为了考量中国国际收支的安全性，评估FDI的市值题目，已经迫不及待。
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在国际资源活动中，FDI每每被以为是稳固的、非谋利性的。但现在中国FDI体系中的留存利润，已经具有显着的谋利性子。别的，上世纪拉美金融危急和亚洲金融危急的履历证明，在危 机时期FDI同样会掀起撤出海潮。对于国家国际收支的安全考量来说，这是一个不得不思量的“黑天鹅”。8 |+ x2 P) S# P( i
% K& M+ ~/ K C& \# a' E 作为本文末了，我们想问的是，如果通过FDI的市值评估，扭转了对中国对外净债权国的认识，会给市场带来多大的打击，会给中国对自身经济的评估带来什么改变？
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- a1 W4 a e4 Z- V* ?4 J6 j 对这个题目的讨论，还扳连到一个现在热议的政策话题。现在中国正在热议创开国际板，并试图答应更多外商在中国的公司直接上市。如果国际板终极成行，这将是FDI在中国得到高溢价 的最佳市场，FDI的市值也将得到清楚评估。3 }4 r6 t7 p7 ]( x* K, X9 g% Y
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可题目在于，有没有盘算过，如果FDI在中国国际收支的盘算体系里，从1万亿美元，举行资源市场溢价，放大到2万亿美元、3万亿美元或5万亿美元，以致更高，中国的对外投资头寸表、 国家资产负债表、央行外汇储备适度规模评估，会是怎样的改变？
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. S; s% Y! f) R; `7 y原作者：何新 |
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发表于 2019-6-13 23:35:23