经济像机器一样：以交易为基础运行！

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:54:38

版权：作者 Ray Dalio 感谢徐治彪翻译泉源扑克投资家 ID:puoketrader 原文名《桥水万字雄文：怎样明白宏观经济运行的框架》

这是一篇近15000字的长篇文章，必要时间和耐心才华读完。本文作者是桥水公司首创人雷·达里奥，此文是其最闻名的文章之一。作为一篇视角比力独特的宏观经济研究论文，1万多字并不算多，文章干货很多，详细分析了桥水公司的宏观研究方法论，对国内机构有很多值得鉴戒之处。经济的运行就像呆板的运行。从本质上来说，它就像是一个相对简朴的呆板，只管这并不容易明白。我写这篇陈诉就是为了形貌我是怎样明白经济的运行方式。我的形貌和一样平常的经济学家的形貌略有差异，您要本身判定我说的是否公道。我会从简朴入手，渐渐铺展，以是还请耐心地往下看。若您耐心地跟随我的思绪，便可以明白和评估我的形貌。
经济怎样像呆板一样运行：“一个以交易业务为根本的运行方式”
简朴来说，经济现实上就是大量交易业务的总和。诚然，单独的一笔交易业务过程很简朴，但由于经济是由大量交易业务构成，以是它看上去要比现实更显复杂。假如我们不是自上而下来研究，而是从交易业务的角度自下而上的来研究的话，明白起来将会容易得多。
一笔交易业务就是指买方付出给卖方钱币（或光荣），同时卖方给买方提供物品、服务大概金融资产的交易业务过程。全部的买方和卖方为同一种物品举行交易业务，这就构成了一个市场——比方，小麦市场就是由持有差异目标买方和卖方做出的各种交易业务构成。以是，只管看似复杂，经济着实不外就是由大量的简朴交易业务共同运行组合在一起而已。
对于一个市场（或对于经济），假如你知道耗费的总资金量（或光荣量）和总贩卖量，你便得到了用于明白它所必要的全部信息。也就是说，一种物品、服务或金融产物的代价即是买方的总付出(total $)除以卖方的总贩卖量(total Q)。因此，想要相识一个东西的代价，你只必要知道总付出和总贩卖量就足以。固然在任一市场都会有很多持有差异交易业务目标的买方和卖方，但此中最重要的交易方的交易业务目标通常较易明白，假如从交易业务的角度自下而上来研究，把它们加总起来来明白经济就不会那么困难。下面用简朴的图表来举行阐明。这个供需观点差异于一样平常的传统观点，传统的观点用数量来权衡供给和需求，而且采取弹性系数来形貌供需之间的代价关系。这种差异对明白市场具有紧张意义。

要相识这个框架，需知道的别的一件最紧张的变乱，就是斲丧既可以通过钱币又可以通过光荣来实现。比如你去市肆买东西时，你可以用光荣卡或用现金付款。假如你用光荣卡付款，那么你就创造了信贷（允许将来付出），反之，假如你用现金付款，你就没有这种负债。
简朴来说，差异的市场、差异范例的买方和卖方，以及差异的付出方式共同构成了经济。为简明起见，我们接下来把它们分组，然后总结经济怎样像呆板一样运行。根本点如下：
经济运动和金融市场代价的全部厘革都归因于1）钱币的厘革，或2）付出的光荣量（total$）的厘革，以及这些被出售的物品、服务和金融产物的总量（total Q）厘革。总付出额（total $）的厘革通常比总贩卖量（total Q）的厘革对经济运动和代价的影响更为显着。那是由于钱币和光荣供给量（total $）比任何东西都更易发生变更。
为方便起见，我们把买方分为以下两大类：1）私人部门，2）政府部门。私人部门包罗“家庭”，以及国表里的企业。政府部门重要包罗：a）联邦政府，重要购买物品和服务，以及b）中心银行，它是唯一可以大概创造钱币的机构，重要购买金融资产。
比起生产或供应物品、服务和投资性资产，创造（或克制创造）钱币和光荣以及产生通过这两者满意的需求较为容易，于是产生了经济和代价周期。
资源主义制度
如前所述，经济主体购买和出售：1）物品和服务； 2）金融资产，而且他们可以选择以下两种方式之一来付出：1）钱币，大概2）光荣。在资源主义制度中，这个交易业务通过自由选择来举行——构成“自由市场”，物品、服务和金融资产的交易双方根据自身长处需求来举行交易业务。金融资产的创造和购买（即借贷和投资）的过程被称为“资源形成”。之以是能产生资源形成是由于金融资产的交易双方都信任告竣这些交易业务对自身有利益。债权人之以是乐意提供钱币或光荣给债务人，是信任债务人在将来会偿付更多。以是，经济得以良好运行的条件是有大量资源供应者（即投资者/贷款人），向大量资源担当者（乞贷人和股权卖方）提供钱币和光荣，以变更著光荣的债权，而且信任这个债权在将来可以带来比投入更多的回报。固然钱币由央行控制，但是信贷可以大概被凭空创造出来——即任何以意愿的双方都可以约定用信贷来做交易业务，纵然信贷会受央行政策影响。在经济泡沫中，被创造出来的光荣超出将来可归还的本事范围的话，就会造成停业。
当资源紧缩时，经济随之紧缩，用于物品、服务和金融资产交易业务的钱币和/或光荣出现短缺。紧缩通常在两种环境下发生，即阑珊（即短期债务周期下的紧缩）和荒凉（即去杠杆下的紧缩）产生时。阑珊通常比力好明白，由于它经常发生而我们大多数人都履历过，而荒凉和去杠杆较难懂白，由于不常发生，很少有人履历过。
短期周期（通常称为贸易周期），产生于a）斲丧付出的增长（S,即基于钱币和光荣增长的总斲丧付出）快于产量的增长（Q），导致代价（P）上升，直到b）斲丧付出的增长因钱币和光荣紧缩而变慢，这时便产生了阑珊。换言之，紧缩的央行政策（通常用以对抗通胀）造成私人部门债务紧缩，由此引起经济紧缩从而产生阑珊，当央行实验宽松政策时，阑珊竣事。当央行低沉利率来刺激对物品和服务的需求和光荣的增长时，阑珊竣事，由于更低的利率会1）低沉债务偿付本钱；2）镌汰因用光荣付款而产生的每月偿付额（现实上是本钱），这会刺激对光荣的需求；以及3）通过以更低利率贴现现金流的现值效应来进步像股票、债务和房地产这类产生收入的资产的代价，造成斲丧付出上的 “财产效应”。
而相应的：
恒久债务周期，产生于债务的增速快于收入和钱币的增速时，直到债务偿付本钱过高时才竣事，由于利率已经降到最低限度。去杠杆是一个镌汰债务负担（即相对于收入的债务和债务偿付本钱）的过程。去杠杆的过程一样平常会通过以下组合方式来举行：1）债务减免，2）紧缩，镌汰付出，3）财产再分配，以及4）债务钱币化。荒凉是去杠杆化下的经济紧缩阶段，它产生的缘故原由是由于中心银行已经无法通过低沉钱币本钱来扭转私人部门债务紧缩的状态。在荒凉期，a）大量债务人必须归还比他们本来的债务更多的钱币；以及b）钱币政策在低沉债务偿付本钱和刺激光荣增长方面都是无效的。通常，钱币政策在刺激光荣增长上不管用，这要么是由于利率无法再低沉（由于利率已经靠近0%），再低沉会碰触到影响斲丧和资源形成的经济状态的临界点（这造成紧缩性去杠杆），要么是由于大量钱币涌入购买通胀对冲资产，而不是增长信贷，这造成通胀去杠杆。荒凉通常通过中心银行印刷钱币以使大量债务钱币化来竣事，用来抵消债务减免和紧缩带来的通缩性荒凉效应。
必要明确的是，固然荒凉是去杠杆化的紧缩阶段，但是假如管理适当，去杠杆化过程（比如镌汰债务负担）并非肯定会出现荒凉。（详见我们的另一篇陈诉《关于去杠杆化的深入明白》）政府在阑珊和去杠杆两个题目上采取的差异应对步伐，可以资助各人判定当下是属于哪种环境。比方，在去杠杆化过程中，央行一样平常通过“印刷”钱币来采购大量的金融资产，来补充私人部门光荣低沉，而在阑珊阶段绝不会听说采取这类步伐。别的，在去杠杆化过程中，中心政府通常扩大斲丧付出更多是用来补充私人部门斲丧的镌汰。
请不要太操之过急。这两种范例的紧缩实属于两个差异周期，在本框架中将会对此举行更为完备的阐明，请继续耐心跟随我来看看这个框架。
框架：三大力大肆量
我以为大多数的经济运动重要是由以下三大力大肆量驱动：1）生产率增长趋势线，2）恒久债务周期以及3）短期债务周期。如图所示：

以下内容将对这三大力大肆量举行表明，而且表明怎样通过把“贸易”周期叠加到典范的恒久债务周期之上，以及把它们两个同时叠加到生产率趋势线之上，以便获取一个能跟踪重要经济/市场运动的好框架。这三个气力实用于全部国家经济，但在这个研究框架中，我们把已往100年美国经济作为一个例子举行观察。在《关于去杠杆化的深入明白》和《论国家经济成败的缘故原由》中，我们将研究差异国家的周期。
一、生产率增长
如下图1所示，已往100年来，真实人均GDP以略低于2%的均匀速率增长，且厘革幅度都是在2%左右。（若想相识差异国家的经济在肯定时期内怎样发生厘革以及厘革的缘故原由，请拜见相干陈诉《论国家经济成败的缘故原由》）。这是由于人们的技能随着时间的推移不停发展，生产率和生存标准也随之提拔。正如本图所示，这个趋势线从恒久来看只有相对非常小的厘革。纵然是在1930年代的大荒凉时期，它的厘革看起来也相称小。因此，我们确信随着时间的推移，经济将回到正常轨道上。然而，短期来看，这些偏离趋势的厘革大概好坏常显着的。比方，通常在荒凉中，现实经济从波峰到波谷降落约莫20%,金融财产粉碎水平通常凌驾50%，而股票代价通常降落80%左右。对于那些在荒凉刚开始时获取金融财产的人来说，金融财产的丧失通常大于这些参考数字，由于还存在财产拥有者的大量转移。

围绕这个趋势的颠簸重要并不是因技能知识的扩张和紧缩而产生。比方，大荒凉不是由于人们忘记怎样有用地生产而发生，也不是由战争和干旱引发。全部令经济繁荣的因素着实都在，只不外是失去了活力。以是，为何工厂主甘心让厂房闲置也不雇佣赋闲者，也不使用手头资源来赚取利润？这些周期不是由于我们无法控制的变乱引起的，比方自然灾难。它们的产生归因于人性和光荣体系运作的方式。
最紧张的是，围绕趋势的重要颠簸是由于光荣的扩张和紧缩——即光荣周期，重要包罗：1）恒久债务周期（通常50-75年，即“长波周期”）和2）短期债务周期（通常5-8年，即“贸易/市场周期”）。
关于债务周期
我们发现每当开始评论周期，特别是“长波”厘革，总是能引人侧目而且引发反应，仿佛我们似乎在评论占星术似的。为此，在我们开始表明这两种债务周期之前，先说一些关于一样平常周期的事。
周期无非就是一系列的逻辑序列变乱反复出现的模式。在一个资源主义经济中，光荣扩张和光荣紧缩周期驱动经济周期，而且它们因完全合乎逻辑的来由而产生。每个序列并非因预先筹划使其按照完全雷同的模式循环重复，时间好坏也并非一样，固然它们的模式在逻辑上相似。比方，假如你熟悉豪富翁游戏，你就能比力容易地明白光荣和经济周期。豪富翁游戏的初期阶段，玩家拥有大量现金和少量旅店，通过付出现金变更旅店。那些拥有更多旅店的人就赚得更多的钱。见此景象，玩家就会尽大概多地把现金转换为财产，以便得到其他玩家的现金来获取利润。因此，随着游戏的举行，越来越多的旅店被收购，当很多人已经耗尽他们的现金来购买旅店时，这同时造成越来越多的现金需求（用来购买其他人的旅店）。当发现现金短缺时，他们不得不折价出售他们的旅店。以是，在游戏的早期，“财产为王”，而在游戏的晚期，“现金为王”。在这个组合比例必要调解时，那些最会玩这个游戏的玩家非常善于将其调治到符合比例。
如今假想一下，假如在豪富翁游戏中增设银行的脚色来发放贷款和获取存款，游戏将会发生什么厘革？玩家会选择向银行贷款而不再用现金购买旅店，他们会把现金存入银行以获取利钱，银行也会有更多的资金举行放贷。让我们再假想一下，这个游戏的玩家可以大概相互依靠光荣（即允许在将来的某个时间付出）从其他人那边购买和出售财产。假如假想豪富翁游戏以这种方式来玩，这相称于给我们提供了一个险些完善的经济运行方式的模子。更多玩家会付出更多光荣来购买旅店（通过允许在将来的某个时间付款）。负债金额将敏捷增长到现有钱币量的数倍，旅店代价将进步，而那些持有旅店的债务人的资金短缺缺口也越来越大。以是，周期将变得越来越显着。当存款人无法从银行提款，与此同时贷款人无法偿付银行贷款，于是银行和那些在它们那边存钱的人都面临贫苦。根本上，经济和信贷周期也是以这种方式运作。
如今我们来看看信贷周期——包罗恒久信贷周期和“贸易周期”是怎样驱动经济周期的。
体系怎样运作
当生产率高时，经济便一片繁荣，需求茂盛。在这种形势下，企业利润良好，赋闲率较低。这种状态一连得越久，光荣增长就越快，于是刺激经济发展从而产生更高的生产力。而需求降落则会造成生产率低沉，于是企业利润降落，赋闲率升高。这种状态一连得越久，就会产生越多本钱镌汰运动（即重组），通常包罗债务减免和资产减记。因此，经济繁荣意味着需求茂盛，而在以信贷为根本的经济中，茂盛的需求意味着真实信贷的高速增长；反之，去杠杆意味着低需求，会造成真实光荣增长速率放缓。跟当前盛行的观点相反，阑珊和荒凉不因生产率降落（即无效生产）而产生；它们因需求降落而产生，通常由于信贷的降落而形成。
由于需求比生产率更能反映经济走势，人们便会以为只要政府采取刺激需求的政策就能让经济走向繁荣。但是当经济面临着低效的生产率、降落的贸易利润和过高的赋闲率时，为何政府不简朴直接地采取统统步伐刺激需求来改善经济呢？想知道答案起首请跟我来相识这些步伐详细包罗哪些内容。
钱币
钱币是用来结算付出的。有人误以为任何可购买物品和服务的方式都称之为钱币，不管是用美钞或仅仅是一个将来会付出的允许（比如，光荣卡或一个当地杂货店的帐号）。当你在一家百货公司刷光荣卡购物，光荣卡是钱币吗？不是，由于你并没有结算。你只是允许了要付款。以是你创造了光荣，即付款的允许。
联邦储备委员会用多个组合来共同界说“钱币”（比方，通货加上差异情势的光荣-M1、M2等），但这是误导人的。现实上，他们称作钱币的险些全部是光荣（即付出钱币的允许），而不是钱币本身。美国债务的总量约莫为50万亿美元，而现存的钱币（即通货和储备）总量约莫3万亿美元。以是，参考这些数据，付出钱币的允许（即债务）的数量大概是现实交付的钱币数量的15倍。重要是由于很多人使用光荣卡购物，对他们允许要付出的钱币和怎样获取它们却并不太关注。以是，现实钱币量远远少于归还债务所需钱币量。
光荣
如上所述，光荣是付出钱币的允许，而光荣拥有像钱币一样的斲丧本事。固然用光荣斲丧和钱币斲丧一样容易，但假如你是用钱币付款此次交易业务就已结算；而假如采取光荣付出，此次交易业务尚有待结算。
扩大需求的方法有两种：使用光荣和不使用光荣。固然，使用光荣比不使用光荣刺激需求要容易得多。比方，在一个没著光荣体系的国家，假如我要购买物品或服务，必须用我所拥有的划一代价的物品或服务来互换。以是，要得到更多的物品和服务以及团体经济想得到增长，唯一方法就是扩大生产。结果，在一个没著光荣体系的经济体，需求增长受制于生产增长。这会低沉繁荣-荒凉周期的发生，同时也会低沉本来有助于促进经济高度繁荣的生产率，以及放缓剧烈的去杠杆过程，使得围绕生产力增长趋势线的颠簸更低，约莫2%左右。
相反，在一个著光荣体系的经济体中，不必要互换任何私人物品和服务，就能得到想要的物品和服务。用现有资产和将来收入作为为抵押，基于将来会归还的允许，就可以得到银行的贷款。因此，光荣和斲丧较钱币和收入增长得更快。这听起来大概有悖直觉，下面来举例阐明。
假设我请你来给我的办公室刷墙漆，我们订立一份合约，约定我在将来数月后付款。你给我的办公室刷漆，你的收入在将来将得到增长（由于我是通过刷光荣卡给你的刷漆服务付款），以是它将增长到GDP中，而且增长到你的净资产中（由于允许在将来归还给你的现金相称于等值的资产）。我们的交易业务也会产生一项资产（即我的办公室的资源增值）和一项债务（我仍欠你的债务）到我的资产负债表中。如今，我给你带来的新增业务让你的财政状态得到改善，这会刺激你想要贷款增值。于是，你到银行给银行司理看你增长的收入和净资产，他会很乐意贷给你一些“钱”（这提拔了他的贩卖业务和他的资产负债表），若你暂时不想斲丧，你用这些钱购买金融资产（比如股票）。显而易见，债务、斲丧和投资相对于钱币和收入都得到了增长。
一样平常来说，这个过程大概会得到自我强化，由于斲丧需求的增长会促成收入和净资产的增长，这提拔了人们的贷款本事，于是可以举行更多的斲丧，循环往复。钱币扩张通常用于支持光荣扩张，由于体系中更多的钱币使得债务人更易于还清他们的贷款（用更少代价的钱币），且使得我得到的资产更具有代价，由于四周有更多钱币向它们出价。结果，钱币扩张进步光荣评级，增长抵押品代价，于是借贷量和购买量更易随之增长。
在如许的经济中，需求仅仅受制于债权人和债务人扩大和担当光荣的意愿。当光荣简朴可行而且本钱不高时，乞贷和斲丧便会发生；当光荣不敷且本钱太高时，乞贷和斲丧将随之镌汰。在“贸易周期”中，中心银行将控制钱币供给和通过影响光荣本钱（即利率）来影响私人部门创造的光荣数量。私人部门信贷厘革驱动周期。恒久来看，通常是数十年，债务负担会上升。这显然不可永世一连下去。当无法一连的时间，去杠杆便会出现。
如前所述，资源主义体系中私人部门信贷产生的最根本条件是乞贷人和贷款人信任交易业务对他们有利。由于一个人的债务是另一个人的资产，贷款人必须信任他们贷款后将得到税后大于通胀的钱币数量（即大于它们把财产储存在通胀对冲资产上的所得）。而且，由于债务人以他们的资产（即产权）来作为抵押鼓励贷款人，以是当他们对所抵押的资产（即产权）举行估值时，他们至少对付出他们债务的本事有信心。
别的，投资者的一个紧张的思量是活动性——即他们所投资的产物的变现本事，用来购买物品和服务。举个例子，假如我拥有$100,000的国库券，我大概以为我可以用它兑换$100,000的现金，而且用这些现金变更代价$100,000的物品和服务。然而，由于金融资产对钱币的比率非常高，假如大批人试图把他们的金融资产转换成钱币，同时购买物品和服务，中心银行要么制造更多的钱币（引发钱币通胀风险），要么允许大量违约（导致通缩去杠杆）。
钱币体系
各国政府拥有的最强有力的权利之一就是可以发行钱币和创造光荣，它们根据各自的钱币体系，以及通过控制影响钱币和光荣供给增长和镌汰的杠杆来详细运行。各国政府在差异时期会选择差异的钱币体系。古时是以货易货——即相称内涵代价的互换，那是钱币的根本。当你用金币来付出时，互换的是相称内涵代价的物品。随后光荣得到了发展——即允许付出内涵代价的“钱币”，厥后又产生了付出没有内涵代价的钱币的允许。
那些贷款方渴望他们将会收回比当初借出的更多——即他们使用光荣用当下的物品和服务跟将来等值物品和服务举行互换。从光荣产生开始，债权人便不停诘责利用钱币体系的那些人：“我们怎么确定将来用你们印的这么多的钱币是否真的可以互换充足多的物品和服务？”在差异时期，这个题目标答案会有所差异。
如今有两种范例的钱币体系：1）以物品为根本的体系——包罗某种物品（通常是黄金）、通货（可以大概按固定代价转化为物品）和光荣（以通货为支持的债权）；以及2）法定体系——那只包罗通货和光荣。在第一个体系下，光荣扩张相对困难。由于政府若试图扩大通货和光荣时，人们会把通货和光荣归还给政府以变更可互换的物品。当钱币供应上升，其代价降落，也就是说商品的代价上升。当商品代价上升到比固定代价还高时，为了从政府那边以低于市场价购买有形资产，持著光荣（即以通货为支持的债权）者出售他们的债权来变更通货，终极获取利润。光荣的出售和通货退出流畅，使得光荣紧缩，钱币代价上升；另一方面，物品和服务的一样平常代价水平将降落。通胀率随之低沉，经济运动减弱。
由于相对于险些其他全部东西，钱币随着时间的推移已经出现了贬值，我们可以把通货跟任何一样东西挂钩来阐明这个钱币体系怎样运作。比方，1946年买一磅白面包需耗费10美分，如今假设把美元跟面包挂钩在一起，假定如许一个钱币体系，即从1946年政府规定一磅面包的代价是10美分，而且这个代价到如今都没有发生过厘革。现实上如今购买一磅白面包需耗费$2.75。固然，假如他们使用这个钱币体系，代价无法上升至$2.75，由于我们不是从自由市场购买面包，而是会以10美分的代价从政府那边购买面包，末了政府的面包供应断货。但是，在我们的例子中，假如说面包的代价是$2.75，我固然乐意用我全部的钱从政府那边以10美分的代价购买面包，然后在市场上以$2.75的代价出售，而且其他人也肯定会这么做。这个过程会镌汰流畅中钱币的数量，这会使得物品和服务的代价降落，而且增长流畅中的面包的数量（因此它的代价较其他代价降落得更加敏捷）。究竟上，假如面包的供给和需求受其对通货的可兑换性影响不大，这种挂钩会大幅度低沉通货和光荣在已往50年敏捷增长的速率。
很显然，通货可兑换成什么物品在这个过程中非常关键。比方，假定用鸡蛋取代面包来挂钩美元，由于一打鸡蛋的代价在1947年是70美分，而本日约莫$2.00，通货和光荣的增长所受的限定会少一些。
理想的环境就是，假如国家拥有以商品为根本的钱币体系，它就会想要将通货同某种不受供给和需求大幅颠簸制约的东西挂钩。比方，假如通货挂钩面包，面包店现实上就具有生产钱币的本事，这会导致通货膨胀上升。黄金以及占较小水平比例的白银固然并不完善，但已被汗青证实比其他大多数通货支持物更加稳固。在第二类钱币体系——即法定体系中，钱币的数量不受互换物品本事的束缚——钱币和光荣的增长较洪流平地受制于中心银行的干预和乞贷人跟贷款人创造光荣的意愿。
政府通常更偏幸法定体系，由于它可以让政府拥有更强盛的印刷钱币的权利，通过改变钱币代价来扩张光荣和重新分配财产。相比起恒久长处，政府官员（以及非政府官员）更倾向于寻求当下长处，这是人性使然，以是政府政策会允许自由信贷来刺激需求，这却导致债务危急的产生。政府通常只有在一种环境下会选择以商品为根本的体系，即钱币代价出现严峻贬值政府不得不作出反应时，而钱币严峻贬值的缘故原由，则是政府为减轻由于钱币体系不受束缚而导致的过重债务负担而大量“印刷”钱币。当在债务危急中对钱币创造的束缚变得很费劲时，他们就会放弃以商品为根本的钱币体系。以是贯穿汗青来看，政府在以商品为根本的钱币体系和法定钱币体系之间瓜代转换，以应对另一个体系带来的不良结果。然而，这种厘革不经常发生，由于钱币体系通常会有用运行多年，由于光荣增长会得到有用控制，以是很少会到达这个必要转换的拐点。在接下来的两个部门，我们先对恒久债务周期举行阐明，然后再是贸易/市场周期。

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