刘煜辉：金融系统的庞氏骗局压力到了释放的窗口

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 11:26:03

刘煜辉中国社会科学院经济学传授天风证券首席经济学家
各界对金融风险的关注不停增长。客岁12月召开的中央经济工作集会会议提出，金融风险有所积累，要把防控金融风险放到更加告急的位置，下刻意处理一批风险点。本年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全举行第四十次团体学习。这都表现，中央对于防控金融风险高度器重。
“一行三会”灵敏采取步伐，不停强化金融羁系，比方，开始对资管业务团体羁系框架举行同一计划，央行将表外理财纳入MPA考核，银监会对“三套利”举行专项整治，证监会要求证券基金策划机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，保监会为保险产物的开辟设操持出“底线”等等。不少人慨叹，本年的金融羁系力度超乎想象，而且有继续强化的趋势。
就金融风险及金融羁系干系题目，21世纪经济报道记者专访了天风证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘煜辉。刘煜辉以为，当前金融风险加大的缘故起因在于体系的庞氏压力到了开释的窗口。
《21世纪》：怎样评估当前的金融风险？哪些风险最为突出？本年会处理哪些风险点？
刘煜辉：现在市场上讨论比力多的是资产荒为何演酿成负债荒，这都是表象。现在连国有大型银行都短缺负债，更不要说股份行和中小银行，他们都面临着活动性缺口，而且是硬缺口。
这么些年，我作为研究者很荣幸看到了从“金融克制”走向“金融自由化”的浓缩过程。之前是资产驱动负债，负债跟打了鸡血一样。资产荒的实质是加杠杆夺取掩护越来越少的利差，什么大资管拼的都是募资源领（逆向选择），负债资源越做越高。本日资产端在MPA、三套利羁系政策下越来越冷冻。负债是被放了与央妈套利的鸡血。但冰冻资产，有的从前就是僵尸，是由于套利才苟活至今，求生的本能又向负债转嫁而来，一个个从棺材板子底下往外爬，爬到了融资市场，形成的多是活动性的硬缺口。负债荒，有什么比得过求生的本能？
简单来讲，现在市场已经非常缺钱，也缺活动性。而这并不是羁系层用力去杠杆的效果。郭主席只是举起手术刀，肚皮都还没有拉开呢？从整个金融市场的反应来看，市场已经风声鹤唳了。现在郭主席要接这个盖子。这个盖子要揭开，底下是什么东西，谁也说不清晰。金融自由化发展到现在已经四到五年了，这此中有多少嵌套、多少表外，多少表表外，以及多少委外、多少灰色的抽屉协议，谁都不清晰。
现在银行业资产230多万亿，和14年相比增长了近80万亿。这个资产规模还只是银行表内的环境，没有计入表外的扩张。假如表内、表外的资产加起来，将会是一个相当大的规模。
客岁8月前，金融市场的一端是越聚越多的各种套利资源和生意业务布局，央行处在另一端，形成的局面就是市场上全部的生意业务者都把央行作为对赌方。8月以后，央行抬升市场利率。客岁12月债市六个生意业务周把已往两年半的涨幅完全跌掉，和中央银行对赌的套利头寸受到了极大的挫伤乃至丧失惨重。但现在看，对赌的生理还挺顽固。
另一个金融风险是汇率潜伏的贬值压力。从资产代价的角度来讲，人民币的含金量降落。现在连三四线都会都没有不涨的，住民在抢购商品房。这实质上反映了住民对经济体货币含金量的厘革——感情上的奔溃和失控的状态。
《21世纪》：金融风险集聚的重要缘故起因是什么？
刘煜辉：归结起来就是体系的庞氏压力到了一个开释的窗口。资产端所产生的收入远远不能覆盖负债端的资源。相对应地，资产的周转率显着降落，而且还处于快速降落的过程中。就是资产周转得越来越慢，由于它不产生收入，缺钱了，转不动了，一定反映在负债资源的上升。
已往三年80万亿的货币名誉打下去，带来的GDP新增量只有15万亿。也就是剩下的60多亿没有固化成GDP。那么形成的是什么？要么是钢筋水泥（房子），要么是奶油蛋糕（金融内部膨胀）。后者反映为金融体系内部的资产负债表膨胀，也就是各种各样的生意业务性布局扩张，特别是银行和非银行金融体系之间的同业以及影子银行生意业务。
做一个定性的话，两者都属于非生产性资产，也就是不创造财产的资产。假如资产包里这两类东西占比越多，投进去的货币都是生产这类东西的话，那整个资产包产生的收益率肯定越来越差，现金越来越短缺。以是，负债端的压力归根到底是资产端的题目。现在看到的征象是钱紧及缺负债，实质是经济体系庞氏的压力上升，金融风险已经显性化。
《21世纪》：根据wind数据盘算，2016年M2/GDP的数值高达208%，而2008年这一比值为148%——八年间该比值上升了60个百分点。金融风险集聚与货币供应快速增长、融资环境团体宽松之间是否存在干系性？
刘煜辉：中国是一个高度依靠信贷的经济体。经济增长、货币量、杠杆率这三个指标是绑在一起的。现在必须要6-7个单元的货币名誉大概债务打下去之后，才华产生一个单元的GDP增量。假如货币投放不到6-7个单元，那么经济增速肯定会掉下来。做市场生意业务的人已经感受到经济活动显着冷却下去。
近来三年间，对于中国货币金融的运行而言，M2的权衡代价严峻降落。由于中国的货币名誉创造机制发生了巨大的厘革。货币名誉创造具有两个发动机：一个发动机是传统发动机M2，M2增速相对安稳，现在稳固11%左右。但是M2之外另有一个发动机，这个发动机的马力还特别强，这个发动机就是同业负债。
已往2-3年，统计在债券发行这个科目中的同业负债增长率在26%左右，而同期银行总负债的增长率在16%-20%之间，两个数据的曲线是分离的。现在银行总负债的规模是230多万亿，而M2余额是150多万亿，两者之间相差80多万亿的规模。也就是，货币创造最快的就是这部门差额。这相当于中国的货币创造机制中，M2创造了一次，银行的资产负债表又创造了一次。

《21世纪》：国家统计局数据表现，金融业增长值占GDP的比重由2006年的4.54%增长至2016年的8.35%。金融业快速发展是否是金融风险集聚的部门缘故起因？怎样对待金融风险与金融发展之间的关系？

刘煜辉：刚才说过，打进去80万亿的货币增量，只带来15万亿的经济增长，剩下的65万亿是什么呢？不就是奶油蛋糕？不就是金融与金融生意业务带来的？这很大程度催生了金融业增长值占比的上升。占比的上升，也就意味着金融的劳动量越来越多，金融从业者越来越多，金融须要占用的要素越来越多，须要得到的劳动报酬更多。
《21世纪》：比年来，金融范畴创新力度颇大，但互联网金融、资管业务、万能险、融资融券等业务在创新发展中也袒露了一些题目。怎样对待金融风险与金融创新之间的关系？金融创新太快是不是当前金融风险集聚的部门缘故起因？
刘煜辉：怎么看是一个理念题目。从上世纪70年代开始，环球一连了40多年的金融深化（大概金融内生化）的过程。中国是这一环球海潮中的一个构成部门。在这个过程中，金融名誉的依托越来越偏离实体经济的增长。
上世纪70年代，贸易金融名誉的投放重要依靠于实体经济所产生的现金流大概收入。也就是说，实体经济所产生的现金流状态决定名誉投放的规模。但是70年代以后，金融不再是一个外生的变量，不再中性，不再是宏观经济框架中所界说金融中性的状态（将储备厘革为投资大概资源形成的金融中介），金融越来越高度内生化。
也就是金融名誉的扩张越来越不依靠于实体经济所产生的收入，而是来自于资产部门的膨胀，大概将资产作为名誉抵押品来投放名誉。具体而言，房地产在国民经济中所占的比重越来越大。名誉投放依托于土地、房地产等不动产，再举行金融扩张。现在，土地和房地产已具有金融属性。
可以看到，70年代以后名誉周期和代价周期酿成一个自我加强、自我实现的过程，乃至可以说是合而为一。名誉周期的镜像实际上是代价周期，这两个周期是相互叠加、相互强化、相互证实的，指数级地推动金融名誉的扩张。别的，80年代以后债务周期的颠簸频率比70年代从前要高出很多倍。包罗08年以来的次贷危急都是在如许的配景下发生的。
中国也是云云。但中国改革开放到现在才30多年，金融名誉、资产、资源的概念和市场雏形的出现或创建是在上世纪90年代之后。固然出现的时间相对晚一些，但是没有脱离金融自由化这个过程。2009年之后中国金融深化的过程，实际上是已往西方天下金融自由化的浓缩。
“由爱生恨，始乱终弃。”这就是当下对金融自由化的感觉。金融存在“不大概三角”理论：金融稳固、道德风险和金融创新（金融自由化），只能两两并立。当金融稳固和低沉体系的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被放弃。常理上讲这是一个低沉体系厚尾风险（指非常行情出现的大概性增长而且频仍，如许大概会造成市场行情的大幅震荡，造成的缘故起因大概是市场上出现不平常的事故）的过程。
《21世纪》：金融风险集聚是不是反映了金融羁系存在不严或滞后的题目？是不是分业羁系无力应对混业策划的形势？是否须要专设机构来防范金融风险？
刘煜辉：羁系体制要长牙齿，要清除道德风险的土壤。尤其是中国还是改革转型的转轨经济体，宏观经济还处于三期叠加的阶段，金融自由化的推进肯定要审慎。现在金融风险这么突出，跟我们处在转轨关键时期而金融自由化的单边突进密切干系。

国企不改革、财政不改革、银行的构造体系不改革，经济体中到处都是预算软束缚的主体，无论是买方还是卖方。而我们单方面地把金融要素管制打扫，所开释出来的红利只能被软束缚的主体大量吸取，造成名誉资源更加严峻的错配。我们没有看到名誉资源更多流向支持中国经济转型大概重构的范畴，而是大量流向融资平台和地产。
现在须要反思已往几年金融自由化的推动过程，以及导致本日金融无序的状态的体制性缘故起因。为何资金脱实向虚？为何经济泡沫化？
在中国现在的金融环境下，道德风险、逆向选择生存的土壤还须要进一步改良。现在正在做的事变，加强金融羁系、推动金融去杠杆以及金融管理整理，实际上就是一个改良的过程。
《21世纪》：近期一行三会都有加强羁系的趋势，比方同一的资管新规正在草拟，央行将表外理财纳入MPA考核，银监会印发《关于银行业风险防控工作的引导意见》等文件。金融羁系出现怎样的趋势？
刘煜辉：现在更多是迂回的构建超等金融羁系体系，金融羁系范畴清算的步伐显着加强，比如资管新规，对互联网金融羁系的真空隙带、蛮横生长的生意业务布局“一刀切”。现在更多地从这些方向动手去形成压力，不止是杠杆更透明，同时也是压缩。

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