重磅推荐：一代“电子宗师”赵晓光的10年投研心路

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 20:06:04

黄金期间 —— 致敬电子&研究这十年

致敬产业十年产业不平常，字字读来皆文章；为有日月换新天，不觉东风又一年。
2006年12月25日，雪花在冷空中高兴的飞舞，犹如我们即将开始的空想。我顺遂通过东方证券研究所的口试，即将成为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而其时的女朋侪、厥后的妻子，也在同一天顺遂拿到索尼电脑部分供应链预算的offer，让我们影象犹新的是，在徐家汇商业中心，我们狠了狠心花了600块买衣服的场景，职业生存就此开始。而其时间，也正是中国电子黄金十年的开始。
王小波的黄金期间，是在暴虐现实无从改变下，通过“性”的极致化反叛方式来实现。而中国电子行业的黄金期间，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金期间，是上游鄙俚相互促进，是期间机会和企业家精力共同创造的期间，我们都是期间的产物。
每一个海潮，产生一个期间的豪情与空想。中国在已往十年，电子产业取得长足进步，从不被寄予渴望到作育一批上百亿市值的公司，成为已往十年A股涨幅第一的板块，为制造业发达发展奠基坚固的底子，也在资源市场留下一个又一个牛股，不写点什么，肯定遗憾。（不由得吐槽下，唯有两个事变在已往十年没变，一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球。微软可以借助office的交际属性和粘性，可以不思进取，你还必须用它；中国足球凭什么苟活呢！）。
中国电子行业已往十年的发展，波涛壮阔、波荡升沉，从最初的被质疑和边沿化到如今的环球化和王者辈出，将来肯定永载产业史册。每一个期间，少不了到场的人，那些企业家、对口分析师、基金司理、工程师、科技巨头。而作为陪伴这黄金十年的分析师，有须要以点点滴滴的方式，记载下来，为前者念、为来者鉴。
理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的笔墨，不以教科书般的方式出现电子行业发展规律，由于，所谓总结，总是不可克制有个人主观意志的掺杂。仅以已往十年电子产业研究历程，从44个案例和12个思索入手，以编年体的方式和案例的联合为七万字的叙事方式。有乐成，有失败，失败乃乐成之母。
固然，证券研究最易犯的错误是将公道性与一定性肴杂，我们不但要过后表明已往十年产业长足发展的公道性，更要探究其一定性的逻辑，以期实现对将来猜测的大概性。
注:此文构思好久，却只于国庆假期五天时间完成，因此难免有谬误和不妥之处，敬请斧正。我们也有幸约请到来自产业和投资的朋侪们从他们角度总结已往十年产业发展，干系链接附在文后。已往一年我们共有151篇陈诉，紧张陈诉链接亦附在背面。
2007年：大牛市的loser
2006-2007年的大牛市，从2003年的五朵金花的代价投资期间到2006年开始的周期品投资期间，产生一批深谙经济周期和投资周期的各人。我很尊重的高善文博士的资产定价理论，也是产生于这一轮牛市。然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系。
案例1：电子的五朵金花期间
毕竟上，电子行业并非自然弱势，在2004-2005年曾经产生“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花，2005年A股涨幅第一名就是航天电器，以至于2007年经常碰到有人跟我说，“航天电器是我当年发掘的”。华微电子连续十一个季度业绩环比正增长，某先辈把生益科技红利猜测从几分钱一次性上调到0.45元。
然而，我们不能孤立对待这些征象。产业研究的第一条根本信心便是，征象背后一定有缘故起因。五朵金花期间产生的配景是，中国家电、DVD、通讯装备开始崛起后，但其上游元器件还广泛处于入口状态。因此，那一波机会的逻辑是：这些鄙俚成熟产业的上游本土替换。探明这一逻辑，在以后的分析中，我们会作育“从鄙俚看上游”的分析风俗。也会明确，这些企业在2005之后的几年不管多么积极，也难复制光辉，由于作育他们的土壤还未形成。
案例2：选择一个期间
到了06-07年，各类资源品的涨价一定腐蚀中心制造业的利润，而产业规模相对弱小，对于基金司理而言，研究的投入产出比很低。其时间印象最深的两个事变，某买方分析师告诉我，电子行业就是不停低沉代价为社会做贡献的行业，电子分析师的代价是帮基金司理“排雷”。在期间机会没到之前，一个又一个“技能创新”故事的没兑现，使得厥后机会已然到来后，履历过前一个阶段的投资人，广泛持猜疑态度。多数人的头脑风俗，一定是根据已往推测将来。
因此，当研究所梁所长让我和配景跟我一样的同砚选择行业时，同砚绝不夷由选择了方兴未艾的呆板行业。而我，曾读老子之说，养成的“反者道之动”的头脑风俗，也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为开导，如今我们对中国汽车产业、新质料产业、生物医药产业以及创新干系产业的悲观，应该转化为积极发掘临界点后的乐观态度。只是，不能盲目乐观。
案例3：两岸电子产业论坛的巨大差距
2007年7月7日，我们与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举行，颠末半年的日夜作战的熬夜，入行第五天，我就得以得到机会发表“厚积薄发将来可期”的演讲。但是，与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平，大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系，而我们，还停顿在外事不决靠谷歌，内事不决靠百度的期间。
这个差距，让我下定刻意，得到了托马森路透的陈诉平台账号。外貌的天下，差距很大。天天读读外资陈诉，英语水平也得到了进步。
外资陈诉，研究深度最高的是野村和BNP，研究根本面最强的是JP 摩根，看大趋势最准的是美林。至今依然记得，拿到小摩每年500页Handbook的激动民气。
案例4：触摸屏第一次发蒙运动的失败
2007年末开始，有两款手机特殊火，诺基亚的E系列全键盘手机和多普达的商务手机。而后者动员了电阻式触摸屏的火爆。如今看来，多普达手机最大的功效是”装逼“，但看官们，不要看不起”装逼“，因此装逼是第一刚性需求。(我们背面会探究消耗者购买产物的三大动机)。
触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技“在牛市末了期的大涨。需求的发作、产能的严峻不敷，假如做线性递推，将来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润。
效果真将云云？在咨询不发达的时间，只能继承采取搜刮方法收罗咨询。颠末上千页消息的搜刮后，我发现其时触摸屏火爆有一个紧张缘故起因：上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时发现，2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能。大概，这就是行业把持者的战略，阶段性产能越稀缺，越刺激需求。等各人都把装备买好了，再扩产不迟。
同时，颠末冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家接洽方式电话，紧张触摸屏供应商洋华、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充。基于此，供需吃紧状态将得到逆转。需求，哪怕是将来五年会繁荣的需求，也是线性加快的发展趋势，而不会在一个季度翻倍的增长。而电阻式触摸屏，扩产轻易，规模经济不显着，导致产能极易扩张。对产物生产的还原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。
当我战战兢兢的写了一个看空陈诉，深怕被品评时，不测的得到的是买方分析师们的承认。以后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损。履历此事，告诉我，独立观点很紧张，但不能为了与众差异而与众差异，必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年，还能记得这些公司的名字，也是源于其时逻辑推断的“快感”。
2008年：危急中的转机
无征兆的危急开始了。当我们还沉醉在大牛市“上半场”的高兴中时，金融危急悄无声气的伸伸开始。但假如细致回想，无论是产业还是环球研究陈诉，没有任何信息猜测这一危急。各人都在忙着扩产，忙着积累库存，忙着等待需求的旺季。年初的产业陈诉，通报的是LCD TV和条记本电脑加快排泄的逻辑，通报的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的等待。

辩证地看，金融危急的正面意义是，让我们更加严谨的上鄙俚论证产业和投资机会，无证据，不建立。同时，危急后外洋资源开支严峻放缓，为中国企业崛起提供黄金时期。
案例五：库存分析方法：令人讨厌的bb值
实在，根本面的恶化直到2008年下半年才开始的。2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。以后的多次案例证明，大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的厘革，而是预期的厘革。这也是，许多投行出身的分析师很难顺应投资研究的缘故起因，因此投行更看重数据的毕竟。第一波的过程的猜测靠两点，一是逻辑分析，二是试错。
根本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反映，但中心环节库存开始颠簸；第二个过程，鄙俚和终端需求的下滑。我们轻易看到的是第二个过程真实数据的颠簸，但第一个过程库存的颠簸，实在发挥至关紧张的作用。
对电子行业而言，这一颠簸更为明显。从某个元件到消耗者，通常颠末元器件-模组-代工-品牌-经销商-消耗者六个环节，当消耗者环节5%的下滑时，每个环节举行降落5%的库存的反馈，到元器件环节，即构成30%的下滑。
真实情况也是云云，2008年四序度危急点燃后，我们看到的数据证明，需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%。
2008年，大行其道的分析方法是bb值。但我们频频夸大，bb值只是反映已往的毕竟，对将来的猜测，毫无代价。不能由于已往的数据，构成对将来判断的依据。
所幸，我们通过试错，发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据，我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说，将全部上游和鄙俚上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳固在0.65-0.7左右的数值。当这一数值开始上升时，代表产业在补库存，当这一数值在降落时，代表产业在清库存。2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6，非常值的出现，代表产业开始清库存活动。而且均衡一旦冲破，肯定会由于传导效应连续，一样平常来说连续3-6个月。10月开始，台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2月，当索尼等PC厂商告诉我们它们没有库存的时间，意味着补库存即将开始。而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。
实在，不但库存分析，但凡产业分析，肯定要联合人的活动分析，而不是仅仅数据分析。数据不能猜测将来！
案例六场景还原法
2008年金融危急，有两个电子公司让人印象深刻，一个是ATM制造商广电运通，一个是军工毗连器公司中航光电。
其时，一个广泛观点是，2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会降落，因此ATM的景气周期会竣事。对此，一方面，我具体阅读了全部上市银行年报，发现银行在这方面投入仍旧保持高速增长。另一方面，分析银行活动，ATM带来的便利是劫掠用户的紧张工具。同时我们具体分析了，当年跨行取款数目，ATM总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入明显高于折旧费用和维护费用，因此ATM的投资，对银行不是资源，而是收入。
只管广电运通厥后由于国有企业机制的标题，限定了以后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长，让我开始信赖，对行业属性的研究，至关紧张。这对以后，安防行业的保举，开导很大。
同时期在2008年有一家做epos和暗码键盘的公司证通电子，在2008年受益epos发作，后续却未能连续，除了管理层外，本质缘故起因，广电运通随着其采购规模增长，焦点部件的采购资源会不停降落，服务网络不停增强，因此不停巩固规模上风。而后者不具备这一属性。
其时间，开始读彼得林奇的书，评价企业的两个标准：荣幸和醒目。受此开导，在中航光电最底部，一篇“荣幸而醒目的中航光电”的深度陈诉发布，其时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE，股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例，2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）也告诉我们，行业属性至关紧张。
2008年11月，也曾经乐成保举一个四倍涨幅的公司大立科技，其时各人对其追捧水平是高出广电运通和中航光电的。但毕竟证明，这并不是一个乐成的保举。颠末深度反思，我们的教导是，在游戏规则没有厘革的时间，永久是龙头的期间。行业以后并非没有启动，但军工范畴被老大211所，其他范畴被龙头FLIR所占据。产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则厘革”的机会和配景。别的，这么多年履历看，团体而言，最有发作力的，存在且只存在于消耗电子范畴。非消耗电子范畴，在工业、银行、军工等范畴，作为一个团体，很难团体发作。需求的弹性，只存在布局化范畴。
在荣幸和醒目之间，荣幸，是更为紧张的因素。是否醒目，只是决定在一个荣幸的海潮到来后是否被选择的标题。
在分析企业中，还原产物怎样研发、怎样制造、怎样卖给客户的过程，形成对行业属性的明确，优劣常紧张的“场景还原”方法。
行业属性一定差异，否则，为什么不偕行业企业在会合度、周转率、利润率、管理费用率、贩卖费用率会有差异？而这些差异，究其本质，是由产物本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产物产生的全过程，举行还原，
案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始
危急中通常是转机，各人都忙着减产和紧缩，敢于逆势扩张的企业，反而会受益于危急。2008年金融危急，环球制造业扩张克制，反而带来了良好中国企业发展的机会。08-13年的一批良好发展股，都是来自于危急的逆势扩张。
2008年5月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在2008年业绩实现高增长。
对于大华股份和歌尔声学的研究，“比力研究方法”的经典案例
简朴的说，比力双寡头把持格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入大概市值出现3:2的格局。而在差异阶段，老大和老二的比例，会出现颠簸，好比行业初始非常和竣事阶段，比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。我们在“比赛曲线第二过程”、“比赛曲线第三过程”的陈诉，对此正确猜测。
而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场会合度明显差异的比力研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加快替换的猜测。篇幅关系，不具体论述。至今犹记，2008年，姜滨董事长对smart期间，从smart phone，到book，到TV，到CAR的猜测，以及其对垂直一体化战略的论述。
对歌尔声学而言，2009年，经济反弹了，但其净利润仍旧保持2008年1个亿水平，以至于市场对其发展本领和诚信度表达担心。但客观分析，2009年公司拙置妲出大幅增长，为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一挥而就。2010年，公司业绩260%高速增长。
大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是渴望英飞拓、中威电子如许的小市值企业厥后居上，但事与愿违。行业格局的变更，除非不测变乱发生，只会在游戏规则厘革时间发生。
从2008年9月到2013年9月，大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍。以后，同时进入三年的调解周期。
值得一提的是，发展股投资，一季度陈诉比上一年的年报更为敏感。
2009年：周期之争与未被意识的智能手机
案例八：生益科技的三个涨停和涨价
2009年2月，提前三天休假回故乡，这三天，其时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话扣问，为什么？根本面有厘革吗？没有。生益科技的案例告诉我们两点，市场偶然间比我们智慧。市场为什么会比我们智慧，是由于市场的底部，是不停试错试错出来的，而不是看数据看出来的。比及数据出来后带来的第二波上涨，才华确认第一次的上涨是精确的和有逻辑的。也正由于此，得出一个结论，不要试图精准把握底部，而是判断底部，举行大概率精确、低风险的决定。生益科技，2009年7-10月份的连续提价，终极证明2月上涨的精确性。固然，生益科技本质上没有冲破我们在2008年“生益科技：从发展性到周期性”的判断，以后消沉了七年。本年，市场再关注周期逻辑时，卷土重来。生益科技的上涨，都与周期股的上涨步调同等，不知是偶然还是一定。
案例九：谁识智能手机
2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事，从运营商出来的产业资深专家被页粳在位子上摆弄新买的iphone。看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然。在他的保举下，认真体验了非常钟后，也还以为就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外，使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。实在，其时间的环球全部机构的研究陈诉，也不外把智能手机当作一个新的发展点而已，没有人会心识到，这是改变环球全部人的一个期间的生存方式乃至生产方式的革命。
末了乐成的产物，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。
苹果的乐成，并不是由于它是个玩具，而是由于重新界说了人和人的毗连。
其时间，诺基亚正方兴未艾，占据环球42%的市场份额。
关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的齐备，我们以后先容。
如今看VR、AR、ECHO等，是否也执偾个玩具呢？
案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面
2009年的电子投资，还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表。在2009年底，关于电子行情是否连续，出现一个较大的分歧。其时，有一个华尔街返来，对周期分析颇故意得的偕行，从库存、产能各个角度分析，从需求角度条记本和液晶电视的排泄周期也已竣事，由此以为高点已到，开始看空电子行业。毕竟证明，从周期的角度，他是对的，2010年4月开始，电子行业进入下行趋势。但是，影响团体行业评级的，周期颠簸只是一面镜子。被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的紧张抵牾。
事物的发展，是有多个抵牾共同作用影响的，而在差异阶段，差异因素会成为紧张抵牾。次要抵牾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，通常就是以次要抵牾判断紧张方向。2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为焦点依据；而2009年以后，创新、产业转移成为影响行情的紧张依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势，足以对冲周期景气的影响。片面的看标题，通常会付出代价。
毕竟上，2009年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的紧张依据。当我们刻舟求剑般还沉醉在上一次的逻辑时，通常会为此付出代价。
案例十一：水晶光电的案例?选时的把握
2009年9月，调研水晶光电，公司各项根本面向好，三季度运营满产，将来捏造投影和光学镜片业务有吸引力。其时股价19元，红利猜测0.7元。由于还停顿在熊市头脑，27倍动态PE，似乎不敷以有吸引力。要么等调解到20倍再保举？纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：如今代价买，假如跌20%就只有20倍左右PE，富足的安全边际，假如上涨，思量估值切换和市场对新方向的承认，有大概到来岁30倍，会有50%的空间。因此如今代价就是设置代价。
确实，没有人是猜测家，可以大概知道正确的代价。大多数时间，我们做的事变是两个：第一，对根本面的把握和将来产业趋势的猜测；第二，战略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，举行大概率的猜测。
水晶光电以后代价最高上涨到54元。
从投资角度，寻求纯正的好企业是最佳抱负，但又是可遇不可求的，特殊当我们要求好企业还要有好的代价的时间。因此，更多的时间，我们须要思索风险收益比，须要思索安全边际，须要思量向上和向下空间的大概性的比力。
案例十二：磷酸铁锂的第一次热情
2009年，是新能源汽车的第一次团体向往。2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天。只要是到有磷酸铁锂大概性企业调研，都得到市场高度关注。
而新能源电池，真正由根本面驱动的机会，2015年8月份，真正开始。
从0到1，从磷酸铁锂，到三元质料，时隔六年
由此我思索了好久，新兴行业从市场开始炒作预期到根本面兑现，为什么有些立竿见影，有些要三年，有些要六年，而有些，不停在炒作，从来未实现呢？这么多年，新兴产业，末了成为真正产业趋势的，大抵有以下共性：
1、要有一个带头大哥，创新的粉碎者的向导，重新界说产业。
2、不但鄙俚买单，上游和鄙俚的鄙俚，也要支持。
3、假如只是带来相比传统技能30%的边际增长，而非非线性增长，思量路径依赖和更换资源，一样平常较难实现。
4、在消耗电子范畴，由用户的交际关系带来的指数级增长；在政府为代表的ToB范畴，属于必须要管理的安全标题，而非只是增长服从标题，去IOE、量子通讯、芯片国产化实现的就是安全标题。
新兴产业第一波的机会，把握的焦点要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难把握的，只能试错。
但第二波的机会，当有根本面数据拐点时，肯定要客观的正视现实，不可错过。不能在数据已经出现，还要找各种来由来否定。由于，大多数人，看的不是逻辑，是数据。

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