失去研究，宏观报告再多我们也将无家可归

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 23:06:41

作者：广发证券首席宏观分析师郭磊博士
前段时间路演时有位基金司理对我诉苦说：如今的宏观分析师一天一篇刷屏，这正常吗？你们这行但是宏观啊。这一标题常在我脑中反响：我们是宏观，宏观，观，观，观…于是厥后就不由得思考和反思了一下，也与不少对这一标题感爱好的客户举行了一些沟通探究。如今的宏观分析比力盛行什么模式？如许的模式是不是会带来一些误导？资源市场又到底必要宏观分析师做什么？这内里隐含的需求供给弊端大概是我们未来必要去积极的方向。此中的一些误区模式我们本身也不能免俗，但知耻为勇，我们会在已往、如今和未来都会对峙提示本身阔别这些方向。
误区模式之一：一咏三哀叹，位卑未敢忘忧国。“公知化”是如今宏观分析的一个越来越范例的倾向。尤其在移动互联网期间，自媒体规则深入影响到卖方群体。公知化貌似深刻，彰显大气，陈诉也通常会被一个更广泛的读者群追捧。但实际上对于机构投资者来说，公知化的研究自然存在标题。投资关注的是短期实然性，而公知化在框架上驻足的通常是恒久应然性。于是，固然决定资产代价的是短周期边际厘革，而公知化的研究通常形貌的是长周期趋势走向。
长周期和短周期有实质性区别。如果要打个比方，长周期像是稳定的灯塔，短周期则是移动的靶位；卖方宏观更多必要岑寂捕捉的实在是后者，由于前者通常已经Price-in到现有代价中，后者才决定资产定价的厘革部门。客岁底我路演大宗见底的时间，有客户问我: 你答复我三个标题就好，第一，商品跌是不是由于经济差? 第二，经济是不是还是差? 第三，中国的需求是不是好不起来？又产能过剩，又高杠杆，靠什么好起来? 我就有点语塞。我清晰分歧在哪（这三个标题答复都是“是”，但边际上的“不是”已经在发生了），但偶然间咸孤薯明又要从各人都有本身根深蒂固风俗的方法论辩起。
我喜欢用两句话形貌是非两种坐标，前者是“天下总会走向熄灭”，后者是“北极也会有春夏秋冬”。这两种纬度在大多数时间带来的分别蛮大的。比如经济增长和利率，基于前者，我会更风俗看到举世大部门履历案例中，增长率和通胀率都是连续趋于低落的；基于后者，我会更风俗看到下行并不是一起向西，比如在每个基钦周期底部，短周期一样寻常也是底部。再比如中国的某些经济指标，走低肯定是某种制度因素的内生结果，但我们刚刚试图讨论它为什么能跌到超等低并将缘故原由归结于某个深刻无比的趋势性逻辑的时间，它极有大概已经是底部地区，由于逻辑通常不具有边际性，但履历规律有边际性。从这个意义上来说，我们一公知化，市场就发笑。由于前期中国经济履历了数年通缩，各人对经济布局性缺陷的明白尤为深刻，“出言必杠杆，举例必日本”，但在拐点位置，恰是如许一些刻舟求剑的深刻熟悉（比如2016年年初看深度通缩）给市场带来了很大误导。
误区模式之二：一步三喊杀，红星照我去战斗。标语化是卖方宏观比力容易有的第二个风俗误区。这一误区形成的客观配景之一大概是中国资源市场的高颠簸性，在一个颠簸率比力高的市场，喊打喊杀容易有羊群效应；另一配景则是职业特性本身的勾引，身在这行，做一个喊标语的机构版大校好像也是一种比力讨喜的模式，毕竟可以对了就跳出来认领，错了就猫起来等候。而且尚有一种自我掩护的模式是制止对短周期的判断，去喊一些长周期的、无法验证的标语。
标语化对卖方宏观研究风俗的粉碎是巨大的，由于标语化和研究自然辩论。标语的特点是整洁划一、一以贯之；而研究则要面对非常值，面对非连续非稳固的环境，面对客观天下随时的突变。以是如果标语为先，对研究的选取通常是“筛选式”的，即只选取对支持本身的结论有利的证据，研究的履历规律性和完备性没有办法得到展示，此时的研究从实质上就失去了意义。除非标语持有者是天主的化身，否则它对投资的误导肯定大于贡献。
误区模式之三：一篇三十页，寻章摘句堆旧典。由于比年宏观研究徐徐出现团队化作战趋势，特殊是大量有校园风格的硕士博士训练生参加，宏观陈诉的文献特性通常很显着。如许的陈诉写作高效，具有很强的配景资料作用，作为充电质料来说意义明显，但偶然间我会想：这种文籍式风俗会不会导致我们容易忽略一些更犀利、更有代价的东西？
实际天下是复杂的，对于任何一个方向的履历研究来说，可以动手的点都会有很多，但研究绝不是对实际天下的复制。研究的第一阶段比力雷同于对实际天下的似然模仿，比如对一征象A，我们找出影响因素是BCDEFG。在这一阶段形成的分析是质料最多，履历案例最复杂，逻辑最痴肥的，但这只是研究的开始。在第二阶段，我们必要从BCDEFG中清除重叠项、无关项和已证伪项，简化表明过程，并对精简了的表明做履历上的验证。第三阶段则是形成一个终极的表明和猜测逻辑的过程。
从这个意义上来说，对一个标题熟悉越透彻，必要堆积的东西越少。文献式研究是头脑上的偷懒，一种文献式刷配景资料陈诉的风俗盛行通常会导致真正有代价的研究越来越少。
我明白的宏观分析应该像做实验一样对待数据，做实验一样求证结论。宏观分析本质是履历规律性研究，我们本身的一个履历是数据开路，像做实验一样对待数据。以2015年底为例，很多研究者判断其时是深度通缩的开始。而我们则是深深猜疑这一判断的：众所周知，2012年开始的大宗商品重估的紧张配景之一是金砖国家的经济增速快速下行；而到了2015年下半年，印度经济已从3-4%重新回到7%以上；中国经济固然还在痴钝下行，但表现已经显着超出前期失速的预期。超低的大宗代价中应该透支了最悲观的环境。这固然只是一个逻辑推测，我们更渴望找到的是履历规律上的证据。厥后，对冲基金风格的一种“收益率周期”的方法进入了我们视野。我们观测大宗商品在70年汗青中的履历规律，发现其收益率根本在-20%至20%之间颠簸，跌出-20%的只有三次，分别对应着三次汗青性的大危急时段。2015年11月大宗收益率到了-20%，如果不是一轮危急，那么肯定是一个中期底部地区。以是我们在其时刚强提出“大宗商品见底”，而且保举关注钢铁、煤炭、有色等商品条线的机会。毕竟证明这一判断是对的，2016年的主逻辑不是深度通缩，而显然是通缩见底和一样寻常物价再通胀。
再以本年7月为例，在谁人时间点怎样判断经济趋势，市场存在比力大的分歧。分歧很正常，在任何一个时点，宏观分析师能提供的实在都是基于暗昧信号的一个概率判断。但在其时，宏观研究的公知化和标语化风俗还是带来肯定干扰的。公知化的熟悉逻辑总结出来就是“由于你前期存在政策扭曲和透支，以是经济肯定会下来；如今正在下来的一些数据就是验证，且肯定是趋势”，在这一逻辑下，研究重心就会转移到扭曲和透支的理论搭建上；标语化研究的逻辑简单来说是“由于经济差，以是政策必要宽松，以是利率仍将走低”，在这一逻辑下，研究者通常会筛选对得出经济差这一立论有利的数据，排撤消对立论倒霉的数据。…而如果我们可以或许清除先验的结论，像做实验一样对待数据，比如去观测富足多的高频数据并寻求其相互验证（其时我们提供给客户大概30项数据，此中包罗终端需求、中游开工率、关键代价、景气指数四个部类的15个指标及其厘革率），我们就会发现其时的绝大部门指标已经在边际上出现出复苏的特性，由于全部指标的厘革率都是积极的。于是我们就提出“复苏脉冲”如许一个假说，梳理了构成脉冲的四个推动力，并进一步等候后续数据段的鉴戒验证。实际上，等8月下旬数据出来后，趋势就已经根本清晰。
固然，这些并不是在夸大我们如许的姑娘打着灯笼也难找。我们一样有判断失误之处，比如站在二季度，我们其时低估了三季度CPI阶段性下行的力度，而这一失误本身归根到底还是对数据分析不敷透彻，忽略了权重变动的影响及居住类代价弹性在CPI中不停反映不充实的标题。研究通常成于数据败于数据。三天前到场Angus Deaton的论坛，这位71岁的老人反复夸大本身是data man，让人至心感佩。
我们号令宏观研究回归古典，做对机构投资有代价的研究。凭心而论，宋国青、徐小庆、高善文期间的风雅研究在这个阶段越来越淡薄了，盯数据的人越来越少，宏观分析越来越疏于短周期判断，而且在判断上的严谨性远弱于以往。固然很多年轻的偕行在做很好的研究，但他们无法形成主流的富足被器重的声音。
而投资对于宏观研究的需求实在不停都在。对资源市场来说，只有范例熊市阶段和纯泡沫化阶段不必要宏观战略分析师，而一个正常的市场必要一个top-down的表盘。
至心渴望宏观可以或许回归“古典”，鼓励研究，鼓励客观，鼓励细节，鼓励深入，鼓励不焦虑和不炒作。失去真正的研究，宏观陈诉再多我们也无家可归。
2016.9.29于深圳

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