全球性的死猫诈尸——股市、债市与宏观经济

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 23:16:15

死猫诈尸(Dead Cat Bounce)是一个很故意思的西方谚语。按照西方人的说法，猫有九条命，就算死了还能跳起来，耀武扬威的，让你误以为它又复活了——然后又死气沉沉地倒在地上，发出腐烂的臭味，这就是死猫诈尸。这个词一样寻常用来形容股市、债市或期货市场的熊市反弹(Bear Market Rally)，迩来也被用来形容宏观经济回暖的假象。
　　
　　比起真正的牛市，熊市反弹每每更剧烈，更出其不意，更令人欢呼雀跃。美国的履历是云云，在标准普尔500指数的10个最大红利日当中，有7-8个发生在熊市中；中国的履历也是云云，“涨三天，跌两个月”是2006年之前的老股民非常认识的场景。是庄家拉高出货也好，是政府给人不切现实的答应也好，是分析师和媒体划一鼓噪也好，是各人莫名其妙地信心膨胀也好，死猫诈尸都会无疾而终，由于死猫就是死猫。
　　
　　这次经济危急如果从2007年7月算起，只颠末了一年又九个月；如果从2008年2月算起，只颠末了一年又两个月；如果从2008年9月雷曼兄弟倒闭、举世陷入恐慌感情算起，只颠末了七个月。总而言之，在长度上无法与1929-1933年的大冷落相比，乃至无法与2000-2002年的小冷落相比。正确地说，我们正在履历两次危急——第一次是布局性的危急，即发达国家消耗太过、发展中国家储备太过导致的举世不平衡的危急；第二次是周期性的危急，即2003年以来统治举世的高增长期间的竣事。一次布局性的经济危急大概一连二到四年，一次周期性的经济危急大概一连一到二年，以是我无论怎样不能信赖，本次经济危急遇在三年之内竣事。
　　
　　造玉成球经济危急的根本因素没有厘革。美国仍然消耗太过，私家部门的去杠杆化没有完成，商业逆差固然缩小，但还没有缩小到足以支持可一连发展的地步；中国仍然储备太过、投资太过，而且四万亿开支筹划从根本上恶化了这一趋势；日本的政治改革没有成效，经济中的低服从因素不大概得到办理；欧元区仍然是一盘大杂烩，而不是一个真正的经济体，而且除了德国之外都早已丧失创新的活力。布局性的题目必须用布局性的猛药来办理，传统的钱币政策和财政政策不但无效，简直就是推波助澜。当病人必要卧床苏息的时间，如果硬要把他拉起来跑步以示康健，他肯定会死的更快。
　　
　　股市不绝被称为宏观经济的晴雨表，但真正的晴雨表是债市：观察国债的利率限期布局，观察公司债券、高收益债券和国债的利差，关注银行间拆借利率，关注CDS市场，你得到的信息比股市清晰许多，噪音也小许多。我无法从以上数据中找到什么令人慰藉的因素。以下是一些简短的观察结论：
　　
　　1. 美国国债收益率曲线在已往两个星期，显着陡峭化了——短端的收益率，固然已经非常低沉，但仍然继续低沉；长端的收益率攀升势头显着，从一年期到三十年期都有增长，二十年期和三十年期出现了显着的倒挂。传统的意见以为，陡峭的收益率曲线意味着强劲的经济，但是现在的陡峭化很大概是避险资金短期化的效果，即他们扬弃恒久国债，越来越多地转入短期国债。美联储收购恒久国债的筹划，只产生了短暂的效果，现在恒久收益率仍然偏高。二十年期收益率为何成为一个拐点，非常耐人寻味。总之，在所谓数量化放松(Quantitative Easing)进入高潮之时，恒久融资本钱居高不下，不是什么好消息。
　　
　　2. 美国投资级公司债券收益率在短端有所降落，在长端根本稳定，以是收益率曲线平滑化了；曲线仍然是凹的而不是凸的，象征着危急尚未竣事。已往一个星期，非银行金融类公司债券与国债之间的利差显着缩小，但工业类公司债券的利差没有显着缩小，这意味着美联储的数量化放松还没有真正低沉实体经济的融资本钱；银行类金融公司债券利差缩小的幅度险些可以忽略不计，公用奇迹类公司债券的利差反而有所上升。这无论怎样不是经济复苏的信号！
　　
　　3. 美国钱币市场倒是令人高兴，短期商业票据对国债和LIBOR之间的利差都有缩小，AA级和A2级之间的利差已经缩小到一年以来的最低点。LIBOR/OIS也缩小到了雷曼兄弟停业以来的最低点。但是我们不能高估这对宏观经济的意义——从2009年2月以来，美国钱币市场的总规模缩小了约2000亿美元，这分析较低的短期融资本钱并未真正资助实体经济，而利差低沉很大概是供应量淘汰的效果。
　　
　　4. 举世高收益债券或垃圾债券的收益率迩来一个月有显着缩小，利差也有缩小，但仍然只规复到2009年2月中旬的程度。垃圾债券的收益率低沉的主要缘故原由大概是CBOE颠簸率指数(VIX)低沉，导致整个市场的风险讨厌程度低沉，而非宏观经济真正回暖。汗青上VIX与垃圾债券收益率不绝有很强的相干性。2009年以来，垃圾债券的反弹势头显着，但是反弹紧张会合在Split BBB和BB两个较高的品级，无评级(Not Rated)的债券乃至略有下跌。除非垃圾债券作为一个团体，继续走出强劲的、一连的反弹行情，否则我无法信赖经济已经复苏。
　　
　　美国和举世的环境大抵是云云，那么中国的债市又提供了哪些信息？说实话，鉴于中国股市过于莫名其妙，根本不大概将其视为宏观经济的晴雨表。从中国的债市则可以得出以下简短的结论：
　　
　　1. 国债收益率曲线从2009年初以来，不绝出现陡峭化的趋势，大抵以2-3年期为界限。只有1年期国债的收益率有所下跌，而且下跌幅度不是很显着。10年-30年期的长端收益率上升势头显着。按照传统的说法，收益率曲线陡峭化无疑是经济复苏的先兆，但是这种陡峭化应该表现为短端利率的大跌，而非长端利率的大涨。在资金面充裕的环境下，恒久国债遭到了抛售，有来由猜疑此中的资金进入了股市。
　　
　　2. 企业债收益率曲线也有陡峭化的趋势，界限为3-5年期，10年期收益率上升势头最为显着；20年-30年期发行数量较少，数据不甚可靠。AAA级，AA级和A级固定利率企业债都有雷同的征象。但是企业债和国债的利差厘革比力风趣——在短端，即0年-5年区间，利差简直有所缩小，从A级到AAA级都缩小了十几到几十个基点；在黑白，即10年-30年区间，利差却根本稳定。固然钱币供应量滚滚而来，反应在债券利差上的环境却不甚抱负。
　　
　　3. 2009年1月-4月的债券发行数量显着低沉，比客岁同期低沉一半以上，这紧张应归结为短期融资券（商业票据）的发行量大减，而企业债的发行量并未淘汰。银行信贷的增长紧张表现为贴现票据的增长，企业发行短期融资券的需求淘汰了。10年期以上债券的发行量仍然可以忽略不计，以是中国债券收益率曲线的10年以上部门是难以信任的。债券的供给低沉了，由于发借主体的融资要求低沉了；但是债券的利率并未降落，由于债券的需求——商业银行的资金管理要求，也低沉了，降幅乃至更大。
　　
　　4. 本年债券市场最大的消息，第一是各地地方政府债券开闸，第二是各大商业银行麋集发行次级债(Subordinate Debt, 不可与Subprime肴杂)。实体经济的企业发行债券的脚步放慢，使得债券市场对宏观经济的指示性低沉了。某些券商以为宏观经济已经回暖，以是可以设置低品级名誉债券；更有官员指出，地方政府债受到冷遇是临时征象，需求很快会进步云云。然而我们从债券市场上很难找到举世或中国经济复苏的先兆，以是无论设置低品级名誉债还是设置地方政府债都不太可取。既然国债利率陡峭化严峻，还是购入恒久国债比力有利。
　　
　　总而言之，债券市场没有为经济复苏作出任何包管。在各国股市上，能源、金融等周期性股票大显神通，某些投资银行已经开始发起客户超配早期周期股，这种乐观感情恰恰表现了宏观经济的复苏还不成熟。美国房地产市场的下跌还没有止境，而中国房地产市场的下跌才刚刚开始；出口的复苏不大概敏捷到达。中国新增的巨额信贷的很大一部门被投向底子办法创建范畴，这些范畴固然可以或许进步GDP, 但能否提供充足的就业，是值得猜疑的。而且，按照简单的宏观经济学逻辑，突然增强底子创建而忽视终端消耗品工业的创建，终极会导致严峻的通货膨胀，而非现在各人所担心的通货紧缩。死猫正在诈尸，许多人都以为它复活了；那些处变不惊，知道死猫就是死猫的聪明人，终极将会受益。

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