哈继铭：如何看待当前经济与股市

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:10:25

本文为哈继铭4月19日在北大国发院举行的“环球创新论坛2015年会上的发言：

各人上午好！我本日要讲的内容重要是关于中国经济和市场，我在高盛投资管理部从事经济金融的研究，本日有幸把这些研究的结果跟各人做分享。

近来我们都知道，环球的经济如美元大幅度的升值，中国股票市场大幅度的上升，油价降落，中国人民比依然比力坚挺，只管出口体现不是很佳。这些经济的背后怎样形成体系的具有环球视野，具有环球布局本领的资产设置，从而风险可控的条件得到相当的回报，这是我们在投资银行搞经济市场研究的重要任务。

要把这些题目落实到可以产生投资回报的战略上，这个中央还是须要有肯定的分析，我本日就想就一些比力大的主题，跟我们做一个互换，第一，怎么使用美元升值赢利，第二，欧洲经济在复苏，怎样设置本身的资产。中国股市是涨得不错，我想不应该把全部的钱都放在一个市场上。资产的分散本身就是科学的投资决定，以是我想就国际环境，我在这两个方面跟各人互换一下投资战略。

美元为什么升值，由于美联储已经竣事了量化宽松，美国接下来有大概加息，由于经济增长已经走出了低谷，我们判定今明后三年，美国经济会有大概增长3%，这个是在发达国产业中好坏常敏捷的，欧、日经济体根本上在1%左右的增速。

即便和发展中国家相比，美国经济增速与发展中国家增速之差，这几年在大幅度的镌汰，07年的时间发展中国家快速快于美国6.5%，客岁差距缩小到2.6%。本年大概这个差距会进一步镌汰到1.2%，以是美国有这个勇气和条件，来变革钱币政策，从松到紧。

重要国家的央行，接下来我们判定其他国家都有大概进一步宽松钱币政策，包罗欧元区，包罗日本，另有中国，只有美国是会紧缩钱币政策的。以是面临着各国钱币兑美元贬值的压力，欧元要做量化宽松，一个国家举行量化宽松的时间，股市是怎么走的，之前已经有三个很范例的国家，美国、英国、日本做了量化宽松，量化宽松之后的六个月，股市是大涨的，6-12个月，下半年股市也是下张的，但是颠簸加大了一些。之后股市上涨的幅度是比力可观的，上升的概率是很大的。我们从欧洲股市，二战竣事到现在70年的数据分析，把估值分为十个档次，第一档是最自制的，第十档是最贵的，现在是第四档，第二年上涨的时机高达90%。

那么买欧洲的股票，欧元贬值怎么办？股票涨20%，欧元涨20%，末了换成人民币，就不赔不赚了，这个时间要思量到汇率因素与股市上涨这两个因素的投资组合，我们的发起借欧元买欧洲股票，不是由于我没有钱我来借，不是由于我把房子卖掉了，去买股票，我借欧元的利率很低的，险些是零利率。而且欧元未来兑美元贬值，兑人民币贬值是大概率事变，贬值是我受益的，用本币就少还了，而且可以享受欧洲股票代价的上升。

美元近来两年升了24%，这24%并没有见顶，上一次美元升值是在90年代中到2001年，升值幅度高达48%，也是陪同着美联储加息的过程，美元才升值，时间跨度长达七年。再就是70年代末到80年代初，美元升值是93%，也是7、8年的时间，接下来另有继续升值的潜力。来岁差不多美元和欧元，应当是1：1的关系，乃至欧元会自制美元，日元接下来很有进一步贬值到130，乃至140，兑一美元。

大宗商品是有美元属性的，由于很多大宗商品是用美元定价的，在美元走强的环境下，很多大宗商品会降落，好比说石油代价就是一个范例的例子及石油代价降落，另有供求关系在内里起的作用。从供求关系上来看，供应量依然很大，由于前期投资量很大，现在不大概停产，正由于现在油价下跌，以是现在石油开辟的投资增长速率已经出现了显着的回落，有很多国家是负30%的增长。意味着未来的供给将会受到一些限定，而且一些高资源的生产企业，有大概在这个过程当中出局。未来的供求关系就会使得油价见底之后回升。以是现在来看，对石油和能源行业的投资布局，已经是一个比力好的时期。

投资战略对于境外我们有许很多多，好比说对澳币怎么看，对铜价和铁矿石，对于欧洲差别国家的资源市场的变革，对于美国不偕行业的，包罗IT，金融，我这里就不再睁开了。我们客户每时每刻都能分享我们的研究结果，来指引他们投资。

中国的环境短期变革我不想说的太多，由于短期的变革是有很大的不确定性在内里，我想讲一个比力中长期的观点，就是中国未来经济大概是投资毕竟面临何种挑衅，何种时机，我以为风险来自于三个方面，一个是投资过分，二是债务国重，第三个是地产过剩。

投资过分，这里可以看到中国三驾马车，投资、消耗和出口，投资占比高达48%，这个是其他国家已往从来没有到达过的程度，也是中国已往没有到达过的那么高的程度，背后就是意味着终极消耗，包罗国内消耗，不敷以消化投资产生的产能，因此很多行业出现产能过剩。这些产能的产生是通过举债，银行乞贷，到信托，通过各种各样的杠杆上升，来实现的。以是我们现在整个社会的负债率高达GDP250%。

随着经济增长速率的降落，而利率程度并没有下调的快于经济增速回落的程度，很多企业发现难以归还债务，乃至一些地方政府的融资平台，之前借了很多钱搞根本办法，现在也发现难以归还债务，以是这个国家的债务负担在不绝的加大。

有人说你就搞量化宽松就可以了，美国搞量化宽松，实在事变并不是那么简朴的，美国当初是有钱币上的放松量化宽松的政策，但是它是共同着企业去杠杆，通过深条理的改革，企业改变他们原先的这种生产方面，通过创新，通过勒紧裤腰带，去杠杆来完成的。这张图体现的是美国金融企业和非金融企业，代表他们的杠杆率在已往七八年当中有一个显着的回落。在这个过程当中辅之宽松的钱币和财政政策，使得经济走出低谷。

在这个图当中，黄颜色的线，向上走得最快的是中国，中国的钱币政策是相对比力宽松的，但是没有去杠杆，而是加杠杆，本日你再进一步放松钱币政策，企业没有进一步发展的潜力，而且投资的服从在降落，以是发出来的钱更多是流去股市，而不是流去实体经济。

第三个挑衅看到中国老龄化正在向我们走来，而且老龄化的速率会非常之快，由于开国后的前30年出生率很高，谁人时间鼓励多生多育。之后是操持生养政策，当老年化到来的时间，这个社会老年人的数量相对于年轻人的数量相比，会有一个大幅度的上升，如许房地产的需求会回落，老年人更多思量怎么卖房，套现养老。从环球视野来看，从1945年二战竣事到现在，很多国家的都履历了起升降落，匀称来看方面占国民经济的比重5%，美国是4.6%，日本、澳大利亚、英国，也是这个程度，中国住宅类占GDP是8.5%，加上贸易和楼堂馆所是12%。未来房地产占国民经济的比重肯定是会降落的。

接下来我想谈一下投资的时机，我们的投资关注点如果说已往20、30年，中国人投什么都挣钱的，未来是中国消耗什么你买什么，你投那些范畴，赢利的时机比力大，就是从制造向为中国制造转移。什么东西是中国人现在最有大概来购买，来消耗的呢？第一是大康健行业，医疗、保健和养老，这一方面的家庭付出和政府付出，未来多年都会有两位数以上的增长。而且老龄化的到来，大庆说2033年以后，老年人占了30%多，我们就看得更近一点，2020年中国65岁以上的老人，占总生齿的比重将到达12.4%，1.7亿人。而国际上匀称来看，100个老人相应的养老院会有五张床位，中国现在只有2.4张床位，而且老龄化还没有真正的到来，可想而知在这个范畴是有巨大的投资潜力，北京有一家着名的养老院，老人去列队要排一两年。

第二个范畴是互联网，中国互联网这几年有了长足的发展，现在占GDP的4.4%，相当于住宅类房地产的一半，这已经是比力大的规模，但是上升的空间依然很大，第一，中国的市场大，第二其他有些范畴还大概受到某些政策不敷放开的制约，信息不对称的征象依然很严肃，互联网恰恰是可以突破这些停滞的一个范畴。好比在国外有暂时沐日房子的出租，纽约到洛杉矶来旅游，洛杉矶跟纽约的住民，可以把本身的房子租出去的，由于他去欧洲旅游了，这种买卖美国人可以做，中国人也可以做，美国一样平常一家人有一套房，都可以做如许的事变，我们一家有好几套房子。我想捉住中国的特性，使用环球互联网的技能，肯定会在中国找出更大的发展空间。

第三个范畴就是金融服务及现在老百姓有更高的，更强的投资需求，已往投资很简朴就是买房子，现在似乎就买A股A股还在涨，不大概把全部的鸡蛋放在一个篮子面，我信赖随着中国资源账户徐徐的开放，我们的资金更会产生一种对环球投资的布局须要，但是中国的金融机构在这个方面，似乎另有很长的路要走，现在似乎还没有看到很多金融机构可以大概提供如许的服务。

第四个范畴就是旅游休闲行业，中国一到节沐日，随处都是旅游者，客岁有一亿多人在境外旅游，我信赖有很大的商机。

第五个范畴是文化娱乐，拿影戏票房收入来看，中国这几年呈直线式的上升，已经是日本的三倍，客岁到达48亿美金，十年前中国只是日本的一个零头。在文化娱乐行业另有一个范畴就是白纸一张，就是体育财产，在发达国家每周，乃至天天都有巨大的赛事，足球、篮球、高尔夫球、网球，这些赛事都频仍举行，既有门票收入，又有广告赞助，另有媒体流传权的收入，这一类在中国来看还是处于非常低级的阶段，未来发展空间，随着政策的鼓励和放松，空间是巨大的。

我想谈一下人民币的汇率，我以为人民币汇率现在来看很有大概是保持用政策来维持它的稳固，但是长期来看它是有贬值的大概性。为什么这么讲？由于这个国家长期汇率，无非就是两个因素决定的，一是这个国家钱币购买本领，中国人民币购买本领现在是在降落的，很多东西跟国外相比，中国的东西反而是更贵的。我把各国麦当劳巨无霸的代价放在这张图上，人均收入越高的国家，巨无霸的代价会高一些。给定了中国人均7千美金的收入，我们的巨无霸代价是高于环球匀称程度，阐明中国人民币的购买本领并不是很强。

第二个告急因素，就是这个国家的出口竞争本领，拿单位劳动力的资源作为指标来测算。九十年代的时间，很多国家都远远高于我们，泰国是5.4倍，中国现在单位劳动力资源比泰国高出30%，泰国是我们的0.7倍，印度尼西亚90年代是我们的两倍，现在是我们的0.3倍，就是我们高出他三倍，拿600元一个月的工作，在印尼就是200元。中国劳动麋集型的出口行业会徐徐的萎缩，更加附加值的出口行业不能崛起的，中国的外贸市场现在还是比力大，未来会越来越小，乃至外贸逆差，谁人时间钱币也只有贬值的压力。

为什么短期还是不稳固的？我以为中国短期来说盼望人民币可以大概成为一种国际钱币，可以大概本年在国际钱币基金构造讨论是不是把人民币参加到特殊提款权当中的时间，做出一个对中国有利的决定，就是把人民币参加到特殊提款权当中，但是这个事变不确定性还是比力大的，别的要求一个国家的钱币是自由使用的钱币，而中国的人民币现在看来还没有真正到达自由使用钱币的要求。但是中国在夺取，因此现在你不可以让人民币大幅度的贬值。

末了我想讲一下股市，股市这泰半年来，中国股市是环球体现最好的，现在大盘不能说出现了过高的估值，大盘市盈率在28倍，中小板的市盈率已经高达63倍，而创业板的市盈率现在是114倍，在07年中国估值到达6000多点的时间，谁人时间大盘市盈率是71倍，中小板是83倍，从大盘上来看，并没有说非常高。但是某些中小企业和创业板已经远远高出了谁人时间的估值程度。

美国2000年IT泡沫幻灭之前，估值高峰也是在70倍，中国大盘之以是市盈率还不是很高，是由于局部行业非常自制，好比说银行和地产，把银行和地产拿掉以后，剩下的行业是很贵的。中国A股上市公司当中有70%股票市盈率已经高于38倍，60%高于51倍，一半以上高于了70倍，根本上到达了07年的最高程度，也到达了美国纳斯达克泡沫幻灭之前的最高程度。现在和07年差别的地方就是，谁人时间经济增长速率很快，企业红利体现很好，大量的外汇资金流入，由于人民币在大幅度的升值，现在不是这个环境，企业红利在显着的降落，而且经济增长速率在下滑，中国的资源账户出现了显着的资金流出，而不是流入。

固然从别的一个角度来看，中国可投资的产物非常匮乏，已往各人买房，企业谋划状态好，很多企业家把本身放在本身的企业内里。现在由于很多其他行业没偶尔机，以是把资金挤到了股市内里，这种没有根本面支持的股市上涨，我信赖是难以长期连续的。

但是短期来看，我以为资源市场另有进一步上升的空间，尤其是那些估值比力低的行业股票，另有进一步上升的空间。随着中国资源市场的放开，资金不能投到中国境外的股市，也可以投到香港，以是我们近来看到沪港通使得大量的资金投去香港一些中小企业，性子上跟中国的中小企业差不多，接下来这段时间，有大概中国的资金大量流入到其他地区去追逐。

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