2014年6月20日，中国证监会发布《关于上市公司实验员工持股筹划试点的引导意见》，该意见出台的目的是使上市公司员工与股东形成优点共同体，进步上市公司的凝聚力和竞争力。3 N }8 _4 a6 {' X
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该《引导意见》一出台，A股市场散户狂点“赞”，各大股吧一片歌颂之声。随后，海普瑞（002399.SZ)、特锐德(300001.SZ)、三安光电(600703.SH)、大北农(002385.SZ)、新海宜(002089.SZ)等上市公司相继发布员工持股筹划草案，二级市场也给足了体面。
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7 P% i& a+ v/ Z ~3 c I0 p 第一财经日报《财商》统计表现，草案公布当日，上述公司股价单日上涨均匀高出6%，乃至一度涨停。此中，特锐德员工持股筹划草案公告后7个交易业务日，股价上涨高出40%。
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与散户的高兴相比，机构投资者却反应平庸，由于员工持股筹划对于他们并不陌生，乃至可以说已经被他们“玩烂了”。
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9 w& V9 n9 i* R P 员工持股筹划之中国变异6 F3 u- n3 _ I4 H& |
( u: E" b! e0 J( \4 R9 [5 ?5 V 员工持股筹划开端于美国，在美国资源市场得到了广泛的认可与应用，取得了很好的市场效果，因而在肯定程度上被我国证券羁系机构寄予厚望。; a8 ?9 ], e3 x! h E8 b% q
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上述《引导意见》的出台即为员工持股筹划正名，将我国上市公司员工持股的运作阳光化，但其不是我国资源市场员工持股筹划的出发点。- x/ ~& x$ _0 I2 X
& O( p3 r l. `) N5 c. o& @ 临时岂论职工持股会和公司职工股，仅就近几年的资源市场来看，员工持股筹划真正的出发点是“布局化定增”的出现。: t& q$ k. ]5 {
, Y. |0 }& F9 N) M7 I4 p9 ^ 所谓“布局化定增”是指采取“优先”与“劣后”安排：大部门投资者充当“优先级”投资者，提供优先级资金，享受固定收益或有限度的浮动收益；小部门人充当“劣后”脚色，负担投资风险，并享受剩余收益。金融机构通过建立专项资产管理筹划召募优先级与劣后资金，用于认购上市公司定向增发发行的股份。* s$ p9 w7 j$ T# R
6 g2 g6 Y% J/ L( e 从定向增发的角度，乍一看，证券投资基金到场上市定向增发是再寻常不外的情况。但实质上这背后却隐蔽着很多不为人知的机密。
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( Q" Q. w n8 A. b, b% w, c0 } “布局化定增”案例中，充当“劣后”脚色的投资者每每并非外人，而正是上市公司本身的高管和现实控制人，即少数核心员工到场、机密举行的“员工持股筹划”，这也是我国A股市场员工持股筹划的早期非正式版本。/ L; g- A( o7 W, G& }1 ]
# t( \0 f5 C1 z% F 传说中典范的“布局化定增”是怎样操纵的呢？(见图)
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布局化定增“三宗罪”% a* S- x+ }9 m) [2 A8 g
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上市公司的高管和大股东为什么兜圈子、费劲周折以“布局化定增”建立专项资产管理筹划、继承“劣后”投资者的脚色来到场本身公司的定向增发呢？
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# Q+ d( N& n- l6 H6 H% p8 ~( m7 x0 i 这就要从专项资产管理筹划本身提及，专项资产管理筹划对上市公司高管和大股东有天然的吸引力。$ K. W' A3 x+ T, h
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一、大幅收缩股份锁定期，明显进步赢利大概性：; y6 V Q7 l3 V
k( b- `0 O1 X# ~ 正常环境下，上市公司现实控制人、高管直接到场认购上市公司定增，得到的股份要锁定36个月，而且锁定期满后减持必要提前推行信息披露任务，周期长、过程繁琐、限定浩繁，会大大低沉赢利程度。
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9 S; f0 E. }: Y& j2 i) G 而“布局化定增”美满降服了上述种种题目：一方面，在“布局化定增”中，证券投资基金的专项资产管理筹划无需披露筹划持有人，因此上市公司的现实控制人、高管可以私下匿名到场定增，只需服从12个月的股份锁定期。
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. L+ y& _5 t+ c @8 O 另一方面，由于上市公司现实控制人、高管匿名到场定向增发，12个月的股份锁定期竣事后，可以通过证券投资基金自由出售股份赢利，而无需推行信息披露任务，大大增长了其股份交易业务的自由度和赢利大概性。9 i* [0 P4 z8 n
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二、在“合法”外套下，利用内部信息和利用股价赢利; k- }. P! F% C
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上市公司的现实控制人和高管对上市公司的庞大内幕信息最为相识，最容易利用上市公司的内幕信息赢利或通过利用股价赢利，但《证券法》对内幕交易业务和利用股价的法律条文堵住了上市公司现实控制人、高管利用上市公司内幕信息、利用股价赢利的途径。
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“布局化定增”的出现为绕过上述法律条文提供了便利，也为上市公司现实控制人、高管提供了“合法”的外套，上市公司的现实控制人、高管通过私下机密到场“布局化定增”，以证券投资基金的名义购买上市公司非公开发行的股份，之后通过有目的、有步调、有筹划地开释影响上市公司股价的庞大信息，利用二级市场股价，并择机出售股份赢利，全过程做得悄无声气。8 P9 L' m) K1 B# Q( U7 d
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三、利用杠杆倍增劣后资金收益，牟取巨额暴利0 u8 }+ r- m* L E
. Q! }0 [+ J* Y7 G5 w% ]5 K Z! U, x 仅仅通过利用股价、利用内幕信息赢利显然还不能满足上市公司现实控制人和高管的胃口，“布局化定增”中优先级资金的存在，为继承“劣后”脚色的上市公司现实控制人、高管利用杠杆享受倍增收益提供了机遇。
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* i" r, I x d& L5 @ 举例举行阐明，以4倍杠杆为例，假设上市公司现实控制人、高管自行筹集“劣后”资金3000万元，专项资产管理筹划配套“优先级”资金9000万元，优先级资金享受7%的固定年收益，该专项资产管理筹划总资金12000万元全部用于认购上市公司定向增发的股份，锁定期1年。# f8 Y/ A+ Y9 M# E+ Q; P3 K/ D; d
+ D9 i! k5 p1 ]# v- k, }0 R 在1年的锁定期内，上市公司现实控制人、高管团队通过操持庞大资产重组、财产并购、庞大对外投资等事项举行连续的所谓“市值管理”，不绝推高二级市场股价。假设1年锁定期后，专项资产管理筹划对外出售股份，赢利30%(对于存在“市值管理”或股价利用的情况下，30%的股份增值是很守旧的估计)，则总赢利金额为12000万元×30%=3600万元，必要扣除优先级资金的固定收益本钱9000万元×7%=630万元，由“劣后”投资者享受的收益为3600万元－630万元=2970万元。+ F5 r( o3 w- E
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因此，“劣后”投资者(即上市公司现实控制人、高管)利用25%的资金撬动了定增组合里82.5%的收益，这些隐姓埋名的投资者年化收益率为2970/3000=99%，即上市公司现实控制人、高管得到了高达99%的年化收益率。
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$ v) l3 F, H r; j 这个收益率是不是很暴利？
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皆大高兴，谁亏了呢？1 g. a& H/ v3 e/ Y: D8 d, J; e; V6 Q
6 I: G' Q$ g) `& a 外貌上看，“布局化定增”带来的每每是皆大高兴的局面：上市公司的现实控制人和高管享受了巨额收益；二级市场投资者由于上市公司“市值管理”与“股价利用”，享受到了股份增值的收益；银行储户购买理财产物享受到了高出5%的年化收益，实现了资产保值；银行赚取了优先级收益率与理财产物收益率差值的收益率带来的收益。
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那么，既然这么多方都赚了，到底谁亏了呢？
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* W. B3 b' a4 T# L; c5 |2 l$ | 归根结底，买单的照旧散户，岂论是“市值管理”照旧“股价利用”带来的股价的飙升终归都充满泡沫，有泡沫就总有幻灭的一天，而泡沫幻灭前接末了一棒的每每都是散户。这场资源的盛宴，终究照旧一场“零和博弈”，不积小流无以成江海，浩繁散户的小亏损汇聚成少数群体的大收益。没有交易就没有杀害，这广告不就是为A股市场定做的吗？$ b& [) t9 S3 {. u: ~7 W5 p" t
8 n8 X' E6 n4 D4 X 随着这种简朴的暴利模式在A股市场灵敏得到推广，终于引起了证券羁系部门的关注。
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7月4日，中国证监会召开消息发布会，就资产管理机构“布局化产物到场认购非公开发行股票”的事项举行了阐明，“我们注意到，近期有媒体报道称存在上市公司大股东、董事和高级管理职员等关联方，通过布局化资产管理产物到场认购本公司非公开发行的股票的情况，以为存在道德风险。”
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8月份，中国证监会向各券商投行部下发了一份内部关照，明白克制个人或机构通过三年期布局化产物到场上市公司定向增发。别的，根据中国证监会发行部7处的最新关照，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须答应“终极出资不包罗任何杠杆融资布局化筹划产物”。
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# t0 ~+ {3 {6 ]1 ~$ }& T 那么，阳光版“员工持股筹划”的实验是否意味着“布局化定增”模式暴利期间的闭幕呢？
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发表于 2019-6-14 00:10:43