2015，警惕三大“灰天鹅”事件!

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:11:50

本文为瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事沈建光对2015年黑天鹅事故猜测。

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改革预期和货币政策放松在2014年开端兑现，不但提振了恒久以来低迷的中国资源市场，也让更多的投资者对本年经济和市场运行充满期待。猜测2015年，中国经济步入新常态，经济增上进一步放缓似乎已经成为共识，但可以肯定的是，可以或许保持7%左右的增速仍将表现不俗，引领举世。与此同时，第四序度房地产贩卖的企稳、举世油价的大幅降落以及美国经济的复苏，则有望成为支持2015年中国经济运行的三大亮点。

固然，在市场上广泛乐观的预期下，笔者以为，仍然须要关注大概出现的三大“灰天鹅”事故——相比于事故发生前险些不可思议的黑天鹅事故，灰天鹅事故发生的概率更大，影响却不容小觑。在笔者看来，本年重点推进的财税改革是否引爆违约潮的到来、希腊退出与通缩的双重压力下欧债危急是否会卷土重来、以及美元走强后人民币是否会大幅贬值均是我们须要重点关注的灰天鹅事故。

灰天鹅事故之一：财税改革引发违约潮

财税改革是本年改革的重中之重，这也将向导中国改革进入深水区。其正面效应自然不消多言，但是其与经济增长、金融稳固之间复杂关系，现在来看并未引起富足讨论与器重。

从经济增长方面来看，不绝以来地方政府基建投资对投资与增长拉动显着。回首2014年，固定资产投资团体处于下行态势，1-11月增速继承回落至15.8%，已降至是2001年12月以来的新低。

猜测2015，固然房地产贩卖回暖后，有望动员房地产投资在一到两个季度之后企稳，对2015年中国经济增长起到关键作用。同时，以往占比力重的制造业投资，则似乎看不到显着转好的迹象——信赖受制于产能过剩的影响，毫无疑问制造业企业仍将履历很长一段时间的痛楚转型。通过外洋市场动员国内过剩产能输出的不失为好思绪，但同时也须要外洋市场的和谐共同，涉及继承水平、金融、法律等干系范畴，难以一挥而就。

更加令笔者担心的一点，恰好是地方政府的基建投资。实际上，占固定资产投资四分之一的基建投资，已往有很大一部门资金泉源是地方政府隐形包管，通过融资平台对外乞贷实现的。一旦财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，中国国务院允许地方债的额度是否富足补上这些缺口？一旦房地产投资回暖不敷以对冲地方政府投资的降落，难免会对整个经济增长和干系周期类公司的企业红利产生负面影响。这一打击对经济增长影响究竟多少？现在没有明确答案，存在很大不确定性。

更进一步，财务改革是否会对金融稳固造成影响？众所周知，停止1月5日，中国中心政府已经对地方政府存量债务举行了甄别，表明确决定层推进财税改革的刻意，有助于未来将政府债务公开化，控制债务风险。但笔者担心，债务划清之后，城投债发行门槛进一步进步，本钱也将更加市场化。与此同时，地方政府债、项目专项债、PPP债未来是否代替城投债的融资功能，也是较大的风险点。鉴于2015年地方融资平台的融资渠道不容乐观，加之以大规模到期债务，预计地方融资平台活动性风险和违约风险都将大幅进步。

灰天鹅事故之二：欧债危急卷土重来

近两年欧债危急有所缓解，但本年寻衅有所加大，这一方面泉源于希腊大概对出对市场信心的打击，一方面也来自于欧元区通缩加剧，有“日本化”趋势。

起首，从政治方面而言，自2010年欧债危急发作以来，欧洲几经波涛，以致多次有瓦解的风险，但终极都在欧洲向导人的刚强态度下一次次转败为功。本年似乎有所差别，在即将举行的1月25日希腊大选中，希腊极左政党代表Syriza当选大概性极大。而鉴于Syriza曾公开允许一旦当选，将对希腊接济项目条款重新会商，增长了投资者对于希腊退出欧元区的担心。

毫无疑问，这一担心也直接导致了克日欧洲市场的恐慌表现，希腊收益率大涨，德国10年期国债收益率再创新低便是佐证。早在2012年6月欧债危急最为严峻的时候，希腊便曾经上演过同样的戏码。值得光荣的是，其时希腊大众做出了理智的选择，选择了支持实验财务紧缩和改革的党派，并留在了欧元区。但是，今是昨非，汗青未必会踏入同一条河道。究竟一连两年多的紧缩已让希腊人不堪重压，而德国人也开始对没完没了的接济心生讨厌，政治更加右倾。

比方，德国《明镜周刊》克日援引不愿透露姓名的德国政府官员的表态，声称如果近期希腊大选导致希腊左翼政党向导人执政并试图修改财务紧缩和改革题目上的允许，德国总理默克尔也预备放弃她“不吝统统代价将希腊留在欧元区”的信誉；德国已经为希腊退出欧元区做好预备。只管事后德国政府官方发言人很快否认了这一说法，但思量到《明镜》是德国最有影响力的刊物之一，笔者猜疑那位不愿透露姓名的官员有大概在官方未便明确表态环境下代表了德国的倔强态度，有对希腊提出告诫的意味。

按此逻辑，如果希腊推举效果不尽如人意，新的希腊政府也不乐意妥协，希腊确有大概成为第一个退出欧元区的国家。这种环境下，欧元和举世金融市场一定会履历一次显着打击，而这也会将欧债危急带入新的阶段。固然，对此笔者并不特别灰心，思量到现在欧元区告急大国金融根本面保持稳固，欧元区财务与金融一体化水平有所加深，欧元区已经走出欧债危急最困难时期，拖累危急化解进程的国家此时退出并非坏事，笔者对欧元区乐成应对希腊退出抱有信心，但短期打击不可克制。

相比于政治题目，经济题目同样令人棘手。现在的欧元区面对已有诸多经济指标其有其有步入“日本化”趋势的大概，如通胀与经济增长指标不容乐观。但除了周期性缘故原由以外，制度停滞更加令人担心，如生齿老龄化题目、劳动力市场体制僵化题目、高福利制度改革题目以及劳动生产服从低沉等等。但是，相比于日本，欧元区经济体受制于区内政治体制、决定环境、财务及货币政策的机动性有限等因素，政策空间似乎更小，只管QE势在必行，但效果恐难快意。

灰天鹅事故之三：美元走强导致人民币大幅贬值

毫无疑问，本年美国经济复苏是2015年外洋经济的亮点。在笔者看来，当前美国劳动力市场与斲丧付出之间，渐渐进入了一个比力正面的良性循环，资产代价上升和劳动者收入的增长推动了斲丧付出的增长，并进一步推动了经济增长和劳动力市场的复苏。现在美国第三轮量化宽松已经竣事，加息或将提上日程，鉴于美国就业市场的好转，美国本轮复苏的根本比前两次QE退出时更加妥当。

与之相伴，美元也将继承走强。从汗青履历来看，美元走势的大起大落每每与举世资金动荡密切干系。实际上，当前俄罗斯卢布遭遇滑铁卢，诸多新兴市场货币大幅贬值，都是资金重新兴市场回流美国的表现。可以预期，这种态势在本年将更加显着。

这对于中国经济而言，将构成两大寻衅。一方面，已往一段时间，中国对新兴市场国家出口增长较快，而如果本年部门新兴市场国家受到打击，这部门出口将受到影响，对美出口增长恐怕很难抵消这部门影响。

另一方面，汇率将更加颠簸，实际上，这一影响在客岁年末已经发生，这导致2014年人民币表现与以往有异，年内对美元汇率中心价累计贬值221基点，实现汇改以来初次对美元单边贬值。但与此同时，人民币对除美元以外的国家却出现升值态势，倒霉于维持出口竞争力。数据表现，2014年人民币实际有用汇率指数由年初的139.67点上涨至年末的146.96，上涨幅度为5.1%。

笔者以为，2015年人民币对美元贬值，对非美元汇率升值的局面将一连，更加浮动的汇率将给决定层带来更多查验。固然，从根本面来看，当前中国经济根本面好于其他发展中国家、中国出口竞争力仍然较强、资源项目尚未全面开放以及贸易布局有别于能源出口国家，反而是最大的能源入口国，或将从石油代价下跌的过程中获益，但对非美元货币升值也是越来越不能遭受。

固然现在固然人民币大幅贬值的大概性仍然较小，但不清除非常事故的发生。笔者预计，本年人民币兑美元的区间根本判断是在6.1-6.4之间，但一旦突破6.4的环境发生，大概会使资金流出，诱发更大水平的贬值。

泉源：中国首席经济学家论坛

作者：沈建光瑞穗证劵首席经济学家

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