周期的幻影：只把杭州当汴州，又一个“脱实入虚”的故事

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-13 07:33:10

择要：只涨代价不涨物量，有点像只长肉不长骨骼。刘煜辉以为，这照旧一个“脱实入虚”的故事，更换了一种场景。15年是股，16年是房子和债，17年是大宗质料。

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本文作者中国社会科学院经济学传授、天风证券首席经济学家刘煜辉，原文标题《周期的幻影》，为刘煜辉8月24日在鑫元基金2017计谋陈诉会的发言速记稿整理。

各人上午好！很荣幸可以大概参加鑫元基金附近年活动。已往一段时间非常煎熬，周期让债券的小搭档比力烦，上游原质料代价涨的鸡飞狗走。

如今有些人是开始把杭州当汴州了，把2017当2007了。周五的盘面，钢铁、煤炭、有色，包罗后周期的银行，有点07年的认识的味道，前7个月上游采掘业的利润暴涨了14倍，钢铁涨了1倍，做债的人有点急了。本日如果中国做债的人开始急死了，就会变成大事了，由于当下中国的杠杆比07年高出1倍有余，以致更多。国开十本日快到4.4了，CDB的盈亏平衡点是3.9。只管你天天打陈诉要财务补贴，这坑如今真还没法补。这两年发改委发了个长期专项创建债券，到客岁8月份规模已高达1.8万亿，之后就不再公布数据了，不知道如今多大了，这债券90%都靠中心财务贴息，一年下来多大一个数，你看看本年财务付出这速率，我看有个质料社科院高培勇老师估算，本年中国现实赤字或超10%。代价这么涨，央妈根本不敢放水压利率。幸亏本年油价还没凑热闹。

很多人问我PPI会不会传导CPI通胀。看图，2011年之前两者是比力跟随，反映厂商库存随利润调治而周期颠簸，11年之后，两者就分了手，PPI跌了54个月，CPI不停横在2%也不跟（大概真实照旧显着跟上的），由于这中心发生的是房子和光荣的惊人膨胀。这一轮PPI一年时间从-7%拉到8%，CPI会不会被带起来。

债的买卖业务者的忐忑心情可以明确。感觉上有剧烈的非对称感情左右着。对于经济重归下行大多信心满满，由于这两年当局光荣（赤字）都顶在极限上运行，强弩之末的感觉。但对CPI会不会起来，信者寥寥。

大概有点举动金融上讲的“选择性毛病”吧。只是讲一点隐忧，没有特殊的感觉，由于这种强度的外生性非市场力气作用于供给，恐怕很少有汗青案例。只是我好像记得曼昆照旧谁讲过“连续性供给打击”的场景，短期和长期总供给曲线同时左移，导致潜伏产出程度永世淘汰后，通胀上升。

有些事琢磨起来挺故意思。PPI传已往了（CPI），我们叫通胀；传不外去，现实上经济学上叫“挤出”，挤出如果久了，有服从的供给垮了缩了，有的以致永世性退出了（比方说，举个栗子，电解铝大涨，鄙俚铝加工企业有停产的，代价传导不下去，只能不干，之后铝制成品的代价会不会涨），会不会挤出个周期的“回光返照”，有些人明确这个实在就叫“滞胀”，宏观上有句名言：滞胀是周期的“回光返照”。回光返照有如烟花易冷，之后多半是打击式的需求紧缩收场。以是PPI传不传得已往，终极都逃不脱宿命，出清。

固然这个事没有人乐意如许想，买卖业务的人如许想，就傻了，这便是猜疑买卖业务的职业人生。

我只是表达一个意思，你中国的金融周期、资产代价周期、房地产周期都没真正磨练过供给呢，有些筒子就急着在代价趋势的车头上插上“新周期和产能出清”的标。

周期的幻影

我们可以清晰地看到，这一轮趋势有别于以往，只涨代价，不涨物量。从物量角度衡量，剔除涨价因素以后，企业库存也不起，企业产能资源付出也不兴，即便上游国企（煤炭、钢铁）赚很多钱，各人也不投资，固然有行政限定，也有寡头把持搞代价同盟想长期分更大比例的蛋糕，但民间资源也不投，制造业也不投，以致说名义值都不消调，7月份制造业投资增速向下掉了1.6个点。只涨代价不涨物量，有点像只长肉不长骨骼。有些个小筒子一不看信息和互联网技能革命对产业周期的改造，二不看更高阶的金融周期、资产代价周期的拐点，只是忙着把各种各样的基照旧朱的周期名牌往代价趋势上贴，数浪数得高兴不已。经济周期中代价只是出现的表象，本质是我们要能通过代价看到背后物量代表的产业经济活动的颠簸。你见过只涨代价不涨物量的周期吗？我没有见过。以是叫“周期的幻影”。

这个事并不秘密。你看看本年北京的天，大概是近十年来最好的时期，那天我在阳台看到北海的白塔，我印象当中很长时间没瞥见过了，天安门边上的谁人金属蛋壳太阳一照非常显眼，强力度的边际供给的紧缩打击。从前叫“政令不出中南海”，如今叫什么，你懂的。

7月份调解后的社融增速高达14.6%，钱币乘数5.45（汗青新高），银行超储率低点1.2%。

刚性的光荣投放与物量衡量的真实经济活动（库存和产能）萎靡，充盈的钱币光荣投放只能作用于非生产性活动，比方说存量资产买卖业务和物量要素的流转环节（红火的质料贸易商和与之对应的金融买卖业务），成为代价的驱动力气，这照旧一个“脱实入虚”的故事，更换了一种场景。15年是股，16年是房子和债，17年是大宗质料。

金融条件的死叉

由于本日是债券的会，起首把告急的东西跟各人陈诉一下。做债的人最关心的标题是利率由什么决定，有些人以为由央行决定，但现实上市场真正到了盼望央行伸手资助的时间，每每这个市场金融条件，资金供求已然趋于恶化。以是各人心田盼望央行伸手把代价压下去。金融体系的资金泉源和资金运用决定着利率的买卖业务状态，化繁就简，一张图对买卖业务来讲最告急，没有第二张。

资金运用，体系的资产端。红线，调解以后的社融，即社会融资总量-股票融资+地方债融资。资金泉源，体系的负债端。对于一个以贸易银举动主体的间接金融体系，存款性金融机构的主体性资金泉源在2009年之前，根本上就是M2。2009年之后随着金融自由化化过程，银行主动性负债的比例越来越高，特殊是中小行。债的买卖业务者心中大概时候都得装着着这张图，我们把这两个指标放在一起，一个资金泉源一个资金运用，我们可以看到，已往十年光荣高度依赖型模式中，多数时间社会融资增速都是凌驾M2的，对应到债的买卖业务就是“熊长牛短”。赚利率的钱并不容易，时间段非常有限， 2008年金融危急短暂一段，2009年光荣一爆炸开释出来，债就不好做。2013年还挤出个钱荒。2014年1月（熬不住了）悄悄启动了超等宽松钱币政策窗口和影子金融的繁荣，金融加杠杆，M2与社融照旧粘合，以致一度M2还凌驾社融增速，这个窗口我们劳绩了一难过的二年半的债牛。这是我们最宽松一个钱币政策周期窗口，2014年1月份到2016年8月24号。中心银行开始有序上抬14天、28天回购利率闭幕了超等宽松政策，这一段各人赚到了利率的钱。

2016年3季度后，这两条线差距开始渐渐拉大。固然社融隔断2016年4月份的融资高点（16%）有所回落。但是依然很强，我们看到如今调解后的社会融资增速还高达14.6%。但M2已落至9.2%（为什么派生越来越差，由于充盈的光荣投放多对应于非生产性活动，而非企业和库存和产能资源付出）。两者之间背离开始放大。如许一个根本状态下，简单讲，债市要想做出买卖业务行情不那么容易，这是一个根本判定。

这两条线我们轻微调解一下。我们用银行总负债替换M2。我们看到这两条线在当下出现死叉。两线之间裂口呈发散不收敛态势。这一种状态连续下去，债买卖业务来讲肯定是倒霉，以是这个阶段要想债发生有幅度的行情比力委曲，这是一个根本的汗青维度。

已往十年我们做债也赚了一些钱。说实话赚的重要不是利率的钱，赚的更多的是体制的钱。城投债国债化、融资平台债务国债化，各人赚的是刚性兑付的钱。即便经济下行压力很大，但光荣溢价估值仍不停创出汗青新高。如果接下来经济再一次回到总需求回落的轨道中，本日光荣溢价的估值照旧处于汗青最高位。债券重要是赚刚性兑付钱，光荣市场弥漫着当局信奉，刚兑信奉，央行信奉。

金融条件改善的四种大概

如许的金融条件要好转，起首想到的固然是融资需求是不是可以大概萎缩，资金运用的线能不能快速往下走，与资金泉源的线两者之间差距紧缩，渐渐黏合到一起。对利率来讲，这是金融条件改善的根本逻辑出发点。然而受制于这个体制条件，“伤于财务，毁于金融”，看上去是金融标题,现实上背后都是财务标题。中国固然已是环球G2，但中国经济始终没有管理一个焦点的标题，黄仁宇老师在《万历十五年》中讲到的，我们始终没有创建起当代国家的硬束缚的国家管帐制度。你把中国的舆图打开，会发现舆图上大巨微小的都是各级当局画的圈。实在向导就提了一句青山绿水，各人一年时间整出来一万多个特色小镇，已往两年搞PPP、产业投资基金，这就是融资平台债的变种，而且15-20倍的高杠杆的买卖业务结构。这笔钱到如今应该是一个无底洞，各人不知道发了多少。这就是传统经济的剪影，对金融资源需求极其刚性，很难压归去。看上去是财务标题，现实上根源都在财务。

中心金融工作聚会会议习主席说得相当严肃，地方债务要终身追责。87号文出来，真正要落实这个力度非常强，要追责有追溯力，但是详细能不能落地，很多人猜疑。毕竟我们在这个体制有很强的惯性。要信赖如许一个厘革，真是不大容易。

如果融资需求不能敏捷萎缩的话，短缺负债的金融条件改变只有以下四种场景。第一个是央行降甘霖，开释长期低本钱资金，比方说降准，大概用长期钱币政策工具引导代价降落。第二个是金融加杠杆舞曲再度响起，金融小搭档们重新舞动起来，再干同业+表外，把M2之外的钱币创造呆板重新启动起来，长期来看，这是一个饮鸩解渴的过程，但短期来看金融加杠杆可以缓解整个贸易短缺负债的状态。第三个是外汇占款不测显着上升。中国的外汇占款重新规复到一个比力景气的状态，可以从根本上改变银行体系的负债端结构。第四种当下正在发生的，我以为这个体制也好坏常理性的。简单讲是掩护银行，怎么掩护银行呢？某种程度的规复金融克制，克制金融脱媒，打击互联网金融，打击钱币基金。如今正在做的就是缓解庞氏压力。

这轮人民币回升没有带来资源流入

第四条比我预想得要快，现实就走到这个路上。意味着什么？

前三条都没有大概，前段时间，有些筒子看好外汇占款有没有大概不测上升？有些人想着这个钱可以大概返来。但很遗憾。我们本年看到由于美元跌了8%，人民币出现一波比力大的回升。但这一波回升跟以往差异很大，就是资源不流入，钱不返来。名义代价（CNH、CNY）如今做上去技能上没什么难度，资源项把门一关，片帆不得入海，市场就会变得很薄，离岸人民币市场池子从2.2万亿缩小至5000亿，然后再整肃几个没有国家意识的转移资产的富豪。以是严格资源管制下，想把人民币锁定6.7、6.6以致6.5都没有标题，但高估预期消除不易，民气预期要返来，民气不返来，资源也流不返来，银行结售汇照旧逆差。

简单来讲，也就是说如今这个代价对于全部经济主体来讲都是不惬意的一个代价。对可贸易部分来讲，他老以为以6.5、6.6以致7的代价出口赢利少，不划算，中国境内各种本钱这么高，特殊是把持代价同盟这一搞，质料代价鸡飞狗走，大概将使相当部分制造业上风进一步受损。不可贸易部分老想着往外倒腾资产，人民币资产按照6.5，6.5代价折算成美元，境表里资产有一个巨大落差，内心讲总想着往外调解资产负债结构，怎么把钱倒腾到国外。

我看有些个分析员筒子写的陈诉，好像一不看资源项目管制，也不看外汇市场深度的厘革，仅就汇价画K线图讨论人民币升贬值压力，这没有现实意义，只有地租和要素代价决定人民币的含金量，国家间的现实汇率是由两国的非贸易品代价颠簸而决定的，这个是底子哈。也就是讲，中国的地租和要素代价降不下去，6.6、6.7这个代价就只可以大概靠严格的资源管制才气站得住。

以是第三个条件出现比力难。实在对于决定来讲，理性肯定会走向第四项，某种程度地规复“金融克制”，克制钱币基金和互联网金融，克制金融创新。短期缓解压力，给银行和利率喘口吻，这也是权宜之计。

金融去杠杆（18+1后）永久在路上

看到有些陈诉讲金融减法快完了。这是把本身耳朵捂起来吧。你看看下面三张图。

说白了，金融去杠杆是一场博弈，是市场和央行斗智斗勇的过程。我们看到央行客岁4季度以来所做的事变渐渐看到一些成效，3月高达12万亿的银行对非银净债权4-5月份下了1.5万亿，结果长端上了50个bp。这是净值1以上的委外都赎回驱逐了，1以下的都扛着展期，这也是利率未来的压力。只要上1，就会赎回。6月资金面超预期一友爱，杠杆立马又加返来了（中小银行业绩压力大），一些券商资管又接到了委外。很快银行对非银净债权6月份末又回到了12万亿。哪有那么容易哈，央行得有充足的时间和耐心使买卖业务价差不敷以补充时间代价的消耗，时间拉长后，当全部的买卖业务都变得索然无味时，末了有人发现还不如赶早整理本身的浮亏资产，调换活动性，这个决定大概比利用短期负债（同业存单）来扛这个买卖业务结构实惠的更多，金融杠杆结构才会实质性有端倪，这个就是双方博弈的过程。

李扬老师迩来有个对中心金融工作聚会会议的解读，金融业感觉到的痛楚才刚刚开始。我感觉有点“永久在路上”的意思，18+1后大概率继承。

延伸一下多说两句中国的银行股。谈一点见解。中国的银行，损益表、现金流量表，是银行本身的，资产负债表是能算是当局的。市场上迩来都在讲坏账率见顶的逻辑，这实在跟上游质料涨价没有太多关联，重要由于银行资产结构这两年厘革了，民企没有了，都换成了国企、当局和住民，住民是硬束缚部分，庞氏和刚兑一个硬币的两面而已。只有资产创造的收入少了，周厘革慢了，久期变长了，活动性本钱变高了，这些是真的。

“灰犀牛”迩来很热，在我看来，如果专业一点的表述就是如许一种金融状态：由于对“无法盘算概率的风险”给出订价，因此人们只能理性地选择忽视“风险”的存在，并为之付出“确定性溢价”。在中国最典范的就是当局信奉、刚兑信奉和央行信奉，从城投债和融资平台债务国债化，到权益市场对银行股和对周期国企所谓资产负债表修复的订价，追溯的逻辑无一不云云。

只管利率上行的空间不会太大，但（国债十）3.7%肯定是顶吗？分歧多来自于知识结构的差异。有些筒子对钱币需求的认知存在误区，就当下中国所处的金融周期的位置，钱币需求不但来自于经济的总需求，越来越多地来自于庞氏债务链的维持，包罗巨大的各级当局垂纶工程，一旦项目开出来，我就要往这个无底洞里不停投钱。2013年中国也曾出现经济下行时利率上行。总需求是往下走的，但恰好那一年利率是往上走的，分析我们对钱币需求认知有误区。

金融周期、光荣周期、资产代价周期，这些东西让市场担当照旧比力难的。多数人仍以短周期的履历来处置惩罚；大概是只担当光荣紧缩导致总需求降落的一面，不能担当光荣紧缩所导致的资产倒表、清偿力降落、债务链崩紧而致活动性打击的一面。

债的买卖业务者不停纠结于中国利率非常平展化这个局怎样演化，一个是熊陡，一个牛陡。买卖业务者固然盼望是牛陡，短端下行。中心银行放水，活动性本钱往下走，导致一个陡峭化的利率降落过程。但现实的情况概率偏大是熊陡。短端下去就四个方向（央行放水、金融加杠杆、外汇占款增长、金融克制），能下去多少呢？如果发生陡峭化，长端往上大概性偏大，思量到巨大的债务无法承重，央行对活动性的实时干预，“长时间的平展化叠加间歇式的陡峭化”这种场景更像是在中国的体制中。

看一下股票和债券。6月下旬大连聚会会议我们曾讨论过3000-50股票结构风格厘革的大概。起首是政策条件沉寂厘革，围绕资源市场灵魂政策在厘革，并购、重组、再融资显着松动，比IPO的查察批得要快得多。并购重组整合是资源市场的灵魂。政策修正迹象非常显着。

有一批新兴技能的中小市值股票6月低点以来的修复实在是很显着的。对应的50进入震荡。

固然7月份商品和周期（包罗后周期的银行）干扰某种程度大概盖住了这一趋势的厘革。背后现实上反映了一个厘革，外延式增长的预期在复兴，并购、重组、再融资这些开始正常化，对产业竞争力、新兴技能发展趋势、以及企业护城河的深刻明确是资源市场的灵魂。3季度风险偏好回升（risk on）的时间窗口（政治定局）为这种厘革提供了机遇。

再重复讲一句：由于对“无法盘算概率的风险”给出订价，因此人们只能理性地选择忽视“风险”的存在，并为之付出“确定性溢价”。

只管迩来金融股在risk on的历程中，但代表中国传统经济的主体沪深300、国企指数、商品震荡磨顶的状态仍难以改变。供给压缩所驱动的代价上涨终极都要担当需求端周期的检视，需求端就是薛定谔实验中的那枚决定猫（买卖业务者）的生与死的概率云硬币，趋势蹊径上也孕育着巨大的反身性和颠簸性。

你去看看87号文，看看迩来地产一系列的东西，你细细去相识跟从前有什么不一样，意味着本年剩下的时间面临着大概率事故是当局光荣的紧缩，我个人看，代表中国传统经济利润周期的谁人指标， PPI-CPI的裂口的高点大概已经确认了，接下来我们看到的无非是PPI-CPI下行通道的构造的轨迹，我们把这条线和中国的沪深300大概是国企指数的估值放在一起，如果剔除光荣杠杆推动的股票泡沫的影响，这两组数据高度的同步干系。

中国传统经济估值想再显着进步一个条理应该讲阻力较大。除非感情极大的改善推动力，可以大概想象的无非来自于钱币宽松，各人可以再往下想钱币宽松概率多大。

我个人对债券不灰心，但债券到本日这个位置对于设置盘和买卖业务盘来讲它的状态大概是差异比力大。对于设置盘来讲我们大概必要抓间歇式活动性打击机遇，拉长资产的久期。由于知道决定肯定会救活动性，但或会更多地容忍经济的现实下行。对于买卖业务盘，久期不宜拉长，杠杆必要衡量与央行博弈的本钱，在没有明确方向的震荡中，价差收益有大概覆盖不了时间本钱。

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周期的幻影：只把杭州当汴州，又一个“脱实入虚”的故事

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