已往，一旦金融体系濒临瓦解，政府政府就会赶来援救，防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所等待的，却未能如愿。2008年9月15日星期一，在尚未做好充实预备的环境下，美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准休业。这是一宗改变整个行业面目的变乱，效果是劫难性的。
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一开始，随着投资者寻求避险，名誉违约交换(CDS)——一种规避企业债务违约的保险情势——代价暴涨。保险业巨头美国国际团体(AIG)当时持有大量CDS空头头寸，违约风险迫不及待。越日，时任美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态，决定救济美国国际团体。
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不外，更糟糕的还在背面。雷曼是贸易票据的紧张做市商之一，还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据，因没有资金雄厚的机构可以告急，该基金不得不“跌破1美元”——制止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌：到周四，货币市场基金的挤兑便到达高潮。
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8 {! W/ G8 K7 V0 i& S- F% _4 x a恐慌随后伸张至股市。金融体系心跳骤停，不得不举行人工抢救。+ l6 ]" N; a4 w6 O7 Y, |, \
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怎么能放任雷曼倒闭呢？责任明确在于金融政府，特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏须要的法律权利，这不外是个蹩脚的捏词。在告急环境下，它们可以大概也应该采取齐备须要步调，以防备金融体系瓦解。它们在别的场合都是如许做的。究竟是，它们听任了这齐备的发生。
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, [. y* A) w0 m# I, P+ u N8 |从更深条理上讲，CDS在雷曼的闭幕中也发挥了关键作用。我的表明很有争议，三步论证都会将读者引入陌生的范畴。( ]- }/ S3 [1 S: W" U4 u+ q- U3 F7 o
) _8 s& O: X ^! |8 X) `' G起首，在股市中做多或做空，存在风险回报率的不对称。（做多指的是持有一只股票，做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。）做多拥有无穷上行潜力，而下行风险却是有限的。做空的环境恰好相反。不对称以下述方式体现出来：人们在多头头寸上亏损会低沉其风险敞口，而在空头头寸上亏损会增长风险敞口。因此，人们对做多失误的容忍度，会高于做空失误。这种不对称拦阻了股票卖空买卖业务。1 N( T r& \* ?
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其次，要相识CDS，熟悉到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上，风险回报的不对称性恰好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券，风险很有限，利润潜力却是无穷的；与之相反，出售CDS只能带来有限的收益，风险却险些是无穷尽的。
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这种不对称助长了对卖空的谋利，反过来对根本债券施以下行压力。当人们预期走势会倒霉时，其负面影响大概会变得势不可挡，由于CDS通常按照权证而非期权举行订价，人们购买CDS不是由于预期债券终极会违约，而是由于预期CDS会在合约限期内升值。* t4 P" u% R- \
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任何套利都无法修正错误订价。这在美英两国国债中都能得到清楚的体现，两国国债的实际代价都远高于CDS所隐含的代价。这些不对称很难与有效市场假说符合——根据该假说，证券代价应精确反映出全部已知信息。
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第三步是要熟悉到“反射性”(reflexivity)——即对金融工具错误订价，大概影响到市场代价本该反映的根本面。这种征象在金融机构中体现得最为显着：金融机构的运营本领基于信心和信托。这意味着压低这些机构股价的“空头打击”(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。
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将这三点综合起来，就可以得出结论：雷曼、美国国际团体及别的金融机构都是被空头打击击垮的，此中，卖空股票和买入CDS相互放大和加强。2007年“提价买卖业务规则”(uptick rule)（只有在股价上涨时才允许卖空股票，从而制止空头打击）的废除，使无穷卖空成为大概。CDS市场为无穷卖空债券提供了便利。二者构成了致命的组合。
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# M+ L0 \8 Z7 U/ V. C+ a' A& l这正是作为环球最乐成保险公司之一的美国国际团体所未能明白的。它的业务是出售保险，在发现订价严肃错误的风险时积极承保，信赖将风险多样化可以减低风险。它渴望末了能赚一大笔，却很快遭到了毁灭。" U: r* K0 j6 l% P( n4 G/ |+ O
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我的论证提出了一些风趣的标题。如果有关卖空股票的提价买卖业务规则得以生存，但“裸卖空”（买卖业务者没有事先借入股票）和CDS谋利均被取缔，环境会怎样？雷曼大概会免于休业，但资产超等泡沫会怎样？人们只能推测。我的推测是，泡沫幻灭的速率会更慢，效果也没有那么严肃，但后续影响一连的时间会更恒久。那样会更类似于日本的履历，而不是现在人们所看到的环境。7 X* q6 h6 U7 ^9 _. G! V$ I
( _# S) Q" h8 M- N4 S卖空买卖业务的精确作用是什么？毫无疑问，它进步了市场的深度和一连性，加强了市场弹性，但它并非没有伤害。由于空头打击可以自我验证，它们应处于控制之下。如果有效市场假说有效，放任自流就存在先验来由。实际上，无论是提价买卖业务规则，还是仅允许卖空事先借入的股票，都是有效的实用步调，纵然没有任何明确的理论证明，这些步调也似乎很管用。0 m! y$ [& |+ p2 ? i
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CDS呢？对此，我的观点比大多数人更为激进。盛行观点是，CDS应在受羁系的买卖业务所举行买卖业务。我则以为，CDS有毒，只能按处方使用。它们可以用来给实际债券保险，但——鉴于其不对称的特点——不能用来举行针对国家或企业举行谋利。
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然而，被证明有毒的合成金融工具不光是CDS。债务抵押债券(CDO)的切割和投资组合保险合约同样云云，这只是造成严肃危害的两个例子，此中投资组合保险合约是1987年股灾的诱因。股票发行受到政府（诸如美国证券买卖业务委员会(SEC)）的精密羁系，衍生品及别的合成工具的发运动何不消呢？上述反射性及不对称性的作用，应使人们扬弃有效市场假设，彻底反思羁系机制。( j |* I' V: W
+ D& F3 ^+ k t S0 K. n: Z) ^雷曼兄弟休业对消耗者及企业运动产生了与20世纪30年代银行休业同样的打击效应，巴拉克•奥巴马(Barack Obama)政府面临的标题以致比富兰克林•罗斯福(Franklin D. Roosevelt)当年遇到的更严肃。1929年未清偿信贷余额占GDP的比例为160%，1932年升至260%；2008年则高达365%，而且肯定会升到500%。这还没有思量衍生品比比皆是的环境。20世纪30年代没有衍生产物，而如今这种产物使形势变得益加复杂。有利的方面是，我们履历过20世纪30年代，而且有约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的处方可以使用。 O# p! g# c; f9 T& v# {& t8 Z
2 z' q# t7 i& a; b泡沫破碎导致大概到达劫难程度的信贷紧缩、资产整理、通缩以及产业缩水。在通缩环境下，累积债务的负担大概使银行业体系淹没，拖累经济陷入荒凉。必须积极防止这种局面。5 u# i- X- F8 X5 A3 n
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通过有序地创造货币抵消信贷紧缩、向银行体系注资，以及注销或减记累积债务，我们可以做到这一点。这要求采取激进的非通例政策步调。要实现最佳效果，应综合采取上述三项步调。/ t0 b" B8 V( O* b( o
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如果这些步调取得乐成，信贷开始扩张，通缩压力将被通胀幽灵所代替，有关政府部分将必须消除经济中的过剩货币供应，速率要像注资时一样快。除非起首引发其反面，然后减轻不均衡，否则难以制止环球通缩和荒凉并存的严肃不均衡局面。
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8 t& k* y- m# i; W为防止美国经济陷入荒凉，奥巴马必须采取激进的综合性政策步调。除了高瞻远瞩的财政刺激操持，还应包罗整个银行体系的逼迫性资源结构调解，并彻底查验抵押贷款体系——低沉抵押贷款本钱，淘汰抵押品赎回权的丧失。0 S, P; h5 f+ ^' j( U4 I
4 i3 j$ p, Q8 y, U在抗击荒凉和通缩的过程上，能源政策也可以发挥紧张作用。美国消耗者无法再充当环球经济的发动机。更换能源和有利于节能的发展可以充当新的发动机，但条件是通例燃料的代价必须保持在富足高的程度，从而使这些范畴的投资变得公道。这要求将化石燃料的代价保持在肯定程度之上。具体可以通过确定二氧化碳排放代价，征收石油入口关税等，以使国内石油代价维持在肯定程度（比如说每桶70美元）之上。- ^ A, k2 ]8 G/ v: }6 m& F
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末了，必须改革国际金融体系。当前体系提供的远不是一个公平的竞争场合，而是对控制着国际金融机构的国家有利，特别是美国，而损及外围国家的优点。外围国家受制于在华盛顿共识下形成的市场规律，而美国却不受束缚。
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当前危急劈头于美国，对周边国家的陵犯却更大，这表明白国际金融体系是云云不公平。必须资助掩护外围国家的金融体系，包罗贸易金融，这要求能敏捷提供大笔短期应急资金。周边国家的政府还必要长期资金，以便实行反周期的财政政策。$ W1 B! ?: G4 {4 S! s/ }- u* `
" J8 q } ]$ B8 @9 y q! K别的，银行业羁系必要国际协作。市场羁系也应该是环球性的。各国政府还需在宏观经济政策层面举行协作，以制止汇率大幅颠簸和出现别的杂乱状态。
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本文概括简述了扭转环球经济形势必要做些什么，它应能让人明确这是一项多么困难的任务。
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本文作者是索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事长、开放社会协会(Open Society Institute)建立者。 | 
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发表于 2019-6-13 23:12:50