以史为鉴：看看别人家的刚兑是这么打破的！

显示全部楼层 · 发表于 2019-6-14 00:38:18

作者为兴业证券分析师唐跃、黄伟平、王涵。

投资要点

弁言：

从外洋履历看，很多国家在经济发展初期也曾出现过国家书用兜底，为完成原始资源积累发挥至关告急作用。但风险累积国家书用背书导致资源设置服从降落，突破刚兑能很好地开释风险。韩国为范例例子，在较长的发展阶段企业享受政府的名誉背书。本文以韩国为例，分析危急中政府名誉背书与资产负债表阑珊状态，以及突破刚兑后经济的发展态势，供参考！

一、第一次危急：国家为“出口导向财产政策”名誉背书

危急前国家书用背书、金融资源会合为出口战略服务。1、把贸易银行收归国有，利率举行管制，通过进步利率将私家部分的资金吸引至银行。2、政府利用汇率，以促进韩国出口。3、以国家书用为出口企业及其外债提供背书包管。

太过投资导致资产负债表阑珊。政府以国家书用为出口企业背书的结果是银行太过借贷、企业太过举债和太过投资，随着韩元被恒久压低带来的国内通胀飙升，政府开始严控信贷增长，进而导致企业和银行资产负债表双双阑珊。

但政府名誉兜底，为资产负债表阑珊埋单。在企业和银行资产负债表双双阑珊后，政府开启加杠杆，国家书用对企业举行兜底，但这为下一轮韩国金融危急埋下种子。

二、第二次危急：国家为“重点行业”名誉背书

1973年后，韩国经济增长模式调解为 “出口导向和入口替换”相团结，并以国家书用重点扶植与自身资源天禀不相匹配的“重化学工业”。第二次石油危急重创韩国经济，输入型通胀严峻减弱韩企资产负债表，贸易银行再次面对资产负债表阑珊。

国家书用为企业再次兜底（政府包管、展期出口部分银行贷款和下调贷款利率）。但由于韩国经济已经取得肯定的发展，而且贸易信贷量显着多于前次，银行的资产负债表阑珊程度有了大幅加深。

三、第三次危急：政府力有未逮，突破刚兑为一定选择

财阀企业债台高筑导致银行坏账飙升，韩国资源账户开放导致银行外债攀升叠加外洋股权资产缩水，银行资产负债表开始塌陷。

天量的企业和银行坏账使恰政府在债务兜底眼前显得故意无力，由于韩国资源账户正处于渐渐开放阶段，开动印钞机和大规模赤字都将进一步施加外汇贬值压力，突破刚兑为一定选择。

四、突破刚兑与债市腾飞相得益彰，资产负债表改善

亚洲金融危急后，韩国重修金融秩序，发展债券市场。包罗举行金融法制再造、整理金融自由化与国际化和促进金融市场深度化。

突破刚兑后，韩国债券市场迎来超过式发展。高度发达的债券市场成为分散经济风险的告急途径，突破刚兑缓解资产负债表阑珊。刚兑突破后，韩国资源扭曲得到改正，99 年后经济增长开始迈入新的发展阶段。韩国担当住了 2008 年金融危急的磨练，债券市场的风险分散作勤劳不可没。

陈诉正文

弁言：近期国内名誉变乱频发，企业红利下滑、银行惜贷，市场对突破刚兑预期上升。对比外洋履历，很多国家在经济发展初期也曾出现过国家书用兜底，为完成原始资源积累发挥至关告急作用。但随着风险累积，国家书用背书导致资源设置服从降落，突破刚兑能很好地开释风险，特别是有利于债券市场的发展。

韩国为范例例子，在较长的发展阶段企业享受政府的名誉背书。从 20 世纪 60年代至今，韩国共履历 4 次危急，此中 97 年亚洲金融危急险些摧毁其金融体系。那么亚洲金融危急后韩国举行了哪些“蜕变”、缘故起因是什么？在履历“97 蜕变”后，韩国债券市场为何迎来了波涛壮阔的发展？

本文以韩国为例，分析危急中政府名誉背书与资产负债表阑珊怎样？以及突破刚兑后经济的发展态势，供参考！

一、第一次危急：国家为“出口导向财产政策”名誉背书

危急前，国家书用背书、金融资源会合为出口战略服务。韩国 60-70 年代，“经济第一、增长第一、出口第一”的外向型经济发展战略成为国策，贸易银行收归国有，国家书用和金融资源服务于出口战略。1961 年，通过军事政变上台的朴正熙度量着创建繁荣国家的空想开启了经济振兴之旅，实验以“经济第一、增长第一、出口第一”为目的的外向型经济发展战略。

为了更好地为出口企业融资，韩国政府重要做了三个巨大决定：

1、把贸易银行收归国有，利率举行管制，通过进步利率将私家部分的资金吸引至银行。个人储备与 GDP 比值由 60 年代的 1-2%提拔至 70 年代的 7%，天下总储备比率从 14%提拔至 23.1%（图表 1）。

2、政府利用汇率，以促进韩国出口。战后的韩国为了在资金严峻匮乏的情况下灵敏规复和发展国民经济，韩国在 1964 年之前实验了严格的外汇管制，包罗入口配额制度和固定汇率制度。1965 年朴正熙上台后，开始实验“单一浮动汇率制”，韩国央行通过发行“外汇交易业务证制度（foreign exchange certificate，FEC）”对外汇交易业务规模和汇率举行管制。为了共同国家“出口导向”战略，政府频仍利用汇率，以大幅压低韩元汇率来促进国内出口（图表 2）。

3、以国家书用为出口企业和企业外债提供背书包管。为了吸引外资流入和鼓励企业积极出口，朴正熙政府以国家书用为私营企业的外债偿付提供全额名誉包管，并根据出口企业的业绩表现，给出口业绩表现良好的企业提供低息名誉包管，国家把贸易银行收归国有显然为国家书用背书“出口导向财产政策”提供了便利。

太过投资导致资产负债表阑珊。出口导向财产政策实验后，政府以国家书用为出口企业背书的结果是银行太过借贷、企业太过举债和太过投资，随着韩元被恒久压低带来的国内通胀飙升，政府开始严控信贷增长，进而导致企业和银行资产负债表双双阑珊。

韩国外债从 1965 年的 2.06 亿美元(占 GNP6.9%)灵敏攀升至 1970 年的 22.8 亿美元(占 GNP 23.7%)，制造业部分的杠杆率也同期从 92.7%猛增至 328.4%。

同时，在人为恒久压低韩元汇率后，韩国的国内通胀开始飙升（图表 3），政府开始严控信贷增速，韩国出口增速灵敏由 68 年的 42%滑落至 71 年的 28%（图表 4）。

在信贷紧缩配景下，企业为了生存纷纷开始告急于场外融资，1970 年场外拆借利率已飙升至 50%，远高于正规渠道的 24%。信贷紧缩、场外融资源钱高企和出口增速同步收窄使得外贸易企业资产负债表快速恶化，韩国企业净利率从 1965 年的 7.9%滑落至 1970 年的 3.3%，偿债本领大幅被减弱，贸易银行随“坏账”的飙升快速步入资产负债表阑珊。

政府名誉兜底，为资产负债表阑珊埋单。在企业和银行资产负债表双双阑珊后，政府开启加杠杆，国家书用对企业举行兜底，但这为下一轮韩国金融危急埋下种子。

出口企业和贸易银行的“资产负债表阑珊”恰恰发生于韩国的第二个五年操持时期，早先压低信贷增速的政策失误使得经济增速难以到达预设目的，市场预期的国家兜底准期而至。

1972 年下半年，韩国政府开启加杠杆，同年财政赤字环比上涨 263%，到达 2千亿韩元，并通过展期企业贷款和优惠利率的方式补救深陷财政危急的企业，全部的场外贷款全部被展期至 5 年，利率上限为 16%。

固然政府加杠杆资助深陷逆境的出口企业和贸易银行临时度过了难关，但国家书用背书企业加大了企业的道德风险，银行的太过信贷、企业的太过借贷和太过投资征象仍旧广泛存在，银行坏账率也不停维持在 3.2%左右，显着高于 2%的国际警戒线，韩国经济的脆弱性并没有由于此次危急而降落，反而表现得更加脆弱。

二、第二次危急：国家为“重点行业”名誉背书

73 年后，韩国经济增长模式调解为“出口导向和入口替换”相团结，并以国家书用重点扶植与自身资源天禀不相匹配的“重化学工业”。韩国经济在 70 年代初期开始放缓，国内规模化资源和先辈生产技能匮乏。为了得到高速增长的经济，韩国政府决定打开国门，将经济增长模式调解为出口导向和入口替换相共同的方式。

进入第三个五年操持（1972-1976 年）后，韩国政府财产作育重点转向“重化学工业（Heavy Chemical Industry）”。但韩国的要素天禀与重化学工业的“投资规模大、技能含量和投资风险高”属性并不匹配，这决定了韩国对石油等外洋能源具有较高的依存度，也加剧了“重化学工业”的脆弱性。同时，由于韩国市场经济和直接融资渠道不完满，政府“天经地义”地成了财产引导和重要投资人。

第二次石油危急重创韩国经济，输入型通胀严峻减弱韩企资产负债表，贸易银行再次面对资产负债表阑珊。在完成第三和四个五年操持后，重化工行业在韩国国民经济中的占比得到快速提拔（图表 5），韩国经济对外资源（尤其是石油）的依赖性渐渐增强。第二次石油危急发作以后，原油入口代价从 1979年的 17.96 美元/桶飙升至 1980 年的 30.92 美元/桶。重点财产对石油产物的刚需使得入口本钱大幅攀升，1979 年韩国内能源代价环比上升 61%，1980 年涨幅飙升至 78.2%，韩国贸易条件急剧恶化，1979 年贸易赤字高达 52 亿美元，较 1978 年上升 134%。由于受到天下经济增长疲软带来的需求下滑影响，1980 年韩国出口增速渐渐放缓到 10%，远低于前期程度。

入口本钱飙升、外部需求萎靡和贸易条件大幅恶化快速地腐蚀了“重化工行业”出口企业的利润表和现金流。由于政府接纳信贷配给方式扶植重化工财产，外部打击导致银行呆坏账规模陡增，又加之重化工业投资规模巨大，银行对重化工展期的本领已经减弱（图表 6），贸易银行受累于在这些重化工行业的太过借贷和偿债本领恶化而再次面对资产负债表阑珊。

国家书用为企业再次兜底，但这一次银行资产负债表阑珊程度有了大幅加深。第二次石油危急期间，韩国政府采取的兜底举动与 70 年初的债务危急具有相似之处——政府包管、展期出口部分银行贷款和下调贷款利率。但与上一次危急差别的是，随着韩国经济的发展，信贷规模开始大幅上升，石油代价的飙升在严峻打击重化工行业的同时，贸易银行的资产负债表阑珊程度显着大于上一次危急。银行的坏账率灵敏从 70 年代初的 3%灵敏攀升至 80 年代初的7%以上，韩国金融体系和实体经济的脆弱性进一步得到增强（图表 6）。

三、第三次危急：政府力有未逮，突破刚兑为一定选择

财阀团体斲丧了大量银行资源，但谋划服从低下，债务累积，为给突破刚兑埋下伏笔。在实验了近 30 年的出口导向发展战略过程中，韩国不停将私营企业作为出口主力，并为之制定相应的财产政策，提供出口补贴、低息信贷等一揽子优惠鼓励步伐。韩国的一些企业及时捉住时机, 灵敏崛起为财阀。

这些财阀由于规模巨大，左右着国家的经济、就业和社会生存的方方面面，表现出显着的“大而不能倒”特性。由于享受着国家书用背书，这些财阀企业也是韩国银行贷款的重要流入地，但由于把持上风低落了这些企业的创新鼓励，财阀企业每每表现出服从极其低下的特性。

韩国财阀在 30 年左右的时间里规模急剧膨胀，投资率从 1963 年的 13.5%上升到 70 年代末的 30%以上，1995 年到达 37.5%。财阀的资金泉源并非源自利润积累和股票发行，而重要依赖银行贷款。因此，韩国财阀的资源负债率畸高。

1996 年，韩国企业的均匀净资产负债率为 335%，财阀团体则为 449%，远高于发达国家的一样平常程度。据韩国公平交易业务委员会 1998 年 10 月数据，制止 1998年 3 月尾，韩国前 30 大企业团体的负债金额高达 375 兆 4000 亿韩元，均匀净资产负债率高达 522.1%。

财阀企业债台高筑导致银行坏账飙升，韩国资源账户开放导致银行外债攀升叠加外洋股权资产缩水，银行资产负债表开始塌陷。从 1996 年开始，韩国银行受经济情况影响，有三大特性：

1. 坏账规模大幅攀升。随着财产资产负债率大幅攀升，银行坏账率开始飙升，银行资产负债表扩张本领受到严峻减弱，进一步加剧了企业的信贷紧缩，大批企业接连倒闭，韩国银行坏账规模加速上升（图表 7）。

2. 大量持有国外股权类资产。韩国政府在 1997 年取消国内投资者购买外国股票的限定之后，韩国银行大力大举配臵外洋股权资产，但相应的风险羁系步伐却未及时跟进。1997 年 10 月，随着香港股票市场崩盘，韩国银行持有的国外证券类资产大幅下跌（图表 8）。

3. 国表里利差促使银行举借短期债务套利。在金融危急之前，由于受到金融自由化的影响，国内利率高企，银行大量从国外部分以低利率举借外债。从国际整理银行统计数据来看，危急前韩国外债情势出现出两大特点：
债务久期会合在 1 年期以内，且以外资银行贷款作为重要贷款源（图表 9）。

政府兜底故意无力，开动印钞机和大规模赤字都将进一步施加外汇贬值压力，突破刚兑为一定选择。危急后，为了可以大概提振市场信心，韩国政府固然公布了一系列救市步伐，包罗提供运动性，对标题贷款展期、为国内金融机构外债提供包管，但危急伸张速率远凌驾政府预期，短期的救济也难以资助银行办理财阀团体产生的天量坏账。

由于“财阀坏账引发贸易银行资产负债表扩张无力，信贷紧缩反过来加速财阀企业资产负债表恶化，进一步再引发贸易银行资产负债表塌陷”，无论是天量的企业负债照旧贸易银行天量的坏账，韩国政府都无力再为之兜底（图表 10）。

与前两次危急差别的是，韩国在亚洲金融危急期间已经打开了资源账户。假云云时政府选择扩张赤字规模，开动印钞机，则会进一步加剧韩元贬值压力（图表 11），这会进一步加大韩国的外洋债务压力。因此，韩国政府已经对“以国家书用为企业和银行兜底”显得力有未逮，突破刚兑为一定选择。

四、突破刚兑与债市腾飞相得益彰，资产负债表改善

亚洲金融危急后，韩国重修金融秩序，大力大举发展债券市场。在继续 IMF 救济的同时，韩国政府继续了一系列金融改革政策分别包罗：

1. 重整金融机构体系。韩国政府建立了专门机构，负责金融机构重整的监视、评估工作，并注入大量公共资金，改善银行资产质量。

2. 举行金融法制再造。韩国政府通过设立金融监视委员会，由其订定同一的监理规范，并统筹金融查抄工作，监视全体金融机构的营运，实验金融查抄一元化。同时，打消了韩国银行与财政经济部对金融机构的控制权，以堵截政策性融资渠道。

3. 整理金融自由化与国际化。修改外国投资法规，鼓励外国直接投资；实验资源交易业务自由化和汇交易业务自由化；开放金融市场。韩国政府放开了对及格外国投资者投资国内债券市场的限定。对于国债、公债、特别债、短期公司债券的投资，国外及格投资者与国内投资者享有雷同的权利。

4. 促进金融市场深度化。创建资产证券化制度；促进法人投资机构发展；发展债券市场。

突破刚兑后，韩国债券市场迎来超过式发展。韩国从 1991 年开始取消对公司债发行的行政审批和限定，并取消了对 2 年限期公司债发行的限定。1993 年取消了对全部限期的公司债券的发行限定。1996 年韩国放开了对机构投资者的限定，低落市场准入门槛。固然韩国债券市场在金融自由化初期已经开始有所发展，但绝对规模的增长仍旧是从亚洲金融危急之后才开启。1989 年债券市场发行规模占 GDP 的比重仅有 16%，1998 年这一比例到达 87%（图表 12）。

1997 年发生亚洲金融危急，韩国政府会合处理处罚银行和企业债券违约标题，对违约债券通过多种证券化本领举行体系地改造。通过大量发行政府债券对银行资源举行调解和重组，促进政府债券的发行数量的提拔。在此期间，由于信托投资公司的大量涌现，加速扩张了韩国公司债券发行量增长。韩国政府发行大量国债来补充危急时期产生的巨大财政赤字。而且，危急后政府积极改善企业的公司管理布局，淘汰了交织持股和交织包管，进步了公司债的质量。

高度发达的债券市场成为分散经济风险的告急途径，突破刚兑缓解资产负债表阑珊。总结来看，以间接融资为绝对主体的国家，浩繁融资需求主体的名誉风险必将会合在少数的几家贸易银行内，这显着加大了国家银行体系的脆弱性，岂论是本国经济出现危急照旧受到外洋经济危急的打击，都比力容易引发体系性的银行危急。

若一国经济处于发展的起步阶段，国家有较剧烈的资源积累愿望，每每会将有限的信贷资源分配给政府扶植的行业，而这些行业每每存在太过融资和太过投资，以及投资服从低下的标题，一旦对外需求降落，则国内的产能过剩和企业高杠杆将灵敏腐蚀贸易银行的资产负债表，在贸易银行资产扩张被减弱后，信贷紧缩随之而来，企业的资产负债表进一步恶化，贸易银行的资产负债外貌对坍塌风险。

因此，国家书用对“鼓励性”企业或行业的背书每每扭曲了市场资源设置，导致了银行的太过借贷、企业的太过负债和太过投资，高度会合的债务风险大幅进步了银行危急的大概性。危急来临时，一国会以各种途径举行救济，此中最常见的是债务钱币化，但发展中国家每每面对严峻的钱币贬值压力，企业和银行对外负债会因此而激增，这会进一步压垮他们的资产负债表。

反之，若一国债务重要以债券融资为主，则浩繁融资需求主体的名誉风险分散在浩繁的投资主体之内，少了国家干预的财产发展更大概以市场化为导向，抗风险本领也更强，纵然受到打击也只会发生局部危急，部分企业和行业的违约也只能相应地使与之相对应的债权人受损，从而出现体系性金融风险的概率大大低落。

从这个意义上说，高度发达的债券市场险些没有国家书用背书的须要。贸易银行与市场风险之间的分散隔离机制显着低落了银行资产负债表阑珊的概率。

刚兑突破后，韩国资源扭曲得到改正，99 年后经济增长开始迈入新的发展阶段。韩国在 97 年亚洲金融危急突破刚兑后，国内过剩产能被大量镌汰，韩国经济增速在履历 98 年断崖式下跌后，于 99 年开始大幅反弹，在履历了市场出清和羁系放松后，市场的手渐渐开始在韩国的金融资源分配中发挥底子性作用，韩国经济发睁开启了新的发展阶段（图表 14）。同时，由于韩国债券市场的快速发展，市场主体的债务风险得到了充实有用地分散，此时固然少了“国家刚兑”，但银行的坏账在改革步伐和经济企稳向好的情况下不停降落，并从2004 年开始维持在国际警戒线 2%以下（图表 15）。

韩国担当住了 2008 年金融危急的磨练，债券市场的风险分散作勤劳不可没。只管 2008 年金融危急发生缘故起因与传导至韩国的途径与前反复危急有所差别，但从韩国金融市场团体来看，债券市场作为分散风险的重要工具，有用地抵抗了外部危急带来的影响（图表 16）。从危急期间表现来看，债券市场对直接融资比例的贡献大幅进步，由 2008 年的 10.7%上升至 45.7%；以传统银举动主的融资方式贡献比例反而有所降落（图表 17）。通过对比两次危急期间，韩国银行外汇运动比例、资源富足率及不良贷款率等指标后发现，各指标均较上一轮有所改善（图表 18）。因此，在韩国突破刚兑并大力大举发展以债券市场为代表的直接融资市场以来，体系性风险渐渐从银行和政府部分分散至市场主体，这为应对海表里金融危急提供了告急保障。

对比韩国历次的危急和突破刚兑的履历，债券市场充当了告急的作用。而现在中国债券市场相比贷款规模仍旧较小。而由于刚兑的存在，僵尸企业难以有用名誉定价，从恒久来看低落社会融资源钱、改善资产负债表，突破刚兑势在必行！

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以史为鉴：看看别人家的刚兑是这么打破的！

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