上市公司慧球科技18日公告称，由于跌破平仓线后无法补仓，其大股东的结构化定增产物遭到逼迫平仓。随着节后A股市场的一连下跌，大股东股票质押的风险也渐渐袒暴露来。
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而上个月的宝能和万科的并购战中，则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金，也让人担生理财资金的安全。1 X7 y$ f% j& {+ G& P( Y2 ^0 G
两个事故看似独立，背后却都有同样的金融气力在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫，大概正在抽芽。3 L* y9 f. l P* W3 v
银行理财资金在猛烈的市场竞争中，总是在不停寻求新的高收益资产。而每一次资产设置调解，有人称之为“金融创新”，也有人以为它是风险的源头。
: a# l& ?. v# P; f& v2014年从前，银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后，转而进入股票市场。客岁股灾去杠杆后，所谓“资产荒”就产生了。固然，这难不倒银行理财，它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。- Y1 w) `- g8 r4 _; n
理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资（夹层是介于股和债之间的资源）。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的门路。8 s0 O4 Z' h3 n* z: M$ W' q5 C6 K
大规模用夹层资源给经济加杠杆，在天下金融史上未有先例，而将来给夹层去杠杆导致的危急，大概也会出乎许多人的料想。金融创新虽值得提倡，但没有体系性风险意识的金融创新，则是伤害的游戏。
0 f, d& K% ?+ w) Q; i游戏玩法解密% g* B/ |8 }/ C. a
银行理财固然不能直接投资股权，它一样平常以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议得到固定回报，杠杆率通常并不高，2~3倍较为多见。图1是一个典范结构。2 q) Q2 q6 p6 {) X8 I& H1 w, J
而另一种安排，则“股性”更强。它不但有固定回报，还能按比例分享利润，以致另有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而利用的杠杆率也可以高许多，业内以致有数十倍杠杆的案例。图2是一个典范结构。
" A* X1 G1 p6 }. f这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，以致投资中小企业的财产发展基金也常有杠杆安排。
& o, U- E3 A! }! V* E据笔者相识，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有羁系步伐跟上，银行的夹层投资大概会继承增长。
/ ~ P- \8 X+ q" f2 }* d5 Y5 B+ k已有多家银行表现，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地域某信托公司的信托司理亦表现，他们正在内部构造样板案例的学习，并作为公司将来的重点战略，各互助银行也态度积极。( I* V2 W5 A3 S. }: F8 Q. A _) t
但给股权加杠杆，大概好坏常伤害的举动。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危急。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险以致高于股票，在其上加杠杆的伤害，却还没有引起充足器重。* j* `9 h W* Q, D4 D" e
如果危急出现，将会怎样演化呢？
4 n& K2 c$ |: C- M理财投资夹层的“原罪”1 @1 f$ v% y# P! ?- S
1、夹层投资的杠杆性
8 C* {$ d6 [" l( L固然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以资助经济去杠杆。但笔者要再一次夸大，银行的所谓“股权”投资着实是夹层投资，到期是必要归还的，仍然是在给股东加杠杆。
7 Z$ l# G+ W2 r" X& L4 J浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。固然对被投资公司来说，这些钱体现为资源金，但到期必要真正的股权资源“接力”。因而，夹层资源给经济加杠杆的性子，与债务没有本质差异。# g1 \) t4 N) G# u
2、风险偏好错配
; u! S3 j! S3 l金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大抵匹配。这也是克制银行自营资金投资股市、限定保险公司持股比例的缘故原由。究竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。% l' U' A! `) v k9 G
而如今理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事故大规模发作时，理财的收益降落（以致亏损）轻易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。
8 I4 U/ X9 Y2 F M, g8 c- t1 c危急的大概路径
4 i2 c# p. {( l/ B% D. c2 t9 f6 D理财杠杆资金进入PE市场，会积聚两方面的势能：一方面是股权估值的抬升。另一方面，则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报，夹层资源又因总量过多找不到“接盘侠”时，体系就到了瓦解的临界点。2 `7 y6 U r+ M5 O% K8 C; O
在杠杆危急的发酵中，压死骆驼的末了一根稻草，总是杠杆最高的那批人，之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式通报。蛇吞象式的杠杆收购固然风光一时，却很难真正谋划好收来的大企业，一有风吹草动，资金链很轻易断裂。
- n7 ~6 X' G! t# a* X% Y# D那些利用数十倍超高杠杆举行并购的融资方，大概会开始发作风险。风险事故会引起银行风险政策的恐慌性收紧，从而终极引爆“夹层杠杆危急”。' ]8 W2 C+ g1 s8 q, v' L2 v1 H
危急特点如下：* c2 |+ f6 h0 L- D# x
1）股权代价一连大跌。7 ^. v# V! U2 z5 i0 h# E
杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在，因而抛售在一二级市场都会出现。
8 V$ E! @: r, |/ ^8 r* |! x2）融资股东停业。
& X1 _7 K v4 W7 R1 a- q无力对银行履约的股东会陷入停业危急。在泡沫中放肆融资并购的大股东，都是具有肯定规模的大企业，许多都是细分行业龙头。这些民营企业团体陷落的效果，比地方中小企业停业、P2P跑路之类的风险严峻得多。; ], C; {" i, b& y) v- ] Y
3）理财产物挤兑。
+ G/ V8 q6 D" _9 K: T2 R理财资金的投资者风险偏好很低，对收益率非常敏感。收益率降落会导致理财资金的大赎回，资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产，导致风险感染到其他种类资产，资产代价大幅下跌，市场运动性快速枯竭。 D( H- M% {- N9 w) R
4）多市场的全面危急。
: o' b0 d! y$ a# W夹层杠杆危急会引发非上市股权和股票市场大幅一连下跌。同时，理财产物“挤兑”会引发银行理财告急投资的债券、非标、钱币等市场也陷入危急。2 K) F- \! O1 C! L/ K9 V$ _
5）震动银行体系。* m: P" }8 t# t3 `" E* M
理财产物的挤兑会影响到银行的信誉，而多市场的危急影响银行表内资产的安全。( d2 o& ~" V+ \- P( ^
6）当局更难救市，危急一连更久。
( U; s3 F8 m, O5 A“证金模式”救市方案，在“夹层杠杆危急”中恐怕难以见效。非上市股权与银行理财既没有公开交易业务机制，也没有公开定价机制，当局无法直接脱手购买抛售的资产。这些资产处理起来将更为迟钝，危急也会一连更久。
0 X: B3 e! i1 \6 }% F1 d0 b如果严峻的话，如许一场危急大概会让中国经济恒久陷入停滞。! L) E U, @" Y
上面假想的是最严峻的情况，大概有些骇人听闻。如今该类业务总量应在5万亿元左右，仍处于可控可化解的规模，危急只会在各银行继承高歌猛进的情况下发生。但就像在客岁股灾之前，谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式幻灭，笔者以为假想最糟糕的情况并做好风险预案是有益处的。
7 n3 B6 r$ }$ b. a' B5 ?* r政策发起
8 g% F$ X4 t7 S* _$ F" ~: w为防止最坏的情况发生，本人提出政策发起如下：
+ m+ y8 j4 \7 i- T3 Y; Q1)合格投资者制度。
) }7 Q7 l/ ?) N. \$ r银行理财的股权投资资金，只能来自面向合格投资者发行的产物（即资产达肯定命额的客户）。
+ E! ` `) _$ n6 F- z6 U2)信息披露。0 o! b/ Z6 g% _6 w4 ?4 l
对于股权投资凌驾肯定比例的理财产物，需在产物名称中包罗“股权”或雷同字样，并在产物投向的夺目位置明确分析投向包罗高比例股权。后续要定期披露股权投资比例，供投资人查询。, c, S7 _2 c% X! a
3)占比限定。. E6 _ c+ L! \0 @# r G
参考非标投资占比不凌驾35%的规定，给银行理财投资股权类资产占比设置比例上限。
- P8 {5 S+ f7 U# O5 H4)杠杆率上限。! M* I: C1 c" Q* O. x' _/ G u2 H
风险的发作总是从杠杆最高的融资者开始，之后随着资产代价一连大幅下跌，向杠杆次高的融资者蹊径式伸张。因而，控制杠杆率上限对防控体系性风险也有告急作用。 | 
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发表于 2019-6-14 00:48:59