上市公司慧球科技18日公告称，由于跌破平仓线后无法补仓，其大股东的结构化定增产物遭到逼迫平仓。随着节后A股市场的一连下跌，大股东股票质押的风险也渐渐袒暴露来。& O" C6 _) n% \" A% Q5 e% x
8 S: L/ r3 L; a8 d3 g而上个月的宝能和万科的并购战中，则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金，也让人担生理财资金的安全。
1 H z% F% T; W B! D+ j, [- V两个事故看似独立，背后却都有同样的金融气力在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫，大概正在抽芽。
B9 m8 J1 a. G; P9 J银行理财资金在猛烈的市场竞争中，总是在不停寻求新的高收益资产。而每一次资产设置调解，有人称之为“金融创新”，也有人以为它是风险的源头。8 x3 {+ X! O8 Z1 X" z: ^! q
2014年从前，银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后，转而进入股票市场。客岁股灾去杠杆后，所谓“资产荒”就产生了。固然，这难不倒银行理财，它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。
+ N$ |- F+ T; C* f! ~# |1 k6 h理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资（夹层是介于股和债之间的资源）。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的门路。6 B9 e( ]* X8 z4 H/ X' _
大规模用夹层资源给经济加杠杆，在天下金融史上未有先例，而将来给夹层去杠杆导致的危急，大概也会出乎许多人的料想。金融创新虽值得提倡，但没有体系性风险意识的金融创新，则是伤害的游戏。$ |) L4 z8 \+ I4 Y6 q, x( e4 x
游戏玩法解密
6 X2 X w3 M9 }; X- c: @" f+ }银行理财固然不能直接投资股权，它一样平常以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议得到固定回报，杠杆率通常并不高，2~3倍较为多见。图1是一个典范结构。7 S8 P$ ^8 W4 u) G) }' J; b& }+ m& K
而另一种安排，则“股性”更强。它不但有固定回报，还能按比例分享利润，以致另有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而利用的杠杆率也可以高许多，业内以致有数十倍杠杆的案例。图2是一个典范结构。! a" Y& T' r; Y# Z: l+ `
这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，以致投资中小企业的财产发展基金也常有杠杆安排。
) Y4 h4 ~$ U0 a$ P y据笔者相识，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有羁系步伐跟上，银行的夹层投资大概会继承增长。2 K9 i7 p' V) e$ X' A/ P/ e% W
已有多家银行表现，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地域某信托公司的信托司理亦表现，他们正在内部构造样板案例的学习，并作为公司将来的重点战略，各互助银行也态度积极。# C, e. H3 L, J( t% G2 t
但给股权加杠杆，大概好坏常伤害的举动。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危急。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险以致高于股票，在其上加杠杆的伤害，却还没有引起充足器重。
4 h- A I: N' y如果危急出现，将会怎样演化呢？1 K8 r8 V/ E6 ^' j
理财投资夹层的“原罪”
0 I3 v9 ~5 j, q. P1、夹层投资的杠杆性
: E$ X+ `) o- m固然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以资助经济去杠杆。但笔者要再一次夸大，银行的所谓“股权”投资着实是夹层投资，到期是必要归还的，仍然是在给股东加杠杆。- l( ~9 Q4 B$ m$ V3 L. N; H
浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。固然对被投资公司来说，这些钱体现为资源金，但到期必要真正的股权资源“接力”。因而，夹层资源给经济加杠杆的性子，与债务没有本质差异。7 ?" O/ {1 T% t7 y1 t
2、风险偏好错配
- U& r: `5 q0 @6 R6 j0 W金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大抵匹配。这也是克制银行自营资金投资股市、限定保险公司持股比例的缘故原由。究竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。5 {% r0 G- w6 L; S+ ], D* w
而如今理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事故大规模发作时，理财的收益降落（以致亏损）轻易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。
# A9 P+ e, ?; t危急的大概路径3 i- ?# A8 J% V/ o; s2 R. V: E, x
理财杠杆资金进入PE市场，会积聚两方面的势能：一方面是股权估值的抬升。另一方面，则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报，夹层资源又因总量过多找不到“接盘侠”时，体系就到了瓦解的临界点。
* B9 `" v$ L' w" o) ^在杠杆危急的发酵中，压死骆驼的末了一根稻草，总是杠杆最高的那批人，之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式通报。蛇吞象式的杠杆收购固然风光一时，却很难真正谋划好收来的大企业，一有风吹草动，资金链很轻易断裂。2 x d7 B) t% C8 M) L# l
那些利用数十倍超高杠杆举行并购的融资方，大概会开始发作风险。风险事故会引起银行风险政策的恐慌性收紧，从而终极引爆“夹层杠杆危急”。" \! U# z+ o H# ]% U" @
危急特点如下：
3 `, e0 c3 Z' m) T1）股权代价一连大跌。
, {1 \3 h7 Z1 n2 r7 S2 o2 `. u杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在，因而抛售在一二级市场都会出现。
' K5 f( {5 ]- r) |6 W2）融资股东停业。
8 p7 g0 d( u4 }) ^ \, b3 ~无力对银行履约的股东会陷入停业危急。在泡沫中放肆融资并购的大股东，都是具有肯定规模的大企业，许多都是细分行业龙头。这些民营企业团体陷落的效果，比地方中小企业停业、P2P跑路之类的风险严峻得多。
9 m" |3 p8 O' E7 z k3）理财产物挤兑。
/ w8 ?/ @) s# U- i, H$ |理财资金的投资者风险偏好很低，对收益率非常敏感。收益率降落会导致理财资金的大赎回，资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产，导致风险感染到其他种类资产，资产代价大幅下跌，市场运动性快速枯竭。
$ ~9 ?# ^+ e$ m9 x( ]9 w4）多市场的全面危急。1 J7 c% F5 z0 h4 `0 Y
夹层杠杆危急会引发非上市股权和股票市场大幅一连下跌。同时，理财产物“挤兑”会引发银行理财告急投资的债券、非标、钱币等市场也陷入危急。
8 ~2 T6 Z( g, @: w5）震动银行体系。( r- t& d3 i+ x' U2 b
理财产物的挤兑会影响到银行的信誉，而多市场的危急影响银行表内资产的安全。
3 l6 u$ x- M! \3 u0 t/ d" i6）当局更难救市，危急一连更久。, `. o2 f. l! E* F J" J z
“证金模式”救市方案，在“夹层杠杆危急”中恐怕难以见效。非上市股权与银行理财既没有公开交易业务机制，也没有公开定价机制，当局无法直接脱手购买抛售的资产。这些资产处理起来将更为迟钝，危急也会一连更久。
( h; R- `5 a# i' y( K. E4 Z9 `如果严峻的话，如许一场危急大概会让中国经济恒久陷入停滞。
: G9 Z7 C0 r+ l! v2 E- V上面假想的是最严峻的情况，大概有些骇人听闻。如今该类业务总量应在5万亿元左右，仍处于可控可化解的规模，危急只会在各银行继承高歌猛进的情况下发生。但就像在客岁股灾之前，谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式幻灭，笔者以为假想最糟糕的情况并做好风险预案是有益处的。
! x# [, r9 E$ p( i0 P政策发起
8 B7 M* W7 P' J! _5 l为防止最坏的情况发生，本人提出政策发起如下：7 P2 O' b( S# t U
1)合格投资者制度。
) n! q) Z+ G; X7 S w银行理财的股权投资资金，只能来自面向合格投资者发行的产物（即资产达肯定命额的客户）。
1 N4 \3 v; p5 o/ e2)信息披露。' J9 O" D+ V( O) y, S
对于股权投资凌驾肯定比例的理财产物，需在产物名称中包罗“股权”或雷同字样，并在产物投向的夺目位置明确分析投向包罗高比例股权。后续要定期披露股权投资比例，供投资人查询。1 G1 s5 \5 \; q
3)占比限定。
J/ J; I e" k& m5 G) \参考非标投资占比不凌驾35%的规定，给银行理财投资股权类资产占比设置比例上限。1 a9 C& Y8 ?+ v
4)杠杆率上限。, b2 C" c) j6 D) V; a( u
风险的发作总是从杠杆最高的融资者开始，之后随着资产代价一连大幅下跌，向杠杆次高的融资者蹊径式伸张。因而，控制杠杆率上限对防控体系性风险也有告急作用。 | 
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发表于 2019-6-14 00:48:59