上市公司慧球科技18日公告称，由于跌破平仓线后无法补仓，其大股东的结构化定增产物遭到逼迫平仓。随着节后A股市场的一连下跌，大股东股票质押的风险也渐渐袒暴露来。) B$ j5 ~: ]- ~9 T
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而上个月的宝能和万科的并购战中，则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金，也让人担生理财资金的安全。
6 R# {) F/ E: c# `7 U" I3 K$ E两个事故看似独立，背后却都有同样的金融气力在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫，大概正在抽芽。
3 ^/ t+ D& f6 h; Q$ b银行理财资金在猛烈的市场竞争中，总是在不停寻求新的高收益资产。而每一次资产设置调解，有人称之为“金融创新”，也有人以为它是风险的源头。
* N& p& w0 a- t: `0 V2014年从前，银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后，转而进入股票市场。客岁股灾去杠杆后，所谓“资产荒”就产生了。固然，这难不倒银行理财，它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。
8 n, ^% h8 Q |# |理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资（夹层是介于股和债之间的资源）。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的门路。
8 y5 o0 t. t+ z x, u大规模用夹层资源给经济加杠杆，在天下金融史上未有先例，而将来给夹层去杠杆导致的危急，大概也会出乎许多人的料想。金融创新虽值得提倡，但没有体系性风险意识的金融创新，则是伤害的游戏。
1 z3 N6 O) o; v" |* k1 e- V游戏玩法解密
' [2 v7 F( K6 @) g银行理财固然不能直接投资股权，它一样平常以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议得到固定回报，杠杆率通常并不高，2~3倍较为多见。图1是一个典范结构。
/ {+ A. z h& m6 f而另一种安排，则“股性”更强。它不但有固定回报，还能按比例分享利润，以致另有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而利用的杠杆率也可以高许多，业内以致有数十倍杠杆的案例。图2是一个典范结构。- @8 h, {9 {7 `' ]# A( ?
这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，以致投资中小企业的财产发展基金也常有杠杆安排。
/ J. d2 w: G, G& X2 F据笔者相识，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有羁系步伐跟上，银行的夹层投资大概会继承增长。
8 Z( }* G! \: \/ S已有多家银行表现，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地域某信托公司的信托司理亦表现，他们正在内部构造样板案例的学习，并作为公司将来的重点战略，各互助银行也态度积极。
5 @! e/ P, O/ {% w) S2 S/ u但给股权加杠杆，大概好坏常伤害的举动。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危急。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险以致高于股票，在其上加杠杆的伤害，却还没有引起充足器重。
% N0 ?) Z, s% y5 T4 J如果危急出现，将会怎样演化呢？ c3 P% q8 C L Z6 s* f
理财投资夹层的“原罪”6 A# d* ?3 G6 O- P# s" M* a5 B
1、夹层投资的杠杆性9 a; Q! q+ H2 Q! R. k
固然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以资助经济去杠杆。但笔者要再一次夸大，银行的所谓“股权”投资着实是夹层投资，到期是必要归还的，仍然是在给股东加杠杆。! c$ `, Z: W+ ]2 O: l/ c
浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。固然对被投资公司来说，这些钱体现为资源金，但到期必要真正的股权资源“接力”。因而，夹层资源给经济加杠杆的性子，与债务没有本质差异。
* Q) J% T7 C, w3 ]! \2 K c2、风险偏好错配! M' f( W5 K- A1 s' S6 [5 h, S
金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大抵匹配。这也是克制银行自营资金投资股市、限定保险公司持股比例的缘故原由。究竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。+ V! p' A. q+ Y6 Z/ s; ]
而如今理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事故大规模发作时，理财的收益降落（以致亏损）轻易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。. I3 @4 H% S& z. t( {+ I/ C
危急的大概路径
9 U/ x* n7 |& H5 n; W理财杠杆资金进入PE市场，会积聚两方面的势能：一方面是股权估值的抬升。另一方面，则是夹层资金规模快速放大。当股权估值过高不能兑现预期回报，夹层资源又因总量过多找不到“接盘侠”时，体系就到了瓦解的临界点。- Y0 H6 }4 a- Q" N
在杠杆危急的发酵中，压死骆驼的末了一根稻草，总是杠杆最高的那批人，之后从高杠杆者依次向低杠杆者雪崩式通报。蛇吞象式的杠杆收购固然风光一时，却很难真正谋划好收来的大企业，一有风吹草动，资金链很轻易断裂。
; g& {1 c$ A7 w) _, N5 A, U- [( [那些利用数十倍超高杠杆举行并购的融资方，大概会开始发作风险。风险事故会引起银行风险政策的恐慌性收紧，从而终极引爆“夹层杠杆危急”。5 N2 }- G3 O7 N2 ]; g. O" E
危急特点如下：3 g$ E9 Q! @ }$ W
1）股权代价一连大跌。! R" I! L# s7 T
杠杆并购融资在上市、非上市股权市场都广泛存在，因而抛售在一二级市场都会出现。
! ^5 H/ Y, J) C* ^2）融资股东停业。
& g; q3 Z+ a4 }" e2 z. ]$ H无力对银行履约的股东会陷入停业危急。在泡沫中放肆融资并购的大股东，都是具有肯定规模的大企业，许多都是细分行业龙头。这些民营企业团体陷落的效果，比地方中小企业停业、P2P跑路之类的风险严峻得多。
/ Q' h$ m, h3 V4 Q) m: f: P3）理财产物挤兑。$ }- _! b' t& y8 x! R- e! \
理财资金的投资者风险偏好很低，对收益率非常敏感。收益率降落会导致理财资金的大赎回，资金重回银行表内。银行理财资金被迫大量抛售资产，导致风险感染到其他种类资产，资产代价大幅下跌，市场运动性快速枯竭。
. U& ^3 N/ N+ B/ M/ X# s% J# _4）多市场的全面危急。 e1 M" v4 L+ g8 f* N( D
夹层杠杆危急会引发非上市股权和股票市场大幅一连下跌。同时，理财产物“挤兑”会引发银行理财告急投资的债券、非标、钱币等市场也陷入危急。8 Q, Y: l" d* ]$ }5 Z1 v
5）震动银行体系。
1 d: a+ O' B; {% s1 d理财产物的挤兑会影响到银行的信誉，而多市场的危急影响银行表内资产的安全。/ g6 c4 _1 W8 x8 o# I8 w
6）当局更难救市，危急一连更久。
4 v3 @( F W5 n) S“证金模式”救市方案，在“夹层杠杆危急”中恐怕难以见效。非上市股权与银行理财既没有公开交易业务机制，也没有公开定价机制，当局无法直接脱手购买抛售的资产。这些资产处理起来将更为迟钝，危急也会一连更久。
3 i) T: s( a3 H" e" H如果严峻的话，如许一场危急大概会让中国经济恒久陷入停滞。5 O9 t2 t' `; v [
上面假想的是最严峻的情况，大概有些骇人听闻。如今该类业务总量应在5万亿元左右，仍处于可控可化解的规模，危急只会在各银行继承高歌猛进的情况下发生。但就像在客岁股灾之前，谁也想不到杠杆牛市会以大崩盘的方式幻灭，笔者以为假想最糟糕的情况并做好风险预案是有益处的。$ I7 n/ C, ]1 B2 n5 K9 V
政策发起
8 u6 T9 `% b) y- C3 h: o为防止最坏的情况发生，本人提出政策发起如下：9 ?8 c7 `: W) E, g+ }# ]
1)合格投资者制度。
- F0 K/ z9 K0 N* K& ]* D9 ?银行理财的股权投资资金，只能来自面向合格投资者发行的产物（即资产达肯定命额的客户）。
: S; x8 B8 S) F+ K3 } {2)信息披露。* k. g. O. L( \, c1 [
对于股权投资凌驾肯定比例的理财产物，需在产物名称中包罗“股权”或雷同字样，并在产物投向的夺目位置明确分析投向包罗高比例股权。后续要定期披露股权投资比例，供投资人查询。
) N) q% `3 ^. T) ?" v$ |( a3)占比限定。. n+ W# D7 E4 ?2 w
参考非标投资占比不凌驾35%的规定，给银行理财投资股权类资产占比设置比例上限。
; ~- m) G# ~/ D( A! O7 ]4)杠杆率上限。7 [/ d' p: \9 Y; I
风险的发作总是从杠杆最高的融资者开始，之后随着资产代价一连大幅下跌，向杠杆次高的融资者蹊径式伸张。因而，控制杠杆率上限对防控体系性风险也有告急作用。 | 
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发表于 2019-6-14 00:48:59