东方证券 郑恺 造纸行业一个完备的循环包罗“量、价、利”三阶段，上升周期中先有销量回暖，紧随纸价上涨，末了红利兑现。在计谋上，我们以为跟随红利走势的投资计谋通常轻易亏损，是“不知不觉”的投资方式，而跟踪纸价颠簸投资造纸是“后知后觉”的投资方法。我们以为，造纸投资应该再上层楼，关注需求厘革，即产量库存比。
! l0 q# {0 u" s& m, N; J8 T 受益需求稳增和本币升值5 e$ B6 W& d4 T/ j9 \
我们以为，国内造纸需求远景依然乐观，只管国内产能增长速率很快，但未来总体供需仍有望根本均衡。根据汗青上本币升值区间段对日本、台湾地区造纸公司股价表现跟踪来看，本币升值的配景下，干系国家和地区造纸公司一样平常均有望得到正收益。
( o( L2 }. J; f# \1 w$ U* ` 关于造纸产能是否恒久严峻过剩在业内存在肯定争论。造纸现阶段固然存在过剩产能，但我们对恒久严峻过剩持否定的态度。通过对台湾及日本的造纸行业发展阶段的比力，可以看出人均GDP处于2000美元-6000美元阶段过程中，造纸产物需求现实上是快速增长的。人均GDP凌驾10000美元后，造纸边际斲丧增长快速下滑，以致出现负增长。2009年，我国人均GDP按照2000稳订价盘算尚处于3000美元起步程度，因此我们判定造纸斲丧需求仍处于快速增长的阶段，人均造纸斲丧150公斤以下不消过于担心供应压力。
- `5 V# d$ n0 n; @& _ 根据造纸行业协会数据表现，2009年天下纸及纸板生产企业约有3700家，天下纸及纸板生产8640万吨，较上年8.27％；斲丧8569万吨，较上年7935万吨增长7.99％，此中人均年斲丧量为64千克，比上年增长4千克。' q* M P$ o# n9 r3 U2 {3 p$ i) O
按照我们上述观点，人均纸品斲丧在150公斤前处于一个快速增长阶段，这可以参照其他国家发展履历。根据日本、韩国、台湾等地区数据来看，随着人均GDP程度的攀升，通常带来人均纸品斲丧量的提拔，且在人均斲丧到达150公斤之前，纸品斲丧应处于高速增恒久。3 q+ X% v+ q/ }$ G& w- W$ D
我们现在的斲丧程度处于日本60年代、台湾的70年代和韩国80年代。从这些国家的汗青履历看，无一破例用了20年时间从50-60公斤/人斲丧程度上升到150公斤/人的斲丧量，厥后进入一个痴钝增恒久，上升到300公斤后，进入阑珊阶段。据此，我们以为未来我国国民对于纸品斲丧规模也将从当前的64公斤快速上升到150公斤。; T/ J3 b* M9 m: ]' z
另一个对纸品需求未来具备信心的证据，来自人均GDP和人均纸斲丧的干系性。由于纸品斲丧鄙俚较为分散，生存中和纸品干系的产业太多。一样平常可以为，纸品和GDP出现正干系的关系。我们按照人均纸品需求和人均GDP（美元计）举行比力，可以发现国际上纸品斲丧处于大幅增长的阶段时，对应的人均GDP也差不多在2000-7000美元之间的程度。因此，我们判定我国正处于纸斲丧大幅增长的阶段。未来随着人均GDP的增长，将更多地斲丧纸品，现在的造纸产能增长有肯定的需求包管。
; X5 g7 W* N' N& W 我们测算纸品的未来需求增量，按照未来人均GDP增长3%（悲观预期）、6%（中性预期）、9%（乐观预期）举行估算，假定纸斲丧的增长弹性稳定，那么未来10年估算的纸品需求分别具备的增长空间分别为1595万吨、3445万吨和5586万吨，未来产能投放有肯定的需求支持。在本币升值时期，造纸股表现将受益于输入本钱的下滑。随着当前人民币升值，造纸板块有望继承上行# X# ]* u0 ~9 b9 G4 {# ^2 S% k
销量引导意义大于纸价厘革6 b8 N9 e o0 ?9 M9 V) `* T% h
不停以来，投资者似乎都在关注纸价的涨跌对于造纸板块走势影响。但我们分析发现，从汗青上看，纸价的走势通常滞后于股价表现。换句话说，纸价涨跌并不能成为引导投资的指标。
* H" F0 m7 @; V# E. o0 t 行业的复苏通常是陪同着销量的回升和库存的降落。随着产能使用率的徐徐规复，当厂家以为产物供不应求的时段上才会思量得当涨价。此时渠道上也徐徐衍生出涨价预期从而产生备库需求。因此，需求有效放大并动员纸价的上涨。但作为周期性行业，股价走势最好的时间通常是预期发生变化的时间，即需求回暖且库存降落的时段。股价的大幅下滑通常产生在库存堆积的初期，需求出现转暖刺激股价上涨在2009年年初表现得极尽形貌。假如需求一连超预期，纸价上涨可一连，则动员股价继承上涨。这时间代表时段是2007年下半年。但总体而言，通常纸品代价走势落伍于股价。' V, d( J7 e" [" Q
从汗青上看，销量的颠簸是整个循环链条的第一步，而纸价的涨跌是处在链条第二阶段，末了才是红利的改变。我们早就已知道周期性行业红利走势，通常不能成为投资的风向标。再往上看，着实代价的涨跌也不应用于引导投资，最为直接的方法应该是销量。
, A O! Q" r2 n6 ~+ b& G 我们使用2007年以来股价走势和纸品出厂价（纸品代价PPI）举行拟合。从结果来看，股价和PPI时序数据没有显着的干系性，干系度仅为0.17。但假如将股价提前三个单位时间和PPI向拟合，干系度进步到0.60，提前5个单位时间，干系度到达0.79。这表明股价现实上是提前3-5个月反映代价厘革的。 器重需求面指标——产量库存比
- V. M' w$ V5 i6 y) h 基于以上分析，我们以为紧跟代价的投资计谋现实上是后知后觉方法，我们必要从预期发生变化的时间段上举行投资，即销量的厘革。由于行业团体销量没有统计，因此我们采取产量除以库存的方式来模拟这种需求的厘革。2 |6 V' X" u5 x1 e
从汗青上看，该指标可以较为完善的拟合股价走势。从干系性查验看，汗青上的干系度高达0.75，根本有效表明了股价的颠簸。这是由于股价总是跟随需求而动的，需求上涨通常表现为产能使用率上升，产量增长和库存的降落，数据上反映为产量/库存指标下滑。而需求趋冷表现为产能使用率降落，库存的堆积以及产量下滑，纸品出厂代价的涨跌只是需求变动带来结果而已。) N# r: N, W' s# x5 O
数据上看，2007年到2008年上半年，需求拉动型纸品斲丧非常茂盛，导致产量库存比一连处于高位，股价也同时创出新高。而2008年下半年，需求下滑导致库存积累、产量降落，此时可以注意到产量库存比快速下滑，直到2008年11和2009年2月开始，产量库存比到达谷底，此时股价也根本处于低点程度。当时我们相识到的最大积极因素是行业库存下滑，而纸品代价不停处于底部地区，但股价已经出现显着的上涨。这进一步阐明白纸价的走势对股价没有决定作用，更加必要关心企业产能使用程度以及库存情况。
p4 f+ W. r- V- ~1 L) h& F' {# F 因此，我们应该避开代价涨跌来看造纸行业。对造纸股而言，股价涨跌背后的驱动因素应该是需求，即销量或产量库存比，而不是产物代价涨跌。综合来看，我们继承保举造纸板块当前的投资机遇。造纸当前估值程度有肯定程度上涨，但尚处于底部地区，我们重点保举的造纸公司晨鸣纸业、太阳纸业和博汇纸业2011年的动态市盈率程度分别为13倍、16倍和16倍。在镌汰落伍产能过和本币升值配景下，大型企业的投资机遇没有竣事，我们维持造纸板块“看好”评级，发起超配/ e# P% {8 Z2 `3 x3 ?8 ^
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发表于 2019-5-6 08:59:08